一半股票要烧掉

央行把借钱的利息降到1%，A股的回购就多了一种买法：借钱买。

公司向银行借钱，再到二级市场买自己的股票；买回来以后，一部分注销，一部分留给员工；企业有企业的账，银行有银行的账，时间拉长了看，又是另一笔账。

今天早上就有个现成的例子：

长鑫科技公告，董事长朱一明提议把回购金额从10亿到20亿，提到25亿到50亿，方案10月30日刚过董事会。

我翻了原文，钱数好记，用途更值得看，买回来的股票，最多一半留给员工，另一半得注销。

一家公司把回购的用途切成两半，白纸黑字写进公告。

那时候的回购，多数是给员工备股票，买回来放着，股本一动不动；现在不一样了，至少有一半要注销，股票买回来，直接从市场上消失。

证监会的数据也能对上，今年前10个月，沪深两市645家公司披露700单回购计划，上限2377亿，其中注销式1150亿，占了近一半。747家公司真金白银买回来1345亿。

同一时间，证监会还放宽了护盘式回购的条件。破发也能回购，上市满六个月的限制取消，开盘和收盘集合竞价阶段可以申报。这一条对回购量的影响，可能比降息更直接。

不过，换个口径看，又是另一回事。

截至10月11日，据同花顺统计，607单回购计划里，368单是给员工做激励的，占六成多，注销的只有70单，一成出头。

同样的市场，同一个年份，按钱算，注销占一半；按单数算，却只有一成。差在哪？主要是公司大小。

注销式回购集中在大公司手里，宁德时代一家就是200亿到400亿，美的、京东方、中际旭创，单子一个比一个大。小公司拿不出这么多钱，回购几千万，通常还是留着给员工做激励。

所以，注销式回购目前还是龙头公司的游戏。

......

那问题来了，既然央行把借钱的成本降下来了，到底谁能借到这笔钱？

从已经落地的贷款看，单笔中位数1亿，均值2.26亿，绝大多数公司借几千万到一两亿，够完成一个不大的回购承诺。

真要上规模，行业里常见的结构是10%自有资金加90%贷款；据媒体统计，中际旭创、海尔都是这个路子。

从借钱的主体看，民企比央国企多，金额上大概六 四开，小公司的钱多半是自己的。

还有三成多不是公司借的，是大股东借的，买的是自己的持股比例；飞鹿股份的新控股股东，7 月刚完成过户，8 月就借钱增持，公告写的是进一步巩固控制权。

再看长鑫科技。它不缺钱，前三季度营收2690亿，净利1320亿，去年同期还在亏，这次回购50亿，用的是自己的钱，一分贷款没借。

这里就有个绕不开的错位：

想借钱的公司，银行未必敢放；银行敢放的公司，账上往往不缺钱。

钱借不借得到是一回事，回购能给市场带来多少买盘，还得看另一笔账。

镜头拉远一点，就不是这个数了，今年1月到9月29日，A股重要股东减持4225亿，增持698亿；卖出的金额是买入的六倍，净减持3527亿。

卖得最狠的是半导体，净减持前20名里，电子占了11席，中微公司一家134亿，连大基金一期自己都减了168亿。

今年全年解禁市值3.62万亿，7月和12月是两个洪峰。

同一段时间，IPO加再融资拿走7163亿，光IPO就2238亿，比去年同期涨了195%。

把净减持和股权融资放在一起，一万亿出头。

回购这边，1345亿。两个数一除，大概12.6%。口径不完全对得上，一头是股权融资加重要股东净减持，一头是回购实施金额，但量级差摆在这儿，不影响判断。

有句话得说清楚：

1345亿的买盘，对着一万亿的资金流出，很难托住价格。它能做的，更多是给市场争取一点时间。

要让供需翻过来，回购得做到一万亿，是现在的八倍。这个数，眼下没人提。

证监会主席在金融街论坛上讲过一个数，年内分红加回购2.1万亿，是同期IPO和再融资的2.7倍。

这数不小，但得拆开看，2.1万亿里回购只占了个零头，剩下主要是分红。

......

说到这儿，还有一笔账没算。回购的钱，有一部分是借的，借的钱从哪来？得看银行这本账。

先看资本。

这笔贷款在监管口径里算一般公司风险暴露，风险权重100%，跟普通企业贷款一个待遇。

100%意味着什么？

放出去1亿，账上就多1亿风险加权资产。按今年二季度末商业银行12.12%的一级资本充足率算，这1亿对应1212万资本。

资本也有成本，股东要回报。按7.72%的资本利润率折算，一年大概94万。

再看利息。

政策留了加点空间，最高50个基点。也就是说，1亿贷款，企业最多付1.5%，一年利息150万；扣掉付给央行的100万，剩下50万。

资本回报要求94万，净利息收入50万，差44万。这还没算不良、人工和审批成本。按政策允许的最高加点算，银行还是亏。

2024年10月，农行给恒逸石化报过1.75%，田利辉当时就说这是零利差，银行没那么大方，主要是竞争到了这个份上。

今年11月2日的座谈会上，监管专门提了一句：银行要按市场化原则定价，避免过度内卷竞争，保持商业可持续。

这话听着客气，翻译过来就是，价格别再往下砸了，再砸就没人做了。

那谁在做？

还是银行，工行一家，累计投放490.95亿，占全行业31.68%。这是今年7月的口径，当时全市场累计1549.95亿，697笔，26家银行分。

授信金额也在往上走，去年四季度95亿，今年一季度141亿，二季度264亿，连着三个季度放大。

银行自己人怎么说呢？我看财联社采访几位银行业务人士，说法差不多：这是低风险、政策支持的优质信贷项目，投放意愿仍然强。

低风险这三个字，得看跟什么比。

跟股票质押比，确实低；钱进了专户，封闭运行，只能买自家股票，挪不走；跟国债比，风险就高多了。公司还不上，银行照样得提减值。

那银行图什么？

一笔回购贷款背后，是一家上市公司。今天放5000万回购贷，明天的结算、发债、并购、员工持股，都可能落在同一家银行。

利息上赚得少，其他业务还能找补。

这层意思银行不会写进年报，但从投放规模能看出来，大行确实愿意做。

覆盖面也在扩大，11月4日这次调整，支持名单在21家全国性银行之外，加上了宁波、江苏、上海、南京、北京五家系统重要性城商行。

不过，城商行的资本通常比大行紧，做这种占资本的业务，账还得算得更细。

而且，央行不兜底，银行自主决策、自担风险，贷款放出去，央行按本金100%提供再贷款。企业要是不还，损失还是记在银行账上。

需求那头也在变了，有股份行的业务人士说，过去一年部分板块股价回升，上市公司回购的动力在减少，回购成本也上去了，融资意愿跟着降；还有公司干脆把钱投回主业，市值管理的事先放一放。

你看，一边是银行想放，一边是企业不想借。

央行把利息降到 1%，是给银行腾空间，银行把空间让给客户，客户开始犹豫。

......

一圈转下来，央行、银行、企业，三家还得算一笔账：这笔钱能用多久？11月4日的公告写得很清楚，再贷款期限1年，可根据银行需要展期。

企业那头是另一回事。

银行给的贷款，最长3年，2024年12月才从1年延到3年。到期就得还本，还不上，要么申请展期，要么再融资，再不行就是违约。

银行愿不愿意续，还得看那时候公司的经营和偿债能力。一个能续，一个不能。

第一批钱是什么时候出去的？

2024年10月。中国石化拿了中行16亿授信，是当时最早的一批；如果实际提款后按三年期计算，2027年四季度就可能迎来第一批到期贷款。

具体到期多少，目前没有完整的公开数据。

2024年10月到2025年10月，A股申请了747笔，金额上限1516亿。不过，授信不等于实际放款，更不能把这1516亿全部算到2027年。

2025年、2026年陆续放出去的三年期贷款，也可能在2028年、2029年接着到期。

到时候拿什么还？

一，经营现金流。公司生意做得好，账上有钱，到期直接还。长鑫那种，净利1320亿，回购50亿，用自己的钱就能解决。反过来，经营现金流紧张的公司，还本付息就没那么轻松。

拿一笔 1 亿的贷款算，利率 2%，三年利息 600 万。这笔利息要靠经营现金流挣回来，等于每年多挣 200 万，本金 1 亿还没动。

二，再融资。发债、定增，或者找银行借一笔新的。能不能借到，得看贷款到期时的市场环境和公司信用。

三，处置资产或调整资金安排。公司可以出售非核心资产、减少其他支出，把钱腾出来还贷。但如果经营本身就不宽裕，这条路也不容易走。

借钱的时候，公司觉得自己便宜；还钱的时候，市场未必这么看。几条路摆在这儿，最稳的还是经营现金流，其他办法多少要看外部条件。

不过，2027年前后还有一件事值得留意。

回购买回来的股票，有一部分留给员工。这部分股票通常不能马上卖。

限制性股票从授予到首次解除限售，一般不少于12个月；员工持股计划也有锁定期，常见安排是12、24、36个月分批解锁。

2024年到2025年回购的那批激励股，如果按这些期限安排，部分解锁时间就可能落在2026到2028年。

解锁之后，员工持股计划可以根据安排在二级市场卖出，也可以非交易过户到个人账户，前者可能形成卖压，后者只是完成股票归属，未来卖不卖，还得看持有人。

两件事凑到同一年，2027 年前后就有了两层压力。

手里有票的人，可以翻翻自己那家公司的公告，看看贷款期限和股票解锁安排，有没有落在同一年。

回到开头那三张表：

企业那张，股本减了，每股收益厚了一点。银行那张，利息薄，客户留住了。

还有一张是时间表，钱借出去的时候，大家算的是利率和回购价格；等贷款陆续到期，算的就是另一笔账，公司有没有足够的现金还本付息，账没到期的时候，都好看。

看到这里，很多人就会问了，这跟我有什么关系？这么说吧，如果你关心二级市场，确实有关系。

一，预期。政策一出，很多人第一反应是底来了。可回购这笔买盘只有 1345 亿，对着一万亿的抽水，托不住价格，能做的是拖时间。

知道这一层，就不会把一份回购公告当成发令枪。

二，供给。2027 年前后，贷款到期和激励股解禁可能撞在一起；到期要还钱，解禁之后股票可能被卖掉，两件事最后都落在二级市场的盘面上。

最后说方法，以后翻回购公告，先看用途那一行，写注销的，股本是真的少了；写留给员工的，股票还在，早晚要回到市场上。

2027 年四季度，第一批账单到期，到时候这三张表怎么算，大家都会看到。

数据来源：

[1].中国人民银行、中国证监会、国家金融监督管理总局信息，上市公司公告，Wind、同花顺、东方财富 Choice 统计；本文不构成投资建议

本文来自微信公众号“王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。