Anthropic，到底值不值1.5万亿美元？

2026年10月26日，Claude的开发商Anthropic公开提交美国IPO（首次公开募股）注册文件。Anthropic的IPO进程，让1.5万亿美元估值成为市场关注的焦点。这家公司的财务报表同样引人注目：收入高速增长，巨额账面净亏损与经营现金流转正同时出现；固定资产购置金额看起来不大，但研发和长期算力投入却十分惊人，外部资本也持续流入。

沿用前两篇专栏文中的价值投资框架，中欧国际工商学院会计学副教授张飞达想在本文中探讨的是：Anthropic创造的生产力，有多少能持续转化为股东回报？1.5万亿美元的价格，又预支了多少未来？

在有关SpaceX和宇树科技两篇文章中，我介绍过奥尔森剩余收益模型。简而概之：股权价值等于账面股东权益加上未来剩余收益的现值；剩余收益则是净利润扣除股东投入资本应得回报之后的余额。

在用四维框架分析之前，可以通过一组数字看清Anthropic已经证明了什么，资本又押注了什么？

先看Anthropic已经实现的收入。2025年全年收入为45.85亿美元，2026年上半年达到162.86亿美元。

再看其为增长付出了多少。2026年上半年，其研发费用达97.41亿美元，2025年同期为18.50亿美元，2025年全年为63.38亿美元；按费用性质分类的算力与基础设施费用为89.45亿美元，人员费用为31.52亿美元。

研发是按用途分类，算力与人员是按性质分类，两组费用存在重叠，不能相加。这些金额比一句“研发投入巨大”，更能说明前沿模型竞争的资金强度。

另外，从三类现金流可以看到Anthropic在2026年上半年的资本开支呈现另一幅图景。

把这些数字放在一起，公司呈现出两个同时成立的事实：一方面，经营现金开始转正、融资规模大幅上升，外部投资者愿意持续提供资金；另一方面，真正的研发与算力投入主要不在固定资产购置这一行。

Anthropic是报表上相对轻资产、经济上资本需求很重的AI公司。投入意愿和融资能力可以印证其增长预期，却不能替代对新增资本回报的检验。

接下来，我们就从ROE（净资产收益率）有多高、超额回报能持续多久、有价值的增长能做多大，以及这些收益面临多大风险这四个维度，来分析Anthropic的未来价值。

01

四维框架看Anthropic

一 ROE：收入增长之后，资本回报能否建立？

ROE=净利润率×资产周转率×权益乘数

Anthropic目前的资本结构和会计处理，使传统ROE难以直接反映真实资本回报。沿用杜邦分析的思路，我们更需要关注三个问题：高毛利能否转化为净利润，轻资产模式能否提高真实资本效率，以及大额融资能否创造超额收益。

盈利能力（产品力）：高毛利能留下多少？

按招股书附注的功能分类，2026年上半年收入成本为23.80亿美元，对应毛利率约85.4%。但同一期间研发费用达97.41亿美元，销售与营销费用为38.08亿美元，后者还包含渠道伙伴成本。

所以，85.4%的高毛利率不能直接代表最终的高盈利能力。

一次调用有利润，并不保证整家公司有足够的利润。前沿模型需要持续训练和研发，其中一部分是在开拓新能力，另一部分可能只是维持竞争位置。如果为了保住收入，每年都必须投入更多研发，这部分支出就不能被当作未来会自然消失的成本。

研发费用的会计处理也影响利润解读：Anthropic的模型开发成本通常在发生时计入费用，因此会压低当期会计利润。但研发既可能形成具有多年价值的技术积累，也包含维持模型竞争力所必需的持续成本，不能将全部研发费用简单视为可以加回的一次性投资。判断正常化利润，既要看研发形成了什么，也要看未来每年仍需投入多少。

运营能力：报表轻资产，不等于资本需求轻

云计算使Anthropic能够主要使用外部基础设施，不必将全部GPU和数据中心纳入自身固定资产。部分基础设施投资由供应商承担，Anthropic则通过云算力费用、预付款和长期采购安排支付其经济成本。

固定资产少，并不意味着服务客户所需的投入资本就少；机械地用收入除以报表总资产，也可能高估真实的资产周转效率。

长期采购与租赁安排并非全部已确认债务，也不应与其他算力公告机械相加。但锁定资源意味着未来需求若低于预期，部分支出可能成为难以调整的固定负担；反过来，若收费任务快速增长，预先保障产能也可能形成成本与交付优势。

而且，这个模式并非一成不变。Anthropic在招股书中明确预计，未来会更多建设自有或租赁基础设施，资本开支及提前付款将显著增加。

未来它可能从“买算力”为主逐步转向部分“建算力”；单位成本可能下降，但固定资产、折旧、闲置和芯片更新换代风险也会随之上升。

资本运作能力：融资成功以后，钱能否用得有效？

亚马逊（Amazon）既是Anthropic的投资者，也是算力供应商与分发渠道。双方2026年4月公布的合作，把新增投资与未来十年超过1000亿美元的AWS采购承诺放在了同一项安排中。这能帮助公司扩张，却也要求投资者分清融资流入、算力采购与终端客户收入。

从融资现金流看，外部资本确实投出了强烈的信任票。2026年上半年融资活动净流入1107.74亿美元，其中发行可赎回可转换优先股的净收入为1104.32亿美元；5月公布的650亿美元Series H融资，对应9650亿美元投后估值，投资者包括多家大型机构。与2025年全年199.60亿美元的融资净流入相比，资金支持的规模明显跃升。

不过，融资额大不代表外部机构一致认为股票便宜：融资可能服务于抢占市场、战略绑定和优先股条款，也不保证未来能按同样估值持续融资。

管理层能否把资金投入真正具备生产力的算力、产品与客户关系，并为原有股东保留合理的权益份额，最终仍要看新增资本回报，而非融资规模本身。

因此，在传统杜邦分析之外，我更愿意增加一项“经调整的投入资本回报率”（ROIC）作为辅助判断：既看企业自己购置的设备，也考虑已经确认的租赁使用权资产、经营性预付款，以及研发形成的可能具有多年价值的技术积累；并对未来最低采购承诺另做现金支付情景分析。

财务结论

衡量Anthropic资本回报的关键，不是报表上的低资本性支出和表面资产周转率；而是研发、租用算力、自建基础设施和长期承诺等全部经济投入，能否持续创造超过资本成本的回报①。

二 可持续性：模型领先能维持多久？

奥尔森框架关心超额回报能延续多久，即护城河有多深。对Anthropic而言，某一代模型领先是优势，能否跨越多轮技术迭代维持客户关系和利润率，才决定估值的厚度。

这里至少有两层壁垒：第一层是模型能力、可靠性和使用成本；第二层是模型进入客户的代码库、权限体系、业务流程和合规要求之后，形成的替换成本。后一层越深，客户越可能为持续服务付费，但客户采用多模型、底层接口更易替换，也可能削弱这种黏性。

降本的收益还要在公司与客户之间分配。Anthropic在9月发布Opus 5.5时，将输入和输出单价较上一代降低20%，并称典型任务的客户成本可降低约40%。这说明技术进步可以扩大需求，也会通过降价传递给客户。公司究竟留下多少利润，要看内部单位成本下降、售价下降与调用增长之间的关系。

财务结论

可持续的护城河，必须经受模型更替与价格下降的考验，并最终体现为客户留存与资本回报。技术优势的财务价值，取决于它能维持多久。

三 成长性：从辅助工作走向完成任务

Claude Code等产品把增长空间从聊天扩展到实际工作。假如AI从给出一段建议，进一步走向完成一项开发、分析或运营任务，客户愿意支付的金额，就有机会与任务创造的价值相联系，而不只取决于一个软件席位的价格。

这也改变了增长的检验方式。但调用量增长不一定等于价值增长。更多调用也可能来自更长的推理过程或反复尝试。真正需要观察的是客户完成一项任务的总成本、付费意愿，以及Anthropic在扣除算力和持续研发投入后的增量回报。

如果效率提升降低了客户成本，带来更多任务，同时使收入增长快于维持竞争所需的投入，剩余收益就有扩大的空间。

反过来，若新增收入需要同比例增加算力、研发和交付支持，资本回报率未必提高；增长是否创造价值，仍要看新增投入的回报能否超过资本成本。

管理层提前锁定资源，表明对未来任务需求有较强预期；外部机构愿意提供大额资金，则显示资本市场和战略伙伴对这一预期的支持。但两者都是预期，不是回报：只有新增付费任务、算力利用率、单位经济性和经营现金回收不断跟上，才能说明增长投入正在转化为可持续价值。

财务结论

成长性是否创造价值，取决于全部生产性投入——包括费用化研发、租用算力及自建基础设施——能否带来可重复收入和高于资本成本的增量回报。

四 风险评价：管理层、治理与ESG怎样影响估值？

管理层品质：达里奥·阿莫迪（Dario Amodei），战略雄心与投资纪律能否平衡？

达里奥曾任OpenAI研究副总裁，2021年创办Anthropic，并将安全与可靠性纳入公司使命。公司通过负责任扩张政策和长期利益信托，将部分使命要求写入制度；2026年，Anthropic因反对模型用于大规模国内监控和完全自主武器，与美国国防部门发生法律争议。这些选择说明管理层愿意为部分原则承担现实成本，但政策效果及后续执行仍需观察。

达里奥的风险偏好则更值得结合真金白银分析。他在同一次访谈中坦言，技术进步快，不代表收入一定同步兑现：若按最乐观情景提前购买2027年每年上万亿美元的算力，只要需求兑现晚一年，公司就可能破产。

因此，他宁可承担部分需求供给不足的机会成本，也要控制过度押注的生存风险。这更像是在高增长行业中进行有边界的长期下注，而不是简单把全部筹码押在一个极端预测上。

但使命感不能直接等同于资本纪律。长期采购与租赁承诺意味着公司仍承担较高风险；安全政策调整以及创始人参与股份出售安排，也提醒投资者：使命宣言、个人持股行为和实际资本配置结果应当分别检验。

综合来看，我目前更倾向于将达里奥看做具有强烈使命感、愿意做长期高风险投资、同时理解生存约束的经营者。但这只是阶段性判断。

真正的考题是在IPO之后，他能否在需求不及预期时及时调整算力投入、在盈利和股价压力下继续透明披露风险，这才是检验其长期主义的关键。

公司治理：公众股东能分到什么，又能决定什么？

按本次IPO安排，联合创始人的持股实体将在一般股东表决事项上拥有50.1%的投票权，长期利益信托原则上有权选任和罢免多数董事。公司还具有公共利益公司身份，需要兼顾股东利益与公共利益目标。

治理安排也会影响每股收益。公司另行公布了与上市及后续股价里程碑挂钩的公益股权发行计划。

所以，长期主义治理结构可能保护公司的战略连续性，但公众股东也需要接受控制权受限及未来每股权益可能被稀释的风险。

ESG：外部影响已经开始形成真实成本

备受瞩目的生成式AI版权争议已有财务后果，Bartz诉Anthropic案以15亿美元和解，于2026年7月获法院批准。此外，数据权利、模型误用、客户安全和算力用能，都可能改变成本、需求或商业化节奏。安全治理做得好，也可能提高客户信任与续用意愿。

财务结论

治理与经营风险既会影响预期现金流，也可能提高股东要求的回报率。估值时应分别衡量，避免重复计算同一风险。

02

1.5万亿美元到底预支了多少未来？

四维分析回答了Anthropic怎样创造价值，价格检验则能回答投资者为这些价值支付了多少。沿用宇树科技一文的办法，我们把价格倒过来，翻译成未来必须完成的经营任务。

十年后所需净利润=当前股权估值×（1+12%）10÷30

假设投资者要求年化12%的股权回报，十年后市场仍给公司30倍市盈率，期间不分红，也不再新增融资，股数保持不变。为便于比较，再假设届时正常化净利率为25%。这是一组用于反向理解价格的简化情景，不是公司预测，也不是奥尔森模型的完整估值（实际可能持续融资并出现稀释）。

在1.5万亿美元股权估值情景下，十年后需要约1553亿美元年净利润。若只能保留20%的净利率，所需年收入还会从约6212亿美元上升到约7765亿美元。

这并非证明1.5万亿美元不合理，而是说明这一价格要求公司在未来十年同时实现持续高速增长和相当可观的利润率。

可以给这个任务找一个速度参照：据路透社报道，Anthropic在投资者会议上披露第三季度收入约168亿美元。将它简单乘以4，得到672亿美元（这只是季度收入的简单年化，不是全年收入预测，也不是公司官方run-rate指标）。从这一速度增加到6212亿美元，意味着未来十年收入年均增长约24.9%，同时还要建立25%的正常化净利率。

两项假设都需要检验。十年后仍给30倍市盈率，意味着届时市场依然认可公司的增长与护城河；若届时只给20倍，所需年净利润就升至约2329亿美元。

若市盈率仍为30倍，但股东要求的回报率提高到15%，所需年净利润也会升至约2023亿美元。

表格还暂时忽略了后续融资、股权激励和公益增发带来的股数变化，也没有单独预测未来自建算力带来的资本开支、租赁付款及研发需求，因此并不是完整的每股自由现金流估值。

新增资本可能创造价值，也可能摊薄旧股东权益；能否以当前价格获得12%的年化回报，要结合资金的真实用途与持续投入能力另行判断。

由此可见，1.5万亿美元的估值能否成立，取决于增长、利润率、竞争优势持续期和股东权益份额能否共同兑现。只证明AI需求很大，还不足以证明这一价格有安全边际。

03

我的判断：

商业化已获验证，价格仍需检验

我对Anthropic的判断是：商业化增长已有现实基础，但现有证据还不足以认定1.5万亿美元的估值具有充足的安全边际。

它并非传统意义上只需少量资本的纯软件公司，巨额研发、外部算力采购以及越来越多的长期基础设施承诺，意味着它的增长需要持续投入大量经济资本。从收入到可持续超额回报之间，还有研发效率、算力利用率、资本配置和股权稀释需要跨越。

因此，我不会用巨额账面净亏损直接否定它，也不会因为它增长很快，就把1.5万亿美元视为自然成立的价格。

决定其价值的，不只是模型能力和收入增速，更是技术领先能否持久、资本配置能否保持纪律，以及新增利润最终有多少能够归属于股东。

我们已经讨论过SpaceX的资本投入和宇树的产品力。这一次，Anthropic给我们一个新的财务观察角度：报表看起来轻资产的公司，也可能经营着资本密集的业务。

管理层愿意投入、机构愿意出钱，都在表达对AI未来的信心；但当智能服务可以大规模销售时，创造出来的价值究竟会怎样分配给客户、算力供应商、员工和股东？

对今天的投资者而言，最终能留在股东账上的部分，才决定它值多少钱。

本文来自微信公众号“中欧国际工商学院”（ID：CEIBS6688），作者：张飞达，36氪经授权发布。