资本市场不给B站讲故事了

广告增速，全行业第一；股价跌幅，全行业第一。

一家公司混到这个份上，要么报表造假，要么市场眼瞎，要么中间出了别的事。

01

8 月 25 日，B 站港股盘中跌到 125.7 港元，逼近 52 周最低点，同一天，它的广告增速 28%，两件事放一起，怎么看都像报表写错了。

市场给他的定价逻辑变了，不相信他的故事了。

第一，基本面挑不出毛病。今年上半年，全中国互联网广告大盘涨了 7.1%，B 站涨了 28%。大盘走一步，它走四步。

用户也没闲着。B 站用户日均使用时长 113 分钟，比去年同期多 8 分钟，总时长涨了 14%。

钱也没注水，搜索广告在放量，AI 厂商的投放翻了一倍，汽车、鞋服的广告主在猛加预算，百万级的大客户基本留得住。

广告五根柱子，游戏、数码家电、网服、电商、汽车，根根都在涨，而且不是一季的运气，这个增速已经在 20% 以上站了好几年。

广告主认它，看中的是它的用户。

平均 26 岁半，正是要买第一辆车、第一台家电、第一份保险的年纪，全中国没有第二个平台能一次捞到这么多这样的年轻人。

广告主算得比谁都精，钱往哪投，哪就值钱。

第二，故事也讲过了。

B 站不是没试过讲故事，8 月 19 日，国际版 App 全球上线，免实名注册，几天下载量破 500 万。

MrBeast 已经在上面发视频，英文网站、创作者分成市场都在搭，洛杉矶、伦敦、东京到处挂招人启事，明摆着对标 YouTube。

这已经是它第三次出海，前两次都折了，放在几年前，这种消息够一家中概股讲半年故事。当天港股几乎没动，第二天赶上中概普跌，接着跌，故事没能托住股价。

第三，钱在走。

贝莱德，管着全球最大规模资金的资管公司，8 月里两次出手减持，最新一笔在 8 月 20 日，H 股持仓降到 4.95%。这种体量的机构动仓位，从来不是随手操作。

财报前一周，花旗的看多仓位也降了，外资在悄悄离场，南向资金手里还拿着两成多的股份，没跟着跑。

从三月底算起，股价五个月跌了 41.6%，每 10 块钱只剩 6 块，8 月 25 日那天砸出近一个月最大的量。

整个板块的氛围也凉，8 月 20 日，另一家视频平台财报后一天大跌，市场对视频股的耐心本来就不多。

同样是广告增长，腾讯股价没崩，背后站着混元和云；B 站广告增速全行业第一，股价跌四成。市场动手前先看故事，差别就一句话，B 站没有自己的 AI 生意。

卖方和买方也对不上，22 家机构的平均目标价 211 港元，比现价高六成，喊得最低的 141 港元也压在现价头上，分析师把故事价喊得明明白白，股价就趴在那儿，没人接。

走的走，留的留，喊的喊，大家都在等同一个东西，财报。

所以，市场给 B 站定价的那杆秤，换了。

智远认为，这杆秤换过来容易，换回去难，以前这杆秤称故事，用户增长、平台破圈、中国 YouTube，故事越大，估值越高，现在只称两样，账本，证据。

账本厚不厚，看利润、看现金、看回购，未来有没有证据，看新游能不能爆。

AI 这事尤其拧巴，广告主里最舍得花钱的是 AI 厂商，这笔钱，别人家的 AI 在给它送，它自己的 AI，还躺在账本的成本项里。

这年头，市场只给两类公司付故事的钱，一类真做 AI 生意，一类真有算力底座，B 站两头都不沾。

这就是 B 站目前的处境，市场把它的价格钉在账本上，广告涨得再快，也只是账本里的一行数字。

02

8 月 27 日，财报来了。账本摊开，厚不厚？

厚。营收 79.4 亿，比市场预期多出约 2000 万，数字不亮眼，惊喜在利润。

先翻利润这一页：

调整后净利润 7.04 亿，同比增长 25%，比市场预期高出一截，连续第八个季度赚钱，按这个口径算，每天进账 770 万。

把时间拨回两年前，这家公司一年还亏 75 亿，2024 年四季度第一次单季盈利，市场还在担心它能不能活下去，现在连续八个季度赚钱，利润表这一页，从负数写到了正数。

7.04 亿是调整后的数，把股权激励这类非现金支出剔掉了；按美国会计准则算，净利润 3.39 亿，也涨了 55%。两个口径都赚钱，实打实。

毛利率 37.2%，四年一个季度都没断过，一直在往上走，每收 100 块钱，能留下 37 块。

毛利率能涨，靠收入跑得比成本快，上半年分成成本只涨了 5%，收入涨了 7.5%，中间差出来的，多出来的毛利。

广告第一次成了最大的一块收入，占比 39%，超过增值服务的 37%。放在三年前，广告还只是四块业务里的老三。

这家公司上市头几年，主打无贴片广告的社区洁癖，现在最赚钱生意成了广告；时代变了，广告这页账，从最薄写到了最厚，它长大了，毛利率就跟着被抬上来。

再看家底这一页。

账上趴着 243 亿现金，快赶上市值的一半。等于市场给 B 站报的价里，将近一半是现金，剩下的一半，才是它十多年攒下的内容、用户和社区。

这笔家底不全是当年上市融的，2025 年全年它自己就赚进来 71.5 亿经营现金流，账本能自己造血。

只是今年上半年，血流得慢了。

回购这事它做得不声不响，年初到现在已经买回 1.18 亿美元，上一轮 2 亿美元的计划做完了，6 月又批了一笔 3 亿美元的新计划。

老板用回购投票，等于告诉市场，这份账本我自己认。

翻到现金流这一页，厚账本露了馅。

上半年净利润涨了 161%，经营现金流反而少了 10.4%，生意里真正到手的钱，账本上写着赚了钱，钱没同步收进来。

多出来利润，一部分变成客户欠的账；应收多了 4.13 亿，主要是一个季度内的账期。

广告主的钱到账要等一阵，商单、投流都是先投放后回款，收入涨得越快，欠条就长得越快。

一部分是还欠着别人的，应付多了 7.86 亿，这笔钱还在路上，等款子回来，现金流会补上，做广告生意都这样，B 站也一样。

在补上之前，报表上的利润和口袋里的现金，是两回事。

市场还是认这个账本，财报出来后两天，港股涨了约 4%。发布当天，美股正赶上 AI 狂欢，中概指数还是绿的，这 4% 不能全记在财报头上。

隔夜美股，爱奇艺跌了近 6%，市场对视频平台的财报，一家给糖，一家给巴掌；中金说基本符合预期，高盛说大致符合预期，都维持买入。

利润靠广告，广告靠用户，用户已经涨不动了，上半年月活只多了 2%。说白了，这份账本厚在利润，厚在家底，薄在增长。

03

增长那一页，B 站押上了游戏，游戏成绩如何？

上半年游戏收入 13.9 亿，掉了 14%，四块业务里往下走的。

把季度拆开看，17.31 亿、16.1 亿、15.1 亿、15.4 亿、15.23 亿、13.9 亿，一路往下，六个季度，五个在跌。

还有个拧巴的地方。游戏厂商的钱照样往 B 站投广告，自家的游戏业务却在往下走，行业火，自己弱，它两头都占着，一头收钱，一头亏。

上市那会儿，游戏占收入的八成，现在只剩两成不到，B 站从游戏公司变成了广告公司，游戏这页账，它亲手写薄的。

掉的原因不复杂，去年同期的基数太高。

三谋，B 站游戏历史上最猛的一张牌，2024 年 6 月上线，首月流水破 8 亿，把游戏收入顶到单季巅峰。

一年过去，爆款进入成熟期，基数从助力变成了包袱，新游戏又没接上，收入就一路往下走。

这张存单不是空的，老游戏没有老，三谋两周年，过去八个赛季，每一季都稳在 iOS 畅销榜前五，这一季还拿过第二。

这类游戏，长线生意，靠赛季一季一季养，玩家粘住了就难走，一旦立住，能赚很多年。

6 月周年庆那阵，全球收入比上月涨了近三倍。

FGO 十周年那天，日活和流水都创了它自己近五年的新高。碧蓝航线，九年了，还是这个品类里的第一名，这两款加起来，还撑着七成的游戏收入。

游戏这行，流水像潮水，退了还能涨回来，只要游戏还开着服，玩家还黏着，账就还在。老游戏，存单的第一层底气，稳稳当当。

第二层底气，这局棋有人认真在下。

2022 年底，游戏业务亏损、自研团队动荡，陈睿把游戏接回自己手里，自研从铺开的十几个方向砍到一两个，他自己承认过，铺得太开，浅尝辄止，贪多无果。

三年过去，他交出一张自研成绩单，逃离鸭科夫，2025 年底上线的卖断制射击游戏，上线以来卖出 380 万份，2.5 亿收入，国产单机里卖得第一。

自研能成，只是规模还小。

游戏，B 站的起点，也是它最大的执念，2021 年游戏收入占比跌破三成时，市场说它丢了初心，现在广告登基，游戏反而成了最后一张增长牌。

他手里四块业务，就剩游戏没翻身。

第三层底气，牌已经码好了。

9 月 17 日，自研的 Lumi 全球上线，做轻休闲，瞄准全球年轻玩家，跟 B 站过去那套死磕二次元的打法完全两个路子，5 月的全球测试反馈积极，这是陈睿接盘后第一张全球牌。

10 月，一款卡牌游戏开第二赛季，上半年小规模测试时已经试过水，数据能看；年底，一款三国题材的新 SLG 上线，跟三谋打配合，三国玩家，同一批人，可以互相带量。

再往后，2027 年还有五款，RO3 版号批下来了，8 月 27 日，交财报那天，刚开了头一回测试。

B 站还是全网最大的游戏视频社区，新游打广告的主战场，三谋当年就是靠 UP 主一传十十传百炒起来的，这条路已经跑通，这张牌桌，它坐得稳。

牌在手里，出牌的时间表也定了，三年来游戏业务最清晰的一次。

管理层在电话会上给了准话，游戏收入四季度恢复增长，CFO 亲口说的，存单的面值。

B 站的承诺不是没有记录，两年前说单季盈利，做到了，连着做了八个季度；说自研出精品，逃离鸭科夫交出来了。市场愿意付这笔定金，有一部分是冲着这个记录。

市场愿意信，有个实在的理由，去年这时候基数高，游戏收入被三谋顶得满满的，今年基数低了一大截，想涨回来，难度小多了，市场付的那 4% 定金，赌的就是它。

当然，这话只是承诺，兑现要看 Q4 这三张牌打得怎么样，游戏行业跳票、延期、上线就扑街，都是常事。

市场等得起，存单也有验证的日子，9 月 17 日 Lumi 上线，Q4 财报就是兑付公告，牌一张张打，市场一笔笔对。

账本价现在是多少，按过去 12 个月算，市盈率 31 倍，在现金流股里算贵的。

按 26 年调整后的利润算，17 倍，市场买明年，买的就是这份稳，游戏一旦恢复增长，利润更稳，市场给的价就更高。

故事价还挂在墙上，211 港元，存单兑现之后的价。

游戏，是B站最后一张能写厚的故事。智远认为，这张存单能不能兑现，决定它停在账本价，还是回到故事价。

存单还没到期，市场只付了 4% 的定金，写满它，股价等得起；写不满，账本价就是全部。

核心数据来源：

[1].哔哩哔哩 2026 年二季度财报及中期业绩公告、业绩电话会议、港交所权益披露、QuestMobile 广告市场报告，不构成投资建议

本文来自微信公众号 “王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。