专访世界黄金协会安凯：驱动金价走势的四大结构性变化

2026年的黄金市场，走出了一轮史无前例的行情，也抛出了一连串颠覆过往认知的市场谜题。

2023年10月至2026年1月，现货黄金自1819.45美元/盎司涨至5405美元/盎司，累计涨幅超197%，盘中高点接近5600美元/盎司。2026年初金价快速回调，低点一度跌破4000美元，全年波动率显著高于历史均值，市场分歧加剧。

“黄金价格主要受四大核心因素驱动：经济扩张、风险与不确定性、机会成本、势能。其中机会成本一般由美联储利率与美元走势决定。”

世界黄金协会美洲区首席执行官（CEO）兼全球研究负责人安凯（Juan Carlos Artigas）在接受《财经》专访时表达了他的看法。安凯于2009年加入世界黄金协会，兼具投行宏观策略与统计学专业背景，是黄金市场权威研究者。

针对亚洲投资者增持实物黄金，美国黄金交易所交易基金（下称“黄金ETF”）却出现资金外流的分化表现，安凯认为，核心源于两大差异：一是机会成本不同，欧美处于高利率环境，持有黄金的机会成本更高，亚洲利率水平相对更低；二是风险预期存在分歧，美国投资者普遍认为地缘冲突具备暂时性，而全球其他区域投资者的避险担忧更为持久。

尽管金价大幅震荡，世界黄金协会调研依然显示，各国央行普遍预期未来12个月黄金储备仍将增长。安凯表示，中长期黄金在外汇储备中的占比也会进一步提升，这是由黄金的储备核心价值决定的长期趋势，并非短期事件驱动。

今年6月末金价相对年内高点最大回撤接近30%；即便爆发美伊冲突，金价依旧下行承压。这与2022年地缘冲突曾推动金价走出一轮持续牛市截然不同。市场一度质疑黄金传统的地缘避险逻辑是否已然失效。

对此，安凯向《财经》表示，黄金避险属性并未消失，仅短期定价逻辑发生切换。此次美伊冲突金价走弱是事件自身特性导致，并非避险逻辑失效，2022年与本轮地缘行情分化，根源在于金价所处周期、估值与市场预期完全不同。

安凯认为，2022年冲突爆发前金价处于低位，地缘风险顺势引爆一轮黄金长牛。本轮冲突落地前金价已大幅上涨，地缘风险提前被市场计价，冲突落地后资金获利了结，金价承压走弱。

“因此不能仅凭三四个月的短期回撤否定长期趋势。拉长周期看，地缘风险依然是支撑金价长期估值的重要底层逻辑之一。”安凯说。

鉴于美国加息预期快速降温，现货黄金在8月6日上午再度突破4300美元/盎司关口，之后突破4400美元/盎司。Wind（万得）数据显示，自7月31日以来，现货黄金累计涨幅超7.3%。

伴随当前亚洲已贡献全球超60%的黄金需求，区域交易量稳步提升，市场关注其是否会冲击伦敦、纽约的全球定价地位及如何重塑全球黄金定价体系。

安凯坦言，伦敦、纽约市场并不会被削弱，而是与亚洲市场形成互补格局。长期来看，亚洲参与者在全球黄金价格发现中的话语权持续抬升，这一变化将推动全球黄金定价体系更趋多元，有利于市场健康发展。

世界黄金协会美洲区首席执行官（CEO）兼全球研究负责人安凯，受访者供图

金饰消费仍具有韧性

《财经》：2026年二季度黄金市场呈现明显分化：金条与金币投资相对平稳，仅下滑3%；金饰需求持续承压，同比下滑17%。此外中国一季度金条销量规模首次超过首饰金。在你看来，这是否意味着大众正将黄金消费从饰品属性转向资产配置？该变化是高金价带来的短期现象，还是长期趋势？

安凯：长期来看，黄金投资需求在整体需求结构中的占比正持续抬升。黄金需求总量的大盘不断扩容，首饰金的需求占比看似有所回落，但消费需求本身依然具备稳固基础，只是投资需求的增长弹性更为突出。

中国市场黄金投资需求的持续升温，是本轮需求结构变化的核心驱动力。短期层面，首饰金需求回落、投资需求上行属于金价上行周期中的常规表现：一方面，金价高位运行通常会抑制首饰类消费意愿；另一方面，投资型黄金产品在持有成本、税收规则上具备相对优势，对理性配置型投资者吸引力更强，部分首饰购金需求会阶段性转向投资品类，但首饰金消费的基本面并未发生实质性松动。

图片来源：世界黄金协会2026年二季度《全球黄金需求趋势报告》

《财经》：上半年国际金价大幅波动，欧美市场黄金ETF资金频繁进出。在你看来，当前全球投资者更多将黄金视作短期投机工具，还是长期战略配置资产？

安凯：对绝大多数投资者而言，黄金仍是核心战略性配置资产。金价出现波动时，部分资金借机开展短期交易属于市场常态，只是阶段性交易行为，并非全球投资者对黄金的定位发生结构性、战略性转变。此外需要说明的是，黄金投资品类十分丰富，ETF并非唯一投资标的；实践中，短期交易型资金更多通过衍生品工具进行波段操作，而非借助黄金ETF表达交易观点。

《财经》：那如何理解欧美市场黄金ETF资金频繁进出这一资金行为？

安凯：黄金ETF是高效便捷的黄金投资工具，应用场景多元，不能将其同质化看待，不同产品的定位存在明显差异：规模体量较大的头部黄金ETF，短期资金流进流出确实更为频繁；而低费率的黄金ETF，资金以长期持续流入为主，更适配投资者长期持有配置的需求。市场上黄金ETF产品体系丰富，投资者会根据自身的投资周期、风险偏好选择适配的产品。

此外，欧美黄金市场的ETF资金流动，与当地高利率环境相关，属于正常的市场行为。利率是黄金的核心驱动因素之一，会影响持有黄金的机会成本。

定价权重与市场机制切换

《财经》：今年6月末金价相对年内高点最大回撤接近30%；即便爆发美伊冲突，金价依旧下行承压。传统地缘冲突推升金价的逻辑是否正在弱化？短期利率因素是否已经盖过长期避险逻辑？

安凯：黄金的地缘避险属性并未失效，只是定价权重与市场反应机制发生了阶段性切换。本轮美伊冲突中金价走弱，核心源于事件自身的特殊性，并非避险逻辑失灵。这种特殊性也同样在其他多个资产中有所体现。

美国本土的多数投资者认为美伊冲突是暂时性事件，影响会很快消退，因此更关注美股科技股牛市、利率环境等其他因素。与此同时，高位实际利率抬升、美元韧性走强，显著抬高了黄金无息资产的持有成本，短期宏观定价力压倒了情绪性避险需求。但从全球范围看，地缘风险整体仍在支撑金价，美国本土与美国以外的市场对风险的感知程度并不相同。

全球黄金市场存在显著的区域分化：欧美资金偏宏观交易、跟随利率波动；而亚洲资金更侧重避险保值与实物配置。今年国际金价整体小幅下跌，但亚洲交易时段金价保持上涨，足以说明：地缘风险对黄金的底层支撑依然存在，只是不同市场的定价重心、风险感知与交易行为完全不同。

《财经》：2022年地缘冲突曾推动金价走出一轮持续牛市，而同为重大地缘事件，本轮美伊冲突却未能提振金价。从地缘定价逻辑来看，两次行情背离的核心差异是什么？

安凯：两轮地缘事件对金价的驱动效果不同，本质是行情所处价格周期、估值位置、市场预期完全不同。

2022年地缘冲突爆发时，金价已经处在低位，前期的利空因素都已经被市场消化完毕。这时地缘风险成为上涨的导火索，叠加当时黄金的避险溢价还处在低位，上涨空间充足，最终带动黄金走出了一轮持续的牛市行情。

而本轮冲突落地前，黄金已经经历一段时间的持续大幅上行，积累了充足涨幅与高位风险溢价，市场早已充分定价各类地缘不确定性。所以，市场早就提前预判到会有地缘冲突，提前买黄金把价格推高；等冲突真的发生之后，之前靠避险情绪涨出来的这部分高价就会回落，之前低价买入赚了钱的资金纷纷卖出套现，金价自然就很难再涨上去了。

因此不能仅凭三四个月的短期回撤否定长期趋势。拉长周期看，地缘风险依然是支撑金价长期估值的重要底层逻辑之一。

《财经》：以往金价走势大多与美元呈反向波动，近年来二者却时常同步上涨。美联储利率因素，是否依然是影响金价的核心变量？

安凯：黄金价格主要受四大核心因素驱动：经济扩张、风险与不确定性、机会成本、势能。其中机会成本一般由美联储利率与美元走势决定。

从历史均值来看，黄金与美元确实存在负相关关系，但二者同步上行的情况在历史上并不少见，大多出现在风险溢价抬升的阶段。美元与黄金同属避险资产，在市场风险加剧时，投资者会同时配置两类资产，因此会出现同向走势，这一现象和市场对风险的预期变化直接相关。

当前环境下，各类投资者及各国央行将黄金作为对冲地缘风险的重要工具，也是美元与金价阶段性同步走强的重要原因。本质上，黄金是对冲全球各类法定货币的资产，并非仅针对美元的对冲工具。

图片来源：世界黄金协会《2026年全球黄金市场年中展望》

《财经》：全球央行持续增持黄金，是否从根本上重塑了黄金传统的定价框架？

安凯：黄金价格本质由市场供需格局决定。黄金需求主要分为三大板块：消费端（首饰消费、工业用金）、投资需求以及央行购金，央行是黄金市场中举足轻重的参与主体。

回顾过去25年，黄金市场发生了四次关键结构性变化：第一，央行购金在全球黄金总需求中的占比持续抬升，这是最为核心的结构性转变；第二，以中国为代表的新兴市场崛起，国内消费者与投资者成为全球黄金市场的核心力量；第三，全球金融危机重塑了市场的风险认知，进一步提升了黄金的战略配置价值；第四，黄金ETF等标准化投资工具问世，大幅降低了大众参与黄金投资的门槛，提升了黄金资产的市场可及性。

投资者应该基于上述四大驱动因素建立金价分析框架，这是理解黄金市场运行逻辑的全面方法。在这个框架下，理解消费、投资、央行三类主体的行为，是形成完整市场认知的关键，这也是我们采用该分析框架的原因。

《财经》：央行购金因素如何融入黄金四大定价驱动框架，其对金价的影响权重有多大？各国央行是否设有统一的黄金储备占比目标？

安凯：央行购金主要受两大因素驱动，恰好对应黄金的两大核心驱动项：一是经济增长，一国经济扩张带动外汇储备规模扩容，增量储备中会配置一定比例黄金，对应“经济扩张”驱动；二是风险因素，央行在储备多元化配置中，会将黄金作为分散风险的核心工具，地缘政治风险更是新兴市场央行购金的重要动因，对应“风险与不确定性”驱动。

从储备占比来看，全球央行并无统一的黄金储备占比标准，各央行的配置逻辑存在差异。调研显示，央行大多将黄金与其他外汇储备分开管理，并不单纯纠结占比数值，更看重黄金在储备体系中的实际功能。数据层面，目前，发达经济体央行黄金储备平均占比约30%，新兴经济体约15%，若新兴市场向发达经济体的储备结构靠拢，后续仍具备可观的增持空间。整体而言，多数央行将黄金作为独立的资产管理品类，部分央行会参考占比目标，部分则不会设置硬性指标。

全球央行购金新周期

《财经》：全球央行黄金储备格局，在2008年金融危机、2022年之后出现了两轮关键转折。这两轮周期共性与各自的历史特殊性是什么？

安凯：两轮央行储备行为变化，底层逻辑均是储备资产多元化，只是所处阶段、主体行为方向与驱动背景截然不同，呈现出“反向调结构、递进式升级”的特征。

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，黄金退出货币本位，欧美发达央行黄金储备占比长期偏高、资产结构单一，因此在此后数十年持续减持黄金、增配美债等信用资产，推进储备多元化；而新兴市场央行早期储备几乎以美元为主，1997年亚洲金融危机后，单一货币储备的风险充分暴露，多元化配置需求开始抬头。

2008年金融危机是第一轮结构性拐点：全球储备体系重构诉求集中释放。欧美央行黄金配比已处于高位，继续压降黄金、扩容多元资产；新兴市场央行则反向操作，持续增配黄金、分散美元风险。一增一减的双向调整，本质是两类央行在各自储备结构上的再平衡。

经过十余年调整，当前格局已发生质变：发达央行基本完成多元化目标，黄金储备进入稳态持有、不再减持；新兴市场央行的储备结构优化仍在进程中，黄金增配空间持续存在。

2022年是第二轮全新维度的转折：驱动因素从“资产结构优化”升级为地缘风险对冲与储备安全性重构。当前央行持金逻辑，除传统的多元配置、抗周期保值属性，新兴市场央行更加看重黄金无主权风险、可对冲地缘不确定性的核心价值，这也是2022年以来全球央行购金规模、购金持续性创下历史新高的核心原因。

《财经》：2024年全球央行购金创阶段新高，金价走高后多数国家放缓购金，中国央行则逢低增持，这一购金逻辑与波兰、乌兹别克斯坦等国有何差异？新兴市场央行持续购金的核心动因是什么？

安凯：不同央行会根据自身储备管理需求制定差异化购金策略，各国购金行为均结合自身实际考量，我们更关注全球央行购金的整体趋势。从调研反馈来看，新兴市场央行增持黄金，核心在于其具备储备多元化配置、对冲地缘风险、抵御通胀的价值，黄金的避险与分散风险属性，是各国央行增持的重要考量。

《财经》：除中国、波兰，金砖国家整体购金意愿较强。随着金砖支付体系不断完善，是否会推动成员国进一步增持黄金储备，逐步形成独立于美元体系的储备格局？

安凯：黄金具备无信用风险的属性，能够帮助央行夯实外汇储备基础、优化多元化配置、降低储备资产的信用风险，这也是全球多国增持黄金的核心逻辑。金砖国家是本轮购金趋势的重要参与者，但这一储备多元化的趋势并非金砖独有，黄金在提升外汇储备稳健性方面的价值正得到全球更多央行的认可。

《财经》：在去美元化趋势下，未来5年-10年新兴经济体黄金储备占比将如何演变？

安凯：调研显示，各国央行普遍预期未来12个月黄金储备仍将增长，中长期黄金在外汇储备中的占比也会进一步提升，这是由黄金的储备核心价值决定的长期趋势，并非短期事件驱动。购金节奏会随市场环境波动，但黄金的储备定位不会改变。

央行资产配置的核心逻辑是多元化布局，并非单纯的“去美元化”，这一趋势具备不可逆性，但是无法给出精确的占比预测数值。

图片来源：世界黄金协会《2026年全球央行黄金储备调研》

《财经》：当前全球央行持续大额增持黄金，市场担忧央行购金规模会受黄金市场流动性容量制约，您如何看待这一约束？

安凯：黄金市场具备极强的流动性，并不存在系统性的容量约束。全球黄金日均交易额超过2000亿美元，伦敦、纽约、上海等核心交易市场共同构成了深厚的流动性池子，充裕的流动性也是央行将黄金纳入外汇储备组合的重要前提。即便央行保持长期增持节奏，全球现货及衍生品市场的承接能力也完全可以匹配，短期集中购金或会带来阶段性边际扰动，但不会形成实质性的流动性瓶颈。

亚洲话语权持续抬升

《财经》：当下市场普遍将黄金视为对冲美元信用弱化的核心资产，但今年上半年金价出现大幅起伏。短期价格剧烈波动，会不会削弱各国央行和投资者对黄金长期配置价值的信心？

安凯：央行始终将黄金视为外汇储备中重要的战略性资产。我们发布的《2026年全球央行黄金储备调研》证实，即便在金价波动期，各国央行依然坚定地将黄金作为外汇储备的核心组成部分。当然，金价波动加剧时，部分央行会选择等待波动平息后再重启购金。比如过去几个月，随着金价逐步企稳，我们看到更多央行恢复了持续购金的节奏。

数百年来，黄金始终是全球货币与金融体系的重要组成部分，市场对黄金的信心历经千年而存续。央行通常会将黄金与其他资产分开管理，将其视作储备的补充项。 短期来看，央行会根据各类宏观变量调整购金节奏，但长期配置的信心稳固。黄金作为无信用风险资产，能够对法定货币形成有效补充，这一价值经过了长期历史验证。

《财经》：亚洲投资者大举增持实物黄金，美国黄金ETF却出现资金外流，这一分歧的核心原因是什么？

安凯：亚洲投资者并非仅配置实物金条，也广泛参与黄金ETF、衍生品等金融品类，区域黄金金融市场仍在不断完善。

两地资金流向分化，核心源于两大差异：一是机会成本不同，欧美处于高利率环境，持有黄金的机会成本更高，亚洲利率水平相对更低；二是风险预期存在分歧，美国投资者普遍认为地缘冲突具备暂时性，而全球其他区域投资者的避险担忧更为持久。

图片来源：世界黄金协会《2026年全球黄金市场年中展望》

《财经》：实物黄金持续流向亚洲，是否会冲击伦敦、纽约的全球定价地位，亚洲市场又将如何重塑全球黄金定价体系？

安凯：当前亚洲已贡献全球超60%的黄金需求，区域交易量稳步提升，伦敦、纽约市场并不会被削弱，而是与亚洲市场形成互补格局。长期来看，亚洲参与者在全球黄金价格发现中的话语权持续抬升，这一变化将推动全球黄金定价体系更趋多元，有利于市场健康发展。

《财经》：全球货币体系重构之下，未来十年黄金在全球金融体系的定位将出现哪些根本性变化？针对机构与个人投资者，黄金的合理配置比例处于什么区间，后续是否还有提升空间？

安凯：黄金在金融体系中已经具备极高的重要性，但目前黄金的配置渗透率仍有提升空间。未来十年会有更多投资者认可并接纳黄金的长期配置价值，其在稳健型投资策略中的角色将进一步强化。

我们不给出具体投资操作建议，黄金最优配置比例取决于自身组合结构与投资目标，并无统一标准。从研究数据来看，机构投资者战略性配置黄金的常规区间为2%—10%，主流实操比例集中在3%—5%。需要说明的是，即便投资组合中只配置 1% 的黄金，也能发挥显著的作用。

上述研究结论对个人投资者同样适用。我对个人投资者的核心建议是，应当将黄金作为长期投资组合中的重要组成部分。我们的调研显示，进行战略性黄金配置的个人投资者持仓比例通常在 5%—10% 之间。

本文来自微信公众号“财经五月花”（ID：Caijing-MayFlower），作者：张威顾欣宇，36氪经授权发布。