拼多多把最赚钱的生意扔了
刚听完拼多多的电话会议。
01
管理层讲了一堆大词，什么生态、治理、供应链，还有雄安的新大楼。陈磊讲全球贸易的交汇口，赵佳臻讲十年磨一剑，财务副总裁讲帮助商家发展。
一场电话会听下来，我记住的数字只有一个：广告收入，增速 3.4%。
三年前，这个数字是 56%。
拼多多最赚钱的这门生意，卖流量收广告费的生意，做到头了。
这条下坡路，走了三年。2024 年还是两位数，去年一
2.5% 到 3.4% 算爬出来一点，但离反转还远，增速还是趴在低位。
本季营收增速 8%，没到市场预期，差那一截，就差在广告这条腿上；交易服务那边好好的，广告这边躺平了，把整个盘子拖下来一截。
为什么躺平？得把广告这门生意的公式摆出来。
广告收入=流量×变现率。
流量见顶了，变现率又被拼多多自己往下调，两个东西都到顶，这条腿就注定趴下。这是三年里一步步走到的。
流量这边不用多说，9 亿级别的用户盘子，该进来的人早进来了，剩下的就是互相抢存量，你多一点，别人就少一点。
隔壁抖音商城的月活一年涨了快两倍，卖流量的钱，肉眼可见地在分流。
变现率这边，是拼多多自己往下调的，这个最值得看。
2024 年先搞百亿减免，技术服务费从 1% 降到 0.6%。什么意思？100 块的生意，平台原来抽 1 块，现在抽 6 毛，把 4 毛钱还给商家。
推广费退返，店铺保证金从 1 万降到 500。
今年 8 月 1 日，连「仅退款」都改了，买家签收后想退款，平台不再一键判赔，给商家 36 个小时自己跟买家商量。
这一套动作，官方叫「千亿扶持」。
翻译成大白话：拼多多不打算再从商家身上刮广告费和佣金了；它宁可把这笔钱留在商家口袋里，让商家活得下去，活得久。
当然，让利不是白做的，广东的荔枝商家上了溯源码，复购率从 15% 涨到 30%。商家活下来了，平台才能接着赚交易的钱。
你需要我提供什么证据？我觉得在电话会议上。
这季度，美银分析师问，商家生态改善了，广告投放意愿会不会跟着涨。
赵佳臻绕回商家生态，讲了一堆长期积累，没接这个问题。
再往前数，一季度电话会，有人问广告增速为什么掉这么快，管理层回应里，广告两个字都没怎么提。
这季度烧在营销上的钱，占营收 26%，跟去年一个比例。一家印钞机冒烟的公司，不会是这种反应。
市场把这当故障，隔三差五问一句：印钞机什么时候修好？拼多多的回答是：不修了。
说白了，市场在等修好，拼多多在等换路，这就是三年让利、砍佣金、改规则，全部动作背后的答案。
02
不过，广告是熄火了，拼多多的钱没少赚。
净利润272亿，现金流257亿，涨了19%，利润在跌，钱在涨，这两张表没打架，说的是两件事。
净利润是账面赚了多少，现金流是口袋落了多少，账面被一堆非经营的东西搅浑了，口袋里的钱是实打实的。
净利润为啥跌？说到底，交了学费，拆开是三笔账。
一笔是投入。
行政费用涨了 53%，合规的团队、管规则的部门、雄安那一大摊子人，哪个不要钱？
研发也涨了 40%。钱不是白花的，拼多多从管平台变成建生态，赚来的钱，又埋回商家和供应链里去了。
平台的说法，扶持过了投入期，进入收效期。
我理解的是：
商家站稳了，经营稳了，才有底气继续在平台上花钱。花得值不值，拼多多拿这句话当回答。
第二笔是账外。
利润表里有个科目，叫其他收入、亏损净额，本季亏了 74 亿，去年同期还是赚的。
财报没解释这 74 亿是什么，市场猜是投资的价跌了，或者给监管留了点罚款的准备金，之类。
其实，这笔账最膈应人的地方，是你不知道它是常态还是意外。
买楼不会一次性记成亏损，监管罚款就算有，也就十几亿的量级，剩下的更像金融资产在那坐过山车。
它会不会每个季度都来一下，财报不说，市场只能瞎猜。
好在账上钱多，光吃利息和理财就赚了 135 亿，对冲掉一部分。现金太多，反而成了利润坐过山车的源头，这是市场骂它的老话柄。
第三笔是税。所得税 61 亿，比去年多交了一截。
三笔账算完，你会发现经营利润其实还涨了 8%。账面利润被投入、波动、税三样东西吃掉了。
这里说的是账面口径，就是 GAAP 的数。
要把股权激励这类一次性项目剔掉，Non-GAAP 口径的净利润 285 亿，也降了 13%，但比市场预期的 280 亿还高一点。两条线都跌，跌的都是投入和波动，不是生意本身。
看一家公司行不行，看经营利润和现金流。
那钱去哪了？
回到公式。广告那条腿已经没戏了。交易服务那条腿起来了，交易量乘以服务费率，涨了 13%。
上半年累计，交易服务收入 1110 亿，第一次压过广告的 1076 亿。
拼多多赚钱的逻辑，悄悄换了，从卖流量，变成给交易干活。
这条腿跟广告不是一路货，广告躺着收钱，交易服务是撸起袖子干活；平台替商家管支付、管履约、管跨境物流，收服务费，成本也跟着走。
毛利没广告好看，但它跟着交易量走，做多少生意，收多少服务费。
里面还混着几样东西，国内佣金、多多买菜、Temu 跨境，公司不拆开说，但增量的大头来自跨境。
换腿是有代价的，代价是利润，但底盘是现金流，硬得很。经营现金流 257 亿，跟净利润差不多，每一笔都是真金白银进账，账是干净的。
拼多多的现金流，还有个别的平台学不来的机制：
先收钱，后发货。买家下单，钱先进平台兜里，货到了确认，钱才给商家。
这套玩法，账上天天躺着几百亿的商家在途资金，现金流天生就肥。
那赚到的钱，拼多多拿来干什么了？
新拼姆，自营品牌，一期注资 150 亿，未来三年计划投入 1000 亿。
雄安，买楼设了两个产业服务中心，4000 个全职员工，两个千亿，一个让利给商家，一个自己下场做品牌。
钱还埋进了路里，修别人不爱修的土路。
包邮进村搞了半年，湖南攸县 177 个村建了村级驿站；电商西进，把中山到甘肃的运费，从四五十块干到十块。这些不赚钱的活，拼多多在一条条修。
你看，这家公司把能花的钱，都花在了换一条路上。
03
问题是：钱花出去了，市场认不认这笔账呢？得看它给这家公司定了个什么价。答案，财报发出来晚上就有了。
我特意查了一下，8月24日晚上拼多多美股盘前一度跌近 5%，随后又拉回来，最高涨 5% 到 92.91 美元。
先跌，因为营收不及预期，后涨，因为利润超预期，同一个晚上，市场先给这家公司判了两次。
今天上午，港股中概一片绿，恒生科技跌 3.61%，拼多多在这片跌声里，自己走了出来。
这个反转，一半是上季摔出来的。
一季度利润大滑坡，每股收益 9.51 元，市场预期 16.56 元，财报当天股价跌了 10%。
从那以后，分析师一路砍预期，本季预期从三个月前的 20.85 元，砍到发报前的 18.35 元；结果实际 19.32 元，超了预期，但还是比去年同期低了 12%。
市场不是突然看好它，典型的先把预期砸到地上，再被它轻轻够到；不敢高看，也舍不得低看，这就是市场对拼多多的真实态度。
这把尺子，还是那个公式。
广告收入 = 流量 × 变现率。按这个公式，增速滑到个位数是不及格，所以，营收不及预期的时候先砸。
但利润超预期，说明这台机器还赚钱，股价又抬了回来，市场的定价，从头到尾没离开过这台旧印钞机。
拼多多的价格，就停在这个老标准上。
股价是每年利润的多少倍，这个数叫市盈率，拼多多现在不到 10 倍。账上现金加短期投资 4564 亿，差不多是市值的一半。
你花一份钱买它，一半买的是电商平台，一半买的是它银行里的存款，按旧尺子量，这价格不算贵。
同行里，阿里、京东、亚马逊都比它贵，一家还在赚钱的公司，市场给了大型电商里最便宜的价。
便宜不便宜另说，它至少说明一件事：市场没把拼多多的未来算进去，只算了它的现在；但市场不敢给高估值，因为这家公司给不了确定性。
不提供业绩指引，不分红，不回购，三样占全。
电话会上有人问收入展望，财务副总裁车轱辘了一堆正确的废话，讲什么乡村零售增速快于大盘等等，没给一个数。
过去八个季度财报，股价五次跌三次涨，猜对概率不到一半。
2024 年 8 月那次，利润不及预期，单日跌 28%，市值蒸发 550 亿美元。
市场对它的财报，条件反射是先跑为敬，市场不喜欢算不清的账，拼多多的账，偏不让你算清，这家公司从里到外，就没打算按资本市场的规矩玩。
创始人黄峥，持股 24.8%，2021 年把一票顶十票的超级投票权交了出去，公司从一股顶十票，改回了一股一票。
今年有投资人透露，他去美国读博士，研究生命科学，上市以来，他一股没卖，大股东不套现，公司不回购，管理层连广告增速都懒得解释。
这套组合放中概股里，独一份，市场骂它傲慢，它连骂都懒得回。
市场用旧公式给它定价，拼多多在按新公式干活。
新公式里的东西，供应链、自营品牌、海外市场，都还没跑出能服人的数字。
新拼姆刚起步，管理层自己都承认比预期慢；Temu 一边被关税围着，一边在欧盟被查。这些东西没兑现之前，市场不会换尺子。
路修好之前，谁都不信。
修路是慢活，一两年看不出名堂，路上还净是关税和官司的坑。
等路修通那天，跑在上面的车，可能就不是今天这些了，拼多多愿意等，市场愿不愿意等，是另一回事。
等新公式跑出数字那天，市场自己会换尺子，在那之前，拼多多只能趴在这台熄火的印钞机旁边，等着。
数据来源：
[1].拼多多控股 2026 年第二季度未经审计财报及财报电话会实录（2026 年 8 月 24 日）、QuestMobile 与国泰海通证券的第三方数据；美股行情数据采集时点为 2026 年 8 月 24 日美东盘前；本文不构成任何投资建议
本文来自微信公众号“王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。
