网易：不烧钱依旧吃老本，挡不住家底厚实
网易于北京时间 8 月 20 日港股盘后发布了 2026 年二 季度财报。Q2 业绩还可以，利润看上去 miss，主要是投资亏损带来。核心主业利润则依旧在自研游戏占比提升、费用严格控制下保持高增长。美中不足的仍是 pipeline 空窗期对收入端的压制，Q2 已经在递延收入上有所体现。
具体来看：
1. 整体小超预期：总营收 301 亿，同比增长 8%，主要靠核心游戏业务拉动。
核心利润 121 亿，利润率 40%，同比提升近 8pct。经调整利润（只调出了股权激励费用，包含投资损益、利息收入、外汇影响等）是 78 亿，同比下滑 19%。主要就是投资亏损拖累，这季度净亏损 30 亿，上季度是净赚 3 亿，这就带来的 33 亿的差距。
2. 游戏增长稳健，下半年还得靠常青：收入增长 10%，环比提高，受新游戏《
作为今年为数不多的新游，7 月《遗忘之海》公测后的表现不及预期。主要原因就是缝合了太多玩法、信息过载，对新手门槛较高，导致失去了数量更庞大的休闲游戏玩家。此外的一些比如设备端卡顿、发热问题，虽然后续快速进行了优化，但已经影响了玩家的第一印象。
投行机构也将《遗忘之海》的首年流水从 30 亿级别下调到 10-20 亿级别，而下半年只有一个 “次新” 游戏——《梦幻西游：再续前缘》手游，相比于老版的梦幻西游手游，这一版本差别在于和电脑端的畅玩服做了数据打通，其实是延续 “梦幻 IP+ 畅玩服” 的热度，本质上不能视作一款独立新游戏可以带来的增量。
而下一轮产品周期主要在明年，最快也是 Q4 末才开启。唯一好在下半年基数有所下降，可以减轻一些收入端的增长压力。
3. 其他业务很平淡，但占比低对集团影响不大：由于游戏之外的业务都不能对网易的业绩和估值做多少支撑，并且本身各自发展也不好，因此海豚君一般讨论不多。
Q2 有道依旧是受学习机下滑拖累（竞争影响），抵消了在线课程的持续回暖，整体依旧小幅增长 3.5%；云音乐则面临和腾讯音乐一样的问题，汽水的竞争和短剧的时长侵蚀，收入同比持平。
4. 递延收入印证产品空窗期问题：Q2 递延收入（短期一年内需确认的部分）为 193 亿元，同比增长放缓至 14%，环比净下降 12%。这个下滑幅度要与往年季节间的变化幅度要更大（往年最高是高个位数%），侧面反映了当期流水相对一般，海豚君计算下来流水增速不到 3%。
说明尽管有了一款新游戏的增量《
5. 核心盈利潜力继续释放：Q2 利润端还是更亮眼，核心利润同比增长 33%，增速远高于收入增速。
拆分来看，主要是由高毛利率的自研游戏占比提高（一个是自研 PC 游戏，比如《燕云十六声》等；一个是常青游戏自带高毛利率，每一次运营带来的增量利润率都很可观），以及费用端压缩销售、管理费用带来（人员激励下调，外部买量控制）。
6. 股东回报稳定，但仍不算高：本季度计划发放股利 0.096 美元/股（0.48 美元/ADS），合计 3.1 亿美元，分红率 30%，除了每年底的特殊分红外，分红率基本稳定在 30% 上下。
回购上，二季度回购 1.97 亿美金（现金流口径是 1.80 亿），环比增加近 0.7 亿，网易管理层一般随市值波动来把握回购节奏，目前回购额度还剩约 27 亿美金（三年时效）。
若按照今年上半年的分红和回购情况进行简单年化，再加上近三年惯例的特殊分红，那么全年股东回报规模大约 25 亿美金，占昨日收盘 805 亿美金的 3 %，回报率不算高。
7. 重要财务指标一览
海豚君观点
Q2 的核心业绩，依旧延续了近几个季度包括 Q1 的风格——产品空窗期，常青游戏发力，集团性的控制成本、提高经营效率，抗住收入端压力做高利润表现。
网易的做法，相对于目前主业受损下还要不得不牺牲当期利润和现金流，烧钱投入 AI 做转型的其他互联网同行来说，会受到价值资金的青睐。换句话说，主业稳定 +AI 投入有限的网易，至少在今年，其实更被视作在 AI 科技成长对立面、相对优质的避险资产。
这也使得，7 月的全球市场大调整时期，网易在入通利好释放之后，市值还能逆势向上的核心原因。以及在 7 月底《遗忘之海》上线首周就不及预期 + 下半年 pipeline 匮乏的预期下，在波动中底部还能不断抬高的的原因。
但产品空窗期的影响已经在 Q2 开始显现，入通利好释放之后，下半年整体会比较缺乏催化。当然长青游戏的运营 + 基数下降有希望稳住收入端不至于滑坡，可以持续起到 “强托底” 的作用。
短期网易要摆脱过山车式的波动，向上稳稳突破，还是比较依赖 pipeline 有催化。比如月初《雾海之下》公布预告和首测后，获得不错的用户反响，就有一部分积极作用。
因此在年底或明年初产品周期到来之前，交易机会主要在区间震荡中产生。比如可以在 AI 质疑论又开始反复，或者干脆等到估值调整、让出来更多空间的时候大胆抄底，提高持有舒适度。
以下是重点图表：
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
