从“模仿跟随”到“差异化”创新，中国药企的全球突围与估值重构

全球生物医药产业的迭代正在以超预期的速度加速。当诺华等欧美跨国药企凭借每年百亿美元级的研发投入构筑专利护城河，中国医药企业正站在一个关键的转折点上——前有全球竞争格局深度重构的外部压力，后有国内同质化、低水平“内卷”的内部困局。

但压力之下，一条清晰的主线正在浮现。

一方面，中国医药企业将创新药作为重点布局方向。“创新药是中国医药产业转型升级的必由之路，这条路虽长，但方向确定。”恒瑞医药董事、副总裁张连山近日在一场业内交流会上表示。

另一方面，医药企业们不断加强全球化布局。经过多年的发展，中国创新药出海已从过去的单点随机爆发阶段，进入可复制的效率红利阶段。数据显示，2026年上半年中国创新药对外授权（BD）交易累计总额约1100亿美元，已超2025年全年水平的80%，创历史同期新高。交易模式也从去年的“单个明星分子”升级为“平台式BD”。

近年来中国创新药企业在License-out（对外授权）交易中的参与度和交易金额都在持续提升，全球医药产业对中国创新能力的认可度正在发生质的变化。

创新药与全球化已经成为驱动中国药企业绩高质量发展的双引擎。中国创新药行业正处于从“跟随式创新”向“差异化创新”转型的关键阶段，全球竞争力正在从个别产品的突破，演变为系统性能力的提升。

“我相信五年至十年之后中国一定会出现世界级的医药企业。”复星医药总裁王兴利表示。

但是，从二级市场上看，目前医药板块的估值依然偏低，尚未能充分显示医药的未来发展潜力。

兴业证券医药分析师认为，中国创新药的价值评估需从国内市场和海外市场两个维度展开。当前，无论是国内市场的成长潜力，还是出海带来的确定性现金流，均尚未在二级市场估值中得到充分反映。“综合来看，未来三年至五年，生物医药板块估值具备非常显著的提升空间，行业波动上行的确定性极强。”

值得注意的是，在人工智能趋势下，AI（人工智能）制药从概念走向落地。长期深度参与AI制药相关落地工作，王兴利认为，AI技术可覆盖从药物发现、分子筛选到临床试验设计优化的全流程，大幅提升各环节的工作效率。

“AI技术将逐步抹平中国药企的工程师红利与欧美药企的经验优势，全球头部药企将站在同一起跑线上开展竞争。在AI影响下，未来药企的核心竞争力不再是算力、通用工具这类可采购的公共资源，而是企业自身积累的私有知识库与战略决策能力。”王兴利表示。

创新药：上市药企转型关键

多家上市药企早已将创新药作为重点转型方向。

创新药已经成为复星医药业绩增长的核心引擎，转化成果持续落地。数据显示，2025年，复星医药创新药品实现收入98.93亿元，占制药业务收入比重提升至33.16%。复星医药以创新药为发展重点，围绕肿瘤（实体瘤、血液瘤）、免疫炎症、神经退行性疾病三大核心领域，通过自主研发、合作开发、许可引进等持续强化管线建设。

张连山介绍，恒瑞医药始终把科技创新作为第一发展战略，目前公司累计研发投入已超500亿元，位居全国医药行业前列。公司在亚洲、欧美及澳大利亚设立15个研发中心，全球研发团队达5600余人。目前公司已有27款1类创新药、6款2类新药在国内获批上市，另有100多个自主创新产品正在临床开发,400余项临床试验在国内外开展。恒瑞医药已形成“上市一批、临床一批、开发一批”研发良性循环。

华海药业与甘李药业均将创新研发作为战略核心。华海药业创新药研发以聚焦临床未满足的医疗需求和高效推进为导向，打造面向未来、具有全球竞争优势的产品管线。甘李药业形成从源头创新到产业化的全链条研发能力，核心技术荣获国家科学技术进步奖二等奖、中国专利金奖等荣誉，并通过PCT国际申请在多个国家和地区获得发明专利授权。

仿制药是基本盘，创新药是新引擎，如何平衡好二者关系，是药企转型升级的核心课题。

甘李药业CFO（首席财务官）、执行副总裁王琦认为，资源平衡是药企转型升级的核心课题。仿制药是企业生存发展的基本盘，是现金流的核心来源，为创新研发提供持续支撑；创新药是企业未来的增长极，决定企业长期发展上限。

“这不是一道非此即彼的选择题，而是一道现金流管理题。我们内部有个大致框架，仿制药和成熟产品贡献的现金流，覆盖创新药的研发投入支出。”张连山表示。

王琦认为，问题的关键在于认清自身禀赋。Biotech（生物科技公司）的优势在于前沿靶点探索和技术突破，适合做First-in-class（全球首创药物）；传统药企的优势在于产业化能力和市场覆盖，更适合在成熟赛道做差异化迭代。

但是，值得关注的是，如何避免内卷成为行业新的挑战。

华海药业副总裁祝永华表示，当前行业的同质化研发、低水平重复、内卷式竞争制约了国内医药产业的高质量发展。单纯依靠仿制药业务产生的现金流反哺创新药研发的模式已难以为继。创新药板块亟须开辟独立融资渠道，培育自身造血能力，以保障研发项目高效推进。

恒瑞医药认为，内卷本质上是产业从“仿制”向“创新”转型过程中的过渡性现象——fast-follow（快速跟进）曾是理性的低风险策略，但当所有人都执行同一策略时，策略本身失效。出路不是退回仿制，而是向上升级。核心还是瞄准未被满足的临床需求，差异化适应症选择，关注尚有争议或新兴的靶点，承担早期科学风险，换取独占期，建设真正的平台型技术。

“我们要竞争，但是要理性竞争。我们希望在政策上可以创造一个理性的竞争环境。”张连山表示。

国际化：中国药企的必然选择

“国际化是中国医药企业发展到现阶段的必然选择，真正能创造巨大价值的市场还在海外。”王琦说。

以胰岛素市场为例，欧洲市场格局固化已超二十年，对于后来者来说有结构性机会。恒瑞医药认为，国际化的机遇主要来自欧美市场专利悬崖持续，美国生物类似药渗透率政策环境改善，FDA（美国食品药品监督管理局）近年大力推动可互换（interchangeable）地位认定。

但出海依然挑战巨大。王琦表示，出海瓶颈在于，欧盟审评标准极为严苛，准入门槛高、审评周期长，对企业质量体系和研究能力要求极高。

此外，类似药出海后，从“获准上市”到“获得市场份额”还有很大距离，当地市场对国产胰岛素的接受度、医生处方习惯的转变、商业化渠道的建立，都是需要长期投入的硬仗。

恒瑞医药也提到，欧美法规市场对生产体系、质量文化要求极高，中国企业的GMP(药品生产质量管理规范）体系与国际接轨仍有磨合成本；美国市场渠道被少数大型分销商和PBM（药品福利管理）掌控，价格战激烈，“批文值钱、卖货不值钱”。

在出海打法上，各家颇有差异。甘李药业采取的是“三层递进、动态平衡”的策略：以集采全线绝大部分A类中选、市占率行业第二的三代胰岛素作为现金流底座和出海先锋，为创新投入提供稳定支撑；以注射频次显著降低、能够为患者提供长期可持续治疗选择的周制剂/双周制剂等创新药作为中期增长极，加速商业化落地；同时布局固定比例复方周制剂GZR102、双胰岛素类似物GZR101等可实现协同增效的候选产品作为长期竞争力，构建差异化管线布局。三者之间不是非此即彼的取舍，而是以短养长、滚动发展的递进关系。

华海药业依托成熟仿制药海外销售网络，进一步深化渠道布局和资源嫁接，为高端复杂制剂、生物类似药及创新药上市后的国际市场拓展预先铺设通路，逐步实现从单一产品销售国际化向产业链运营国际化升级。

复星医药的国际化进程由“产品出海”向“体系出海”持续升级，在创新研发、生产质量、注册准入、商业化及学术影响力等维度全面突破，构建起覆盖中国、美国、欧洲、非洲、印度及东南亚等市场的全球运营网络。2025年，复星医药境外收入129.77亿元，占营业收入31.15%，占比同比提升3.64个百分点。复星医药已形成“欧美主导突破、新兴市场深耕”的全球研产协同的注册能力。

目前，恒瑞医药已在美国、欧洲、澳大利亚、日本等国家和地区启动多项创新药海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段；公司已在海外获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的约20个注册批件，产品在50多个国家和地区实现商业化,积极将产品推向全球市场。

中国药企国际化能力大大提升，但是与海外跨国药企（MNC）相比，依然存在较大差距。

研发方面，以诺华为例，其单年研发投入可达100亿美元，仅一个全球多中心三期临床试验的支出，就接近国内药企全年的研发预算。在这一背景下，早期项目授权已成为中国创新药企融入全球产业链的必经之路。

祝永华也表示，国内创新药的发展水平尚无法与MNC成熟的全球化商业能力相抗衡。因此，企业应秉持学习心态，借助与MNC的合作，吸收其在全球临床试验体系搭建、本地化商业运营等方面的优势，逐步提升自身在全球范围内的商业化能力。

在王兴利看来，企业通过前期项目合作“积累经验”，逐步建立起与海外头部药企的信任关系。为后续的项目推进大幅降低了沟通与对接成本，形成了良性的合作循环。

同样，商业化国际化之外的一项重要能力。“未来中国企业的成败，不完全取决于创新能力，很大程度上取决于商业化能力。”王兴利表示。中国药企可以积极探索与全球医药领域顶尖企业建立可以实现价值增益的合作伙伴关系，以最大化药品的商业价值。

估值重构：被低估的行业趋势

创新药与国际化已经成为中国药企新的增长引擎，也成为行业被资本市场重估的基础。

2026年医药板块也呈现出了明显的“先抑后扬”走势，上半年持续调整，但是从6月中旬迎来强势反弹。截至8月中旬，申万医药生物指数下半年累计上涨近14%，显著跑赢主要宽基指数，成为市场表现最突出的板块之一。

但是当前生物医药及创新药板块整体估值处于相对低位，市场情绪偏谨慎。业内认为，核心源于行业前期同质化内卷、研发存在不确定性、行业政策常态化调整等市场预期。

华海药业认为，综合性传统药企的创新药研发投入更被视作利润侵蚀因素，既压制了仿制药、原料药主业的估值水平，也极大束缚了创新资产的估值弹性。

不过，长期来看，医药刚需的产业属性、行业创新升级的核心发展趋势不变。行业短期估值调整是产业高质量升级的必经过程，未来只有手握核心技术、差异化产品及全球化竞争能力的医药企业才能穿越周期、实现持续稳健成长。

恒瑞医药表示，从短期来看，医药板块可能呈现震荡分化，资金将向有真实兑现能力，产品放量、BD落地、现金流转正的公司集中，讲故事的标的将继续出清。但是从长期来看，坚定看好创新药产业趋势；一是中国创新药在全球研发效率上的比较优势已获验证；二是出海极大提高了创新药支付端的天花板，海外市场非常大；三是看到了国内创新药获批上市爆发的临界点，且头部创新药会逐渐走向盈利，未来创新药板块有望走向业绩投资，这将是市场成熟的表现。

王琦表示，生物医药板块估值受宏观环境和市场情绪影响出现波动，这是行业发展的正常过程。但从产业基本面看，中国创新药行业面临着几重确定性机遇：一是人口老龄化带来的用药需求持续扩容；二是医保支付结构调整为创新药预留了更大空间；三是中国药企的研发效率和临床执行力在全球范围内已具备比较优势。

从医药行业分析师的角度看，当前国内药企的产品已从过去的模仿跟随转向自主创新，产品力实现质的提升，为估值增长提供了坚实的底层支撑。与此同时，药企估值的参考范围不再局限于国内市场，海外市场的商业化潜力也被纳入估值考量体系，整体估值的想象空间被大幅打开。

兴业证券医药分析师表示，从国内市场来看，当前二级市场对于创新药的估值预期仍较为保守。中国市场的潜力非常大，现有估值水平远远没有反映未来这些产品放量带动公司成长性的合理价值。随着创新药在国内市场的持续渗透和商业化兑现，国内业务本身的估值修复空间依然广阔。

从出海角度来看，过去几年国内药企达成了大量BD交易，但很多BD的价值并未真正反映在公司的估值体系中。市场尚未将BD合作带来的未来五年至十年里程碑收入、销售分成等确定性现金流纳入DCF（现金流折现）估值体系，相关价值被显著低估。

过去几年，中国创新药出海更多呈现随机性的单点爆发特征。如今，这一模式正在进入确定性的效率红利阶段，海外药企对中国创新管线的持续需求，正在帮助中国药企不断验证和提升全球化能力。出海已经逐步演变为一种可复制的商业模式，未来的首付款、里程碑付款以及持续的销售分成，正在形成一个可确定、可预期的常态化新模式。

分析师认为，在估值定价层面，能够满足患者真实临床需求、获得医生与患者双向认可的产品，无需担忧商业化表现，市场会给予其更高的估值溢价。然而，当前二级市场对国内创新药的估值预期仍偏保守。

本文来自微信公众号 “读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者：张欣培，36氪经授权发布。