分拆的资本游戏，还能玩出什么花样？
编者按：本文来自微信公众号“未来可栖”（ID:hifuturecity），作者：胡描，36氪经授权发布。
（电影《了不起的盖茨比》）
8有13日晚，中国恒大发布公告表示，正计划分拆恒大物业版块进行IPO，并已经获得中信资本、光大控股、红杉资本中国、华泰国际、云锋基金、腾讯等14家战略投资者入股，合计融资235亿港元。
今年以来，TOP10级别房企加入分拆业务上市的队伍中，除恒大外，融创、世茂都公布了物业业务分拆上市计划，加入这场资本局中。
与此同时，越来越多的房企今年不仅在向资本市场要更高的利润、更低的成本，用ABS等产品调整贷款结构，也在用资本思维运营公司。
分拆上市成为标准动作
从今年年初开始，物业股就一直飘红。截至8月17日，银城生活服务、新城悦服务（126%）、中奥到家、时代邻里、永升生活服务等公司股价全部获得翻倍增长，其中银城生活服务年内涨幅高达474.8%。
在市盈率(PE)上，2020年物业股预测PE平均值为38倍，而港股和A股房企共计150家典型地产开发企业今年的PE预测为7倍，不到物业股的1/5。
传统地产开发业务和分拆业务之间产生了巨大的市盈率差距。例如，碧桂园的PE为5.2倍，而碧桂园服务的PE为74倍，后者是前者的14倍之多。上市之后短短两年时间内，碧桂园服务的市值已从256亿港元升至1380亿港元，增长了4倍以上，超过0.5个碧桂园。
世联行市场研究部负责人戴毅表示：“为了缓解母公司或兄弟公司的资金压力，以及吸引更多的投资者，拓宽融资渠道，房企将越来越多的精力放到了分拆物业上市上。”
而物业、商业、代建等业务，因为有比较稳定的现金流，并且受政策限制因素较少，在未来也有较多的规模想象空间，所以分拆业务成为资本市场的香饽饽。
截至目前，已有30家物业企业在港交所上市，总市值超过4000亿港元。除了物业版块之外，商业、代建、汽车等业务也是被分拆上市的热门。据媒体不完全统计，上半年共有23家泛地产类（涵盖建筑、物业、商业、代建、景观服务等等）企业向港交所递交IPO申请、4家通过聆讯、3家成功上市，共计30家，其中13家是从房企业务板块中分拆而来。
今年7月，绿城的代建板块绿城管理成功登陆港股，成为“中国代建第一股”，绿城管理控股有限公司副总裁祝军华前不久表示：“绿城管理作为中国代建第一股，对行业是有贡献的，因为成功上市之后预示着有更多轻资产代建公司将排队上市。”
分拆业务上市，已经成为房企资本运作的一个标准动作。
为什么有的房企不着急分拆物业
在地产TOP级企业中，也有暂未计划分拆业务上市的公司。万科董事长郁亮一度表示物业版块“不到千亿级不上市”。在今年5月，万科物业CEO再次回应媒体疑问，万科物业不着急上市，其原因是“万科物业不缺钱，不需要融资，物业公司拥有稳定现金流众所周知，同时万科集团资金成本也不高。”
2019年，万科物业营业收入达到127亿元，首次突破百亿，成为同类企业中营收最高的物业公司。
龙湖也同样坚持物业板块暂时不上市，首席执行官邵明晓也曾表示龙湖接下来，会重点放在提高创新收入能力上。
但业内推测，龙湖暂时不分拆物业上市更主要的原因或许在于：其业务和龙湖其他板块涉及较深。其官网资料显示，龙湖智慧服务的业务包括单项委托、全委托服务、科技物业体系输出、股权合作与顾问咨询等模式，既有带客委托，又有技术研发方面，若是物业单独分拆，单独核算财务，实行起来较为困难。
这类“副业”规模大，但不分拆上市的企业，一般负债率相对较低，融资成本也不高，现金流压力不大。而分拆业务上市的房企，多有杠杆和降低融资成本的考虑。
但对于不同的企业，资本市场给予的反应也不同，如物业股中，PE差距也可以高达十倍之多。
彩生活是内地赴港上市物业第一股，目前的PE只有10.5倍，而2018年上市的碧桂园服务PE已高达74倍。
戴毅认为，彩生活属于物业股中的“轻资产”模式，它的母公司花样年控股的开发规模并不大，导致彩生活的物业管理面积的增长只能依靠并购和第三方委托，尽管目前彩生活的物业管理面积是第一位，但资本市场却给出了相对较低的估值。
而碧桂园、恒大等已经千亿级开发企业的物业公司，因为“背靠大树”，它们可以直接接管母公司开发的楼盘，所以会有更大的规模增长空间，以及更低的拓展成本，而且服务合同到期后基本不存在不续签的风险。
“其实住宅物业谈不上什么竞争，基本上都是各自管各自的，不太可能靠市场化的手段去竞标。”戴毅认为，母公司的规模才是目前决定物业企业规模最根本的要素。物业外拓有较大的局限性，大型房企的物业服务都握在自己手中，即便是小型房企，甚至是一个大型的项目，自己做物业服务亦是有利可图。能够被收并购的，大多是体量不大的项目，或是是难以管理的资产。
一些大型物业公司的外拓，主要面向商办领域，如万科物业不仅“接管”了腾讯大厦，还与鼓浪屿、雄安新区等地区签订了城市物业服务战略协议。相对而言，规模较大的物业企业也更有资本和服务的优势，小的物业公司生长潜力并不大。
物业服务板块或将成为房企首个“真REITs”
而物业行业最大的天花板，也在于地产增量的天花板。
在房地产存量时代下，物业又要如何扩大自己的资本收益呢？
美国西蒙地产的经验，或许能够作为一个借鉴。
西蒙地产是美国500强中的一个老牌地产企业，其2019年全年的营收为58亿美元，但其利润达到了21亿美元，赚钱的效率远超内地房企。
从模式上看，它并不是一个纯粹的零售地产开发商，其另外两大title为：商管公司、基金公司（走REITs模式）。
下图是其主要的业务模式，核心便是：以自身优良的运营能力提升资产的市值，再打包放入REITs，然后让资本滚起来。
（西蒙集团业务模式）
随着国内对房地产投资信托基金（REITs）的认识增强，REITs也开始成为了地产企业试图尝试的一种融资方式。
但由于政策尚未放开，房企能够尝试的是“类REITs”，通常以“资产支持专项计划”的形式出现在资本市场上。在刚刚过去的7月，蓝光发展就发行了10.65亿元的资产支持专项计划。
今年4月，证监会与发改委正式启动了基础设施类的REITs。目前，REITs试点项目申报已经开始，从相关规定来看，酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。
在此前的博鳌房地产论坛上，国务院发展研究中心REITs课题组组长、汇力基金董事长孟晓苏提到：“全世界都知道REITs不光要有收益率，还要有增值性，只有商业地产最有增值性，所以这个REITs我们只能说先起步。”
物业版块像商业、长租公寓一样，都有稳定的现金流和营收预期，甚至部分物业公司还有持有型资产（如社区商业），是REITs产品所偏爱的产品类型。
但是目前，物业企业的融资途径还是相对单一，一旦有更多的金融政策支持，物业股还会再次飞起。
