你住的如家，可能早已不是那个“如家”了

据第一现场，6月5日早上，深圳出差的张先生在上海如家商旅酒店南站店醒来，浑身发痒。他低头看地面，那些黑点在动。上百只苍蝇，爬满墙壁、窗帘和拖鞋。这间房388元一晚。酒店工作人员的回应是四个字：史无前例。

一个月后，另一段视频在网上流传。据大众新闻，如家某门店的保洁员脚踩浴巾擦地，面对住客质疑表示“第二天会有消毒车来清洗。”首旅如家集团则回应：“属酒店自行行为。”

8月，据九派新闻，在呼和浩特，朱先生在华驿精选酒店洗澡，洗到一半发现花洒上糊着一块黄色异物，闻了一下，怀疑是排泄物。酒店店长说是清洗空调滤网留下的泥土，同意退房费补300元，拒绝出具书面致歉。

还是8月，杭州。据第一帮帮团，一位客人躺在如家精选酒店紫金港西溪湿地店的床上，一只老鼠从天花板掉了下来。酒店说，开业以来头一回。

三个月，四起舆论事件。

上海、呼和浩特、杭州，深圳四座城市和华驿精选、如家商旅、如家精选，三个首旅的品牌。从轻管理到标准加盟再到中高端，模式不同，档次不同，出问题的方式却出奇一致。

容易被忽略的一个细节是：这四家店没有一家是首旅如家自己开的直营店。

截至2026年一季度末，首旅如家共有7870家门店，其中7329家是特许加盟店，占比93.1%。别人投资，别人承担房租和人工，品牌方只管收管理费。

资本市场喜欢万店如一的规模故事。但住客推开房门面对的，是一个个独立核算、为了省几十块保洁费而绞尽脑汁的个体户。

“如家”这两个字，到底还是不是它的底线资产？

一

你住的“如家”，其实是不同的如家

剥开首旅如家的门店结构，会看到一个和消费者体感完全不同的画面。

7870家店、55.8万间客房，这个体量排在全球第九。《HOTELS》杂志2025年的全球榜单上，锦江第二、华住第四、首旅第九，三家中国集团合计占了全球前十客房量的近三分之一。

但数字内部的分层，比大多数人想象的要剧烈。

数量最多的是云酒店和华驿为代表的轻管理门店，3444家，占总量的43.8%。这些店100%是特许加盟，单店平均只有约45间客房，不到中高端酒店的一半。它们大多是下沉市场的中小单体酒店，换个门头、接上PMS系统就翻牌成了“如家系”。

中高端酒店2328家，占29.6%，却贡献了42.5%的客房量，是真正的收入主力。经济型酒店2074家，占26.4%，数量还在收缩。

换句话说，你在OTA首页刷到的“如家”，可能是北京国贸的逸扉，可能是地级市的如家商旅，也可能是县城里刚翻牌三个月的派柏·云。它们共用一个会员体系，价格能差出三到五倍，卫生标准和管理力度更是天差地别。

这解释了一个矛盾：为什么很多人觉得如家越来越贵，体验却没有同步变好。

一个原因是中端化的挤出效应。中高端客房量占比已经升到42.5%，低价房的绝对供给在缩水。OTA首页自然变贵了，不是因为你的消费升级了，而是便宜的选项正在消失。

另一个原因更微妙。26Q1的数据显示，经济型酒店RevPAR同比上涨4.4%，靠的是提价；中高端酒店RevPAR反而下降0.7%，ADR在跌，是在降价换量。

经济型在收割仅剩的价格敏感客群，中高端在红海里贴身肉搏。两头的策略看似矛盾，指向同一个结果——住客支付的房价里，品牌一致性的溢价正在变薄。

消费者付的每一笔房费，都包含对“下次入住不会踩雷”的预期。这种预期一旦出现裂缝，品牌资产就开始了无声的折旧。

这种折旧不上资产负债表，但每一个给过差评、再也不会回来的客人，都在替它记账。

二

首旅如家的品控半径，为何追不上加盟授权半径？

首旅如家不是没有品控制度。退房必查、季度抽检、飞书巡检、AI图片识别，该有的都有。

2025年的ESG报告里还专门提到了AI颗粒化经营诊断模型，说要对门店流量、价格和RevPAR贡献进行精准预测。

但制度解决的是“能不能查”，解决不了加盟商“愿不愿改”。

三种模式，三种控制力。

直营模式下，集团承担房租、人工、折旧，店长是集团派驻的员工，品控是行政命令，说一不二。

标准加盟模式下，业主投资、集团派驻店长并输出标准，集团收入和门店流水挂钩，有动力也有一定手段去管。

到了轻管理模式，集团只收固定的品牌使用费和系统费——根据公开的加盟政策，云酒店的品牌使用及服务支持费按城市等级收8元、6元、4元每间天，合同期只有3年——集团对门店日常经营的介入深度大幅下降，店长是业主自己的人。

控制力沿着这条链条逐级衰减，品控风险敞口却逐级放大。回看那四起事件，映射得相当精准。

杭州如家精选老鼠掉落，酒店当天换房免房费、锁房消杀，这是标准加盟店的回应速度和切割能力。

上海如家商旅活蝇事件，门店承认“史无前例”并提出退费，集团层面有介入。

到了呼和浩特华驿精选，集团介入补偿，门店却拒绝出具书面致歉——轻管理模式下，集团和门店之间的博弈已经摆上了台面。

而脚踩浴巾事件中集团那句“属酒店自行行为”，与其说是回应，不如说是一份免责声明。

东北证券在7月10日发布的深度报告里写了一句大实话：轻管理“在带来规模优势的同时，也伴随着质量与管控的代价”，“加盟门槛低导致解约率较高，门店生命周期较短”。这不是事后诸葛亮。数据早就摆在那里。

2023年，首旅轻管理新开门店774家，关店550家，关店数占新开店数的73.9%。这是用高速签约对冲高速流失，每一次关店都是对品牌信任的一次抽血。2025年全年新开1510家、关停710家，净增800家，关停的同样主要是轻管理和如家1.0等老旧经济型门店。

2026Q1，首旅轻管理仍然新开了76家，和经济型的68家、中高端的74家大致三分天下。集团嘴上说战略重心转向标准店，身体却很诚实——轻管理没有收缩，还在等速扩张。

一个积极的变化是储备店结构：截至26Q1末，1619家储备店中标准管理酒店占了1231家，比例76%，同比提升17.4个百分点。这意味着未来新开门店的质量会改善，但远水解不了近渴。

为什么？因为下沉市场的供给增速仍然超过10%，单体酒店翻牌的需求还在，而轻管理的签约成本极低、扩张速度极快。在规模竞赛里，这是最容易拿到的筹码。

但筹码是有代价的。

当一个市场供大于求，单店RevPAR持续下行，加盟商的账本会变得非常直白：布草外送洗涤一笔钱，专业消杀一笔钱，多配一个保洁员又是一笔钱。这些费用是刚性的，而集团抽走的管理费是流水的固定比例。

当品控的边际收益也就是多卖几间房低于边际成本的时候，制度就沦为台账，布草洗涤就成了压缩成本的泄洪口。脚踩浴巾擦地的那位保洁员未必不知道规范。她可能只是觉得，反正消毒车明天会来。

三

首旅高毛利背后

把视角拉回到财务，会看到一张极其割裂的利润表。

2025年，首旅酒店自己下场经营的“酒店运营”业务，收入46.85亿元，同比下降7%，毛利率18.12%。

而躺着收管理费的“酒店管理”业务，收入24.09亿元，同比增长11%，毛利率高达76.86%。一条腿在泥里，一条腿在云端。

2026Q1这种割裂更加刺眼。首旅酒店运营收入9.97亿元，同比下降5.38%；酒店管理收入5.79亿元，同比增长13.63%。

首旅的酒店业务利润总额同比增长58.51%，几乎全靠高毛利的管理业务拉动。

光大证券在一季报点评中直接点明，首旅利润高增的核心原因就是高毛利率的酒店管理业务对冲了直营收入的下滑。

关于这种业务结构的急剧倾斜，首旅酒店证券事务部也回应新识研究所表示，一季度能在收入微增的背景下取得利润的高幅增长，关键在于公司主动进行了门店布局优化，关停了部分位置不佳、盈利改善无望的直营店。对方坦言，依靠加盟拓展来实现轻资产发展，已经是当前头部酒店企业的必然共识与发展态势。

这是一张“将风险外包”的完美利润表。集团的收入确定性越来越高，加盟商的经营风险却越来越大。

至少有几条裂缝藏在这张表下面。

首先是风险转移下的零和博弈。2025年全年，首旅不含轻管理的成熟酒店RevPAR为163元，同比下降2.7%。26Q1，这个数字是142元，同比仍然下降3.4%，降幅比25Q4的-3.9%略有收窄，但拐点远未到来。

集团按流水抽成，RevPAR跌了管理费少收一点，旱涝保收；加盟商扛的是房租和人工的绝对成本，入住率一旦击穿盈亏平衡线，降品质就成了没有选择的选择。

另一个隐忧是轻管理。前面说过2023年73.9%的关店率，这不是扩张中的正常代谢，这是品牌粘性的系统性流失。轻管理门店合同期只有3年，3年到期不续约，门头一拆，什么都没留下。

集团赚了三年的品牌使用费，市场上多了一个对连锁品牌失望的业主。创业邦在2024年的一篇报道中算了这笔账，结论是轻管理“稳定性较差，难以长期维持”。

再就是伪直销与暴涨的OTA佣金。首旅如家坐拥2.1亿会员，光LIFE俱乐部就有2亿人，首享会也有729万人，听上去是一道宽阔的护城河。

但2025年销售费用里的OTA佣金达到4.06亿元，同比暴涨25.25%，远超营收增速。会员数和直销间夜占比是两回事。26Q1公司推出了单店VIP项目，试图把高频客人沉淀在门店层面，但效果目前无法量化。

东莞证券在一季报点评里写得克制：公司Q1增长“更多来自春节旺季需求释放及新增门店贡献，行业同店修复仍需等待”。

华创证券的报告中“小幅下调了盈利预测”，理由是“同店经营修复相对乏力、酒店行业商旅需求复苏节奏偏缓”，尽管他们给了16.8元的目标价和“推荐”评级。

两家券商都看多，但字里行间的谨慎藏不住。

这事说白了，如果赚的是加盟商的钱，前提是加盟商不跑；如果赚的是消费者的钱，前提是品控不崩。

首旅如家现在的悖论在于，最薄弱的品控环节正在加速消耗消费者，而消费者的流失最终会逼退加盟商。

而在与首旅酒店沟通中谈到市场对“国有企业可能在激烈竞争中趋于保守、丢失市占率”的深层顾虑，首旅方面在对外沟通中坚决否认了这一标签。对方强调，首旅酒店本质上已是混合所有制企业，特别是与如家（曾自美国纳斯达克退市）重组后，公司已深深烙印上了市场化竞争的体制与机制。在他们看来，拥有从经济型到奢华型的全品类品牌矩阵，才是首旅抵御红海周期的最大护城河。比起单纯的开店数量竞赛，公司现在的宗旨是在做强的基础上去谋求做优、做大。

四

1倍PB的首旅，资本市场在担忧什么？

截至8月，首旅酒店股价在12元上下，今年市净率最低时一度在1PB附近徘徊。这个估值在三大酒店集团里垫底，也低于公司自身的历史中枢。

市场在担忧什么？账本底色是“增利不增收”。2025年营收76.07亿元，同比下降1.86%；归母净利润8.11亿元，微增0.6%。

利润增长不靠行业景气，靠的是结构升级——中高端占比提升、直营门店从2017年的963家压缩到557家带来的折旧和利息下降，以及高毛利管理业务占比扩大。

26Q1延续了这个趋势：收入只增长0.66%，扣非净利润却增长了31.84%。

这种增长有质量，但也有天花板。直营可以收缩的空间有限，费用率已经压到了疫情后的低位，中高端升级也需要RevPAR回暖来验证单店模型。

华住26Q1成熟店RevPAR已经转正，首旅还在-3.4%的区间里，复苏节奏慢了半拍。当成本端的故事讲完，市场需要看到收入端的拐点。

再看46.92亿元的商誉。这笔商誉主要来自2016年对如家酒店集团的私有化收购，占公司总资产的19%。

2025年减值测试的结论是“不存在减值迹象”，毕马威出具了标准无保留意见。但商誉减值测试高度依赖对折现率和未来现金流的假设，而未来现金流的核心变量就是RevPAR。

有第三方测算指出，RevPAR如果下降5%，就可能逼近减值红线。在成熟店RevPAR连续多个季度负增长的背景下，这笔商誉没有减值，不代表它安全。

对于这笔悬在头顶的巨额商誉，资本市场的神经极其敏感。对此，首旅酒店的回应透着浓厚的防守意味：作为国有控股企业，经营极其稳健，做任何事都必须有严格依据，不会轻易采取类似洗大澡的操作。对方笃定地认为，只要疫情后公司的收入总体能够稳住、利润持续增长，外界担忧的大幅减值风险便很难爆发。

还有就是激进分红也是市场担忧的。2025年公司每股派现0.45元，分红率从2024年的49.85%跳升至61.95%。

对股东来说这是好事，股息率在A股酒店板块排名靠前。

换个角度看，当一家公司把超过六成的净利润分掉，也可能是在向市场承认：当前环境下，账上的钱找不到足够高回报的再投资项目。

1倍PB不是恐慌定价，是不确定性定价。资本在等这家公司证明新引擎，标准店+中高端真的能接棒轻管理，等成熟店RevPAR跨过0的轴线。

五

写在最后

8月29日，首旅酒店将发布2026年中报。在这之前，有些信号还是值得盯紧。

最为重点的就是不含轻管理的成熟店RevPAR，从25Q4的-3.9%到26Q1的-3.4%，降幅在收窄，但还没有转正。

这个数字什么时候跨过0的轴线，才是行业真正的拐点。

然后我也会盯紧净开店和总开店之间的“流失差额”，尤其是轻管理门店的关店结构和加盟商主动解约率。

每一家无声消失的门店，都不会出现在新闻里，但它们比任何一起活蝇事件都更能说明问题。

品控从来不是单纯的公关问题。它本质上是品牌资产的财务折旧——消费者每一次在活蝇和老鼠中失望，都在抹除品牌未来的现金流折现。

这种折旧不进利润表，但市场会用低估值替它记账。

当品牌折旧的速度，超过轻资产狂奔新开门店带来的增量时，这个高毛利的平台故事就迎来了终局。

几个月前，呼和浩特那家拒绝出具书面致歉的华驿精选，企查查上的信息显示，背后是一家由四名自然人合资的小微企业，注册资本50万元，比一间套房一个月的租金多不了多少。

对于首旅如家的合并报表而言，那是7329家特许加盟店之一，是每年几千万元品牌使用费里的千分之几。

但对于推开房门的住客而言，那就是这家酒店的全部。

本文来自微信公众号“新识研究所”，作者：新识研究所，36氪经授权发布