谷歌：AI要崩盘？大救星来了
在近期AI叙事变动，产业链资金信仰边际转弱下，作为第一个发业绩的AI核心买家，Google的财报（尤其聚焦在Capex、云Backlog以及现金流情况）牵动整个AI行业投资者的心。话不多说，直接来看：
1. Capex当期投入449亿，同比翻倍。电话会上指出，今年全年指引从1800-1900亿上调到1950-2050亿，净调高100亿，并预计2027年继续显著增长（increase significantly），符合买方预期（因存储涨价，资金预计今年Capex会提高个50-100亿，明年预期区间在3000-4000亿左右）
2. 谷歌云增速82%，小超买方预期（75%~80%）。注意这里面包含了TPU硬件销售的收入，但并未披露确认细节。剩余合同规模Backlog为5140亿（50%以上是未来24个月内确认收入），也达标了资金5000亿的预期门槛。
3. 广告主业略超预期，搜索广告增长17%是预期内的强劲，YouTube广告增长12%，环比上季度小幅回暖。Nielsen数据显示YouTube的收视份额一直在稳步增长，除此之外，Shorts广告在其中的贡献可能也越来越多。
4. 集团整体经营利润小幅miss，在投入大幅扩张下，自由现金流转负（-58亿）。EPS增长294%，主要是投资SpaceX和Anthropic的估值增值带来，用来直接描述谷歌基本面会相对“失真”。
5. 重点指标与预期对比
海豚君观点
整体看，谷歌财报是向着“利好产业链”的剧本走。由于需求强劲，管理层对AI的投入态度仍然是非常积极的。这基本顶住了市场相对饱满的Capex预期，产业链投资者暂且可以松口气了。
不过谷歌投入激进，短期会加速自身基本面的恶化（利润和现金流）。尤其是当下Gemini迭代不顺利、大牛出走，以及主营业务增长基数将有所抬高的“弱信仰”阶段，尽管当期谷歌云业务其实在我们看来非常亮眼，但只要Gemini核心模型继续不给力（财报和电话会上管理层对Gemini迭代进展均未做有力表述打消疑虑），影响了“投入换成长”的长期逻辑，那么资金对提前转负的现金流问题进行挑刺也就不足为奇了。
同样地，若未来Gemini 3.5 pro或者4.0效果不错，那么资金对AI高投入的态度也会180度逆转，全栈AI的叙事也会重新抬出来。除此之外，海豚君认为，建议关注电话会管理层对近期团队大牛接连出走的评价，这一点需要确认下是否是组织问题会导致的长期影响。
不过秉持着对Google系统性研发实力的信任，和当下大模型竞争差距已经硬性缩短的趋势，我们对Google的未来出招仍然保持期待。
以下为财报详细解读
一、谷歌基本介绍
谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。
简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：
a．广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体YouTube来进行补位。
b．云业务包含TPU硬件销售，已经成为公司当前的主要增长逻辑和成长故事，也是AI受益的最直接体现。
二、广告：搜索预期内强劲，YouTube回暖
二季度广告收入816亿美元，整体增长14%。其中搜索广告增长17%，继续保持强势；YouTube广告增长12%，相比上季度增速高继续回暖。
二季度当期整体广告行业表现也不差，一方面宏观保持韧性，4月的地缘影响在二季度逐渐消化，另一方面世界杯、电商（关税干扰减弱系，Temu和Shein北美投放预算回归，同比大幅增长）推动广告投放需求。
另外，AI驱动的产品创新也在帮助大平台获取增量的广告预算。根据William Blair的调查显示，谷歌受益于AI搜索工具带来的更强转化率及更优的用户定位能力，搜索流量仍在增加——AI Overviews虽然会减少单个用户点击链接跳转的次数，但体验上升短时间内反而帮搜索召回了一些用户，也提高了存量用户的粘性和交互。因此部分广告主也在增加预算，测试AI Overviews的转化效果。
YouTube在电视屏幕上一直保持稳定增长的领先地位，但其实也一直存在平衡付费订阅和广告投放的用户迁移问题。二季度YouTube广告的回暖，我们认为可能与世界杯的推动有关系，而长期增长机会，仍在Shorts身上。
三、云：收入加速，合同余额扩张
云业务是谷歌AI 重估中的关键支撑，从前瞻角度而言，市场也更关注积存订单的增长情况。
Q2云业务的表现亮眼，小超买方相对乐观的预期。其中关键的情绪指标——剩余待履行积存订单累积达到5140亿，环比净增加约500亿（计算得新增合同额1000亿）。按照Q1结构分布，积压订单中超一半会在两年内确认收入。
短期内，随着下半年更多的TPU v7量产出货，以及明年的8i/8t量产，预计会继续支撑云收入高速增长。不过Gemini大模型的迭代速度明显落后，上半年的几次小更新，与头部大模型相比竞争力有限。
昨日刚刚热乎上线的Gemini 3.6 Flash，主要是针对输出Token消耗做了优化，因此输出速度是它的核心卖点。但智能性、实际性价比（单任务成本）上则相比同行不具备优势。在Anthropic、OpenAI你来我往，中国大模型智谱、
此前有报道Gemini正在对Meta收紧算力，海豚君猜测上半年算力为了供客户而制约了Gemini的内部开发，算力紧缺到甚至不惜超高溢价临时租用xAI算力。与此同时，团队人才的频繁流动，也会影响研发进度。
AI的需求仍然爆棚，公司披露Gemini模型如今每分钟可处理220亿Token，相比上季度披露数160亿环比增长42%。目前Gemini MAU达到9.5亿，本季度净增0.5亿。
四、其他业务：增长平庸
这部分收入主要由YouTube订阅（无广告会员、TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等组成。
二季度其他收入实现收入129亿，同比增长15%，略低于预期。增长推动仍然主要靠YouTube TV订阅，但在渠道降费执行落地下，会带来其他业务中Google Play的收入预期调整。
Nielsen的数据显示，应该还是由YouTube CTV，以及Google one的订阅收入增长贡献了主要动力。
五、继续高投入对利润、现金流的影响
二季度核心主业的经营利润408亿，利润率34%，低于买方预期。海豚君认为，资金可能依照上季度情况做了线性外推，但我们上季度说这个盈利红利是投入折旧的错配期带来的，未来会逐步感受到近两年的高投入对折旧成本的累积压力。
海豚君预计，未来五年该折旧成本对利润率的拖累还将有5个点，这就需要从其他支出项，比如经营费用中抠回来。
因此本季度利润率边际有所下降，回到34%。基于基数考虑，预计下半年开始，高投入对短期利润产生的压力也会显现。
分业务来看，谷歌服务业务季节性走低，云业务利润率则进一步提高至36%，超出市场预期。
Capex则更直接的是影响短期现金流，公司将今年Capex目标区间提高了100亿，同时对2027年表态仍然是显著增加的预期。海豚君来简单算一笔账：
上半年谷歌宣布的800多亿融资，已经执行落地496亿，第三季度起将继续执行剩下的400亿增发。如果明年经营现金流OCF 2500亿，加上目前的现金+短期投资2400亿，未来分阶段增发获得的400亿，合计5400亿广义现金下，尚且能支撑27年3500亿Capex的买方激进预期。
超出的近2000亿，可以应付临时性的投资或者投入需求，以及长期债务中逐步到期要偿还的部分。但实际这种现金敞口管理仍然不算轻松，所以还是不能完全排除谷歌未来有目前规划之外的新增融资打算。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
