650亿美元ARR、800亿美元净亏损，最强AI公司揭开神秘面纱
Anthropic不一定是史上规模最大的IPO，但一定是最受期待的IPO之一。北京时间10月26日晚，等待Anthropic公开S-1招股书的人直接挤崩了美国证券交易委员会（S
这家公司成立不过五年。2021年，七位前OpenAI成员出走创业；五年后，Anthropic在估值和收入上先后反超老东家。今年5月，它以9650亿美元的投后估值超过OpenAI，成为全球估值最高的AI创业公司。 7月底，它的ARR达到650亿美元，同期OpenAI约为400亿美元。
招股书显示，Anthropic在2026年上半年营收同比增长约13倍达到162.86亿美元，其中按API使用量计费的收入占80%，订阅收入占20%。同期账面净亏损超过800亿美元，但这主要受融资工具公允价值变动影响，调整后已经实现盈利并且经营利润率达到10% ，毛利率达到85% 。
就在这份招股书公开前不久，据路透社报道，由于该公司收入环比增速放缓，部分参加Anthropic投资者日的投资者讨论将IPO估值预期从此前的2万亿美元降至1.5万亿美元左右。这一数字只是投资者讨论中的预期，最终发行估值尚未确定。如果以1.5万亿美元估值发行，将低于SpaceX今年6月IPO时1.77万亿美元的估值。
投资者的顾虑并非空穴来风。即便是跑在最前面的Anthropic，也还不足以证明大模型是一门好生意。
高额的算力成本、随时可能缩小的领先优势，以及尚未验证的长期回报，都可能改变这门生意的利润曲线。招股书给出的答案，也远比一份调整后盈利的成绩单更为复杂。
01.最赚钱的大模型公司，经营利润率只有10%
多位长期关注美股科技公司的券商分析师告诉「定焦One」，他们对Anthropic的财务数据持谨慎态度，这份调整后盈利的招股书不仅没有强化市场信心，反而暴露出了前沿模型公司商业模式上的问题。
首要问题体现在营收结构与增长方式上。
招股书显示，从2023年到2025年，Anthropic的营收从4100万美元增至45.85亿美元，两年复合增长率约957%，2024年和2025年的收入分别约为上一年的9.4倍和11.9倍，等于平均每年营收规模翻10倍左右。
2026年上半年，Anthropic的营收规模进一步提升至162.86亿美元，较2025年上半年的11.63亿美元增长约1300%。至少从招股书中截至2026年Q2末期的数据来看，投资者所关心的收入增速放缓还未发生。
营收背后的ARR（年化收入）变化更能体现出Anthropic增长速度的可怕。2025年年初，Anthropic的ARR只有10亿美元，到了年底差不多是90亿美元。今年4月，Anthropic官方披露公司ARR突破300亿美元，超过了两个月前OpenAI曾对外披露的250亿美元。
企业客户是驱动公司增长的主要因素。
招股书显示，截至2026年9月30日，Anthropic的客户群体包括超过11900家过去12个月（TTM）收入贡献达10万美元及以上的客户；超过1900家收入贡献达100万美元及以上的客户；以及约250家收入贡献达1000万美元及以上的客户。
收入类型上，Anthropic的收入主要分为按API使用量计费和订阅两类。按量付费收入从2024年的2.88亿美元增至2025年的38亿美元，占比从75%升至83%，2026年上半年又进一步达到131亿美元，占比略微回落至80%。同期订阅收入占比分别为25%、17%和20%。按量付费占主要位置，收入与客户持续调用模型的频率和规模紧密相关。
招股书还披露了一个容易被忽略的细节。截至2026年9月30日的六个月内发布的模型版本，贡献了截至该日三个月内超过80%的收入。
一位美元基金投资人告诉「定焦One」，这在大模型领域较为常见，收入增长很大程度上依靠新模型驱动。公司要不断更新版本并持续保持领先，才能维持收入增长。一旦长时间不更新，或者新模型略微落后，收入就可能受到较大冲击。
招股书中的另一个隐患反映在利润率上。
2023年至2025年，Anthropic的净亏损分别为15.31亿美元、83.09亿美元和419.65亿美元。2026年上半年净亏损扩大至807.48亿美元，约为上年同期129.69亿美元的6.2倍。
这笔巨亏需要拆开看。2026年上半年，可转换票据、衍生负债和SAFE的公允价值变动损失达到723.88亿美元。公司估值上升会推高相关负债的公允价值，形成非现金损失，原理与港股IPO公司常见的优先股公允价值亏损相近，但工具结构和会计处理不同。相关重估要等工具转换、偿还或结算后才会停止，这并非经营层面产生的亏损。
经营层面已经实现盈亏平衡。2026年上半年，Anthropic的GAAP经营亏损为6.93亿美元，调整后经营利润为16.18亿美元，调整后经营利润率为10%，调整后净利润为26.71亿美元。
这与此前外媒报道的数据基本吻合，今年8月，外媒曾报道Anthropic第二季度首次实现调整后经营利润为正。10月投资者日上，公司又披露第三季度营收为168亿美元，环比增长约45%，连续第二个季度实现调整后盈利并录得正向现金流。
可以看到，Anthropic的利润率并不宽裕，盈利主要依赖营收规模快速扩大，也依赖算力效率和费用控制。规模增长又押注在模型频繁更新和持续领先上。一旦模型能力提升放缓，收入、利润和后续研发投入可能产生连锁反应。
当然，大模型公司并不是只有出售API这一种商业模式，植入广告就是一种高利润的商业模式，OpenAI就在做。但Anthropic在招股书中承诺让Claude始终不植入广告，并解释称，广告可能带来可观收入，但公司希望Claude的唯一激励是提供有帮助的回答，避免收入目标带来追求用户参与度的压力。
这个选择维护了产品定位，也意味着Anthropic现阶段仍需依靠模型调用和订阅收入证明盈利能力。
02.身背8000多亿美元算力账单，锁死未来十年
现阶段的AI大模型依然不是一门好做的生意，Anthropic也清楚这一点，因此这份招股书的特别之处在于开篇用了大量篇幅来讲AI安全与公司独特的股权设置来规避AI失控的风险，试图说明自己如何在商业回报之外保持长期目标。
由于Anthropic成立时注册为公共利益公司（PBC），法律上需要同时考虑股东利益、受公司行为影响的群体，以及负责任地开发和维护先进AI这一公共利益目标。这种安排让安全目标进入公司章程，但它并不能自动消除商业压力，也不能保证公司永远优先考虑安全。
在治理结构上，长期利益信托（LTBT）通过Class T普通股，通常有权选举和罢免占董事会授权席位多数的Class T董事，Class T不享有经济权益。七位联合创始人设立的Founder LLC将在上市前获得一股Class F普通股，对应股东一般表决事项50.1%的投票权，同样不享有经济权益。
公共利益目标与创始人控制权同时被写进上市后架构，公共股东需要接受这套特殊的权力分配。这套结构回答了公司希望由谁来守护长期使命， 但使命能否落地，取决于公司是否有足够的钱持续投入 ， 模型研发、人才保留和算力采购都需要长期资金。
此次上市的融资规模和各项具体投入金额尚未披露。招股书列出的大致用途包括营运资金、经营费用和资本开支，资本开支覆盖算力与基础设施投资，资金也将用于招聘和留住高技能人才。公司还可能收购或投资相关业务、产品、服务和技术，但目前没有重大收购或投资协议与承诺。
从融资去向可以看出，AI大模型公司的两项核心支出依然是人才和算力。
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人才方面，截至2026年9月30日，Anthropic约有5300名员工，每位员工对应的过去12个月收入超过660万美元，明显高于美国最大型上市公司的平均水平。
算力方面，招股书披露了多份长期协议。公司与博通相关的五年期设备租赁租金约1612亿美元，不含利息；向SpaceX AI获取英伟达GPU算力的租用支出最高达1205亿美元；向Nscale支付的服务承诺最高约446亿美元。
上述合同之外，Anthropic还承诺在2026年至2036年间向Amazon支付至少1100亿美元，在2026年至2033年间向Google支付约1145亿美元，另有预计1250亿至1500亿美元的额外TPU算力支出。与Microsoft和Lambda相关的长期安排也分别达到449亿美元和约413亿美元。不同协议在最低付款、最高支出、交付条件和取消条款上并不一致，招股书中披露的算力相关账单合计大约为8500亿美元。
这些合同改变了公司的成本弹性。招股书称，多数算力会提前12至18个月采购，费用在算力可用后确认，近期支出相对固定。需求预测偏低可能错失收入和研发进度，预测偏高则可能造成闲置，今天锁定的硬件与设施还可能在数年后失去成本优势。
Anthropic与云厂商的关系也因此更加复杂。Amazon、Google和Microsoft既是股东和算力供应商，也可能同时是客户、分销渠道与竞争者的支持者。它们为Anthropic提供资本和基础设施，Anthropic则以长期采购承诺锁定未来支出。上市能够补充资金，却无法让这门生意脱离这张由人才、芯片、云厂商和长期合同组成的投入网络。
03.给大模型定价，有了参照物
Anthropic这份招股书，不仅是一家前沿模型公司的业绩展示，同时也给当前的大模型行业重新提供了一个估值的锚点。
回顾Anthropic的估值变化，2026年的几个节点尤为关键。
2月，Anthropic完成300亿美元G轮融资，投后估值3800亿美元。公司当时披露的ARR约为140亿美元，Claude Code贡献了25亿美元；4月，私募二级市场平台Forge Global上，Anthropic的隐含估值一度触及1万亿美元，同期OpenAI约8800亿美元。同月，Anthropic披露ARR突破300亿美元。
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紧接着在一个月后，Anthropic完成了650亿美元H轮融资，投后估值9650亿美元，这是公司上市前最近一轮对外公开的估值情况。 据彭博社报道，Anthropic向投资者披露，7月底其ARR已提升至650亿美元。
由于最终的IPO市值还不能确定，选取最近一次融资的投后估值与对应的年化收入为参考，Anthropic的估值与ARR之比大约在20倍。
作为对比，中国市场已经上市的两家模型公司中，智谱9月披露的ARR约18亿美元，年末指引为30亿美元；
按10月26日收盘价与年底ARR预期计算，智谱和
不过也要注意，各家公司ARR的收入类型和统计周期不同。API、订阅、本地部署、定制服务和云分成是否纳入，各自存在差异。大模型相关公司通常有两种ARR口径类型，纯API收入和MaaS收入，一般云厂商常用MaaS收入，区别在于MaaS包含API收入，还包含诸如模型微调、本地部署、定制之类的收入。
智谱早期披露的ARR是纯API收入，9月披露的18亿美元则是全业务口径；阿里云常用MaaS收入。
另外一个是统计周期的差异，此前智谱和
那么，倍数差距主要在哪儿？增速并不是关键。国内公司的ARR同样在高速增长，差距更多体现在规模和单位算力的变现效率上。Anthropic已经能用算力赚钱，国内公司还在努力让收入覆盖算力。
进一步看，算力成本是一家模型公司最主要的支出，在会计处理上通常会把前期模型研发的算力成本计为费用影响利润，推理算力计为成本影响毛利，Anthropic在2026年上半年的毛利率高达85%，这是高定价和闭源模型的独特优势。
国内大模型公司主要以开源模式为主并且走的低价路线，在研发费用相差不大的情况下，毛利率的差异直接拉开了二者的利润水平。
但这把尺子本身也在晃动。Anthropic的IPO估值预期，已从约2万亿美元降到1.5万亿美元左右；智谱市值在6月22日盘中一度达到1.33万亿港元，如今约为2400亿港元；
因此，这也是一场“红皇后困境”式的竞争，“你必须拼命奔跑，才能留在原地。”不断更新最前沿的模型，才能维持着这种脆弱的商业模式，这背后考验的是研发能力、持续造血能力和资金储备。
这也解释了为什么一家以安全和公共利益为核心叙事的公司，会积极寻求上市。Anthropic的发行结果将成为前沿模型公司的重要定价案例，也会为上市时间指向2027年的OpenAI提供参照。进入上市流程对于Anthropic来说也意味着，它被关注的点不再仅限于模型领先带来的收入增长，还要证明能否在长期算力投入之后留下足够的股东回报。
本文来自微信公众号“定焦”（ID：dingjiaoone），作者：王汉星，编辑：魏佳，36氪经授权发布。
