上游订单爆表、下游不计代价，“大空头”查诺斯：AI这笔账为什么算不过来

在本轮AI基建热潮中，资本正以历史罕见的规模和速度涌入一个经济逻辑尚未得到验证的赛道，而市场却选择为"承诺"而非"现实"定价。

近日，华尔街知名空头、Chanos & Co.创始人Jim Chanos（查诺斯）在Risk Reversal播客中发出警告：当前AI基建投资的规模远超互联网泡沫时期，数千亿美元的资本支出建立在短期现货定价之上，却被用于做出长达二十年的资产投资决策；大量设备堆积仓库、尚未投入使用，折旧计提被会计处理手法推迟反映；上游芯片供应商订单爆满，下游买家则不计代价、争相锁定算力——但这笔账，从根本上就算不过来。Chanos表示，这是他职业生涯中见过的多空分歧最大的时刻之一。

这一判断直接影响资本市场的定价逻辑。Chanos认为，超大规模云厂商的增量投入资本回报率已从约18个月前的40%降至当前约20%，若支出速度持续，这一数字可能进一步下滑至10%。届时，这些科技巨头的管理层将面临真实的资本配置拷问——而一旦他们踩刹车，整个依赖其订单生存的Neocloud（新兴云计算）生态将面临连锁冲击。

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比互联网泡沫更危险的结构性问题

Chanos将本轮AI基建热潮与1990年代末的互联网基础设施泡沫直接对比，但他的结论是：这一次情况更糟。

他援引的数据颇为直观：1998年至2002年间，互联网泡沫中两个最典型的"烧钱"行业——竞争性本地交换运营商（CLEC）和光纤铺设——五年累计支出约1000亿美元，每年大约200亿美元。而在本轮AI周期中，单独一家公司一年的数据中心和AI基建支出规模，已远超上述两个行业五年的总和。

更关键的是资金来源的性质。Chanos指出，互联网泡沫时期，真正掏钱的企业客户——无论是美国银行、通用电气还是可口可乐——在整个周期中始终保持盈利，它们只是"削减了订单"；而这一轮周期中，超大规模云厂商是唯一真正盈利并承担支出的主体，生态系统中几乎所有其他参与方，都依赖风险投资或高杠杆融资维系运转。

他还将这场投资热潮与2008年金融危机前的资产负债错配做类比：彼时，机构用回购市场的短期资金为长期衍生品账簿融资，期限错配最终引发系统性危机。"基本上是'金融常识101'级别的错误，"Chanos说，"人们正在基于短期的现货定价，承诺长期的资本项目。"

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会计手法掩盖的真实折旧压力

Chanos特别点出一个被市场广泛忽视的会计问题：大量购入但尚未投入使用的GPU和数据中心设备，目前被记录在资产负债表的"在建工程"（Construction in Progress）科目下，折旧计提尚未开始。

"这意味着这些资产正在经历经济性和技术性的双重贬值，却根本没有反映在损益表里，"他说。若以GPU采购到正式投入使用之间存在约18个月的时间差计算，即便名义折旧年限设定为五至六年，实际摊销周期也被拉长至六年半至七年半。

Chanos表示，Chanos & Co.在自己的模型中采用的是10年折旧年限，"即便如此，我们仍然没法把大多数数据中心的经济账算清楚"。他同时指出，这种会计处理方式造成了一个宏观层面的扭曲：标普500指数今年盈利预期增速高达28%，明年约20%，远超历史长期趋势的每年约6%——"原因之一，正是一方的巨额资本支出，在另一方的利润表里被确认为营收，而支出方自己却把这笔钱资本化处理，没有计入当期费用"。

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Neocloud的"轻资产转型"自我打脸

本轮AI基建热潮催生了一批以重资产模式运营的新兴云计算公司（Neocloud），但近期的市场动向正在动摇这一叙事。

Chanos在访谈中专门点名Nebius。该公司近期宣布转型"轻资产"商业模式——不再自持数据中心和GPU，而是转型为类似酒店特许经营商的"算力管理服务商"，将资本开支交由第三方承担，自身收取管理费。Chanos对此的评价是"相当重大的自我打脸"：

"过去两年，这些Neocloud公司一直告诉我们重资产才是核心竞争力，是'印钞机'，结果现在其中最大的玩家之一出来说'算了，我们不需要拥有这些资产了'。"

他还提出了一个更深层的解释：无论是传统数据中心公司还是新兴Neocloud，都开始意识到，由于劳动力短缺和设备短缺，新建项目成本正在急剧攀升，未来的维护性资本支出将远超此前向投资者描述的数字。"所以它们现在正急着尽快把资产脱手。"

他同时指出，围绕SpaceX旗下XAI数据中心算力出租的多笔交易——包括与Anthropic和谷歌各约10亿美元的协议——均附带极短的退出条款，最快三个月内即可撤出。"我认为这些交易带有很强的宣传色彩。"

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利率才是真正的"定时炸弹"

在Chanos的分析框架中，利率风险是整个AI基建泡沫中最被低估的系统性威胁。

他指出，当前大量资产——无论是写字楼、数据中心还是仓储设施——都在以5%至7%的资本化率（cap rate）成交，而美国十年期国债收益率约为4.5%。在这种利差极窄的情况下，项目方通过堆叠杠杆和激进的夹层融资，向股权投资者承诺15%的回报：

"一旦利率涨到6%或7%，这一切都会崩塌，会一个接一个地引爆各类资产类别。"

他认为，信贷市场目前尚未表现出任何担忧迹象，但这种状态可能在利率明显向5%靠近时骤然改变——信用利差走阔将是关键的预警信号。他同时注意到，垃圾债中评级最低的CCC级债券利差已开始走阔，但BBB至BB级区间尚未跟进。

Chanos还对所谓"电力瓶颈"叙事泼了冷水。他表示，数据中心的电力成本大约只占营收的5%至6%，是所有成本项中占比最小的一项，"我们这个国家绝对不缺电"。他预计，围绕电力稀缺性建立起来的相关资产溢价逻辑，并不牢固。

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当回报率跌破"国债线"，超大规模云厂商将面临拷问

Chanos最核心的判断，是超大规模云厂商的资本效率正在系统性下滑，并将在未来12至18个月内触发真实的战略转向。

据其测算，谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文作为一个整体，增量投入资本回报率（incremental ROIC）已从约一年半前的40%降至当前约20%。若资本支出增速继续维持，这一数字可能进一步跌至10%。

"到那时，这些公司的管理层会面临一个真实的问题：我们到底是继续这样花钱，还是去买国债更划算？"Chanos说。他预计，这一拷问将在2026年底至2027年变得无法回避。

他以甲骨文为例：该公司AI基建相关的增量资本回报率在同行中垫底，股价自高点已累计下跌65%至70%。

"那些真正在认真履职的CEO，一定在看着甲骨文，然后告诉自己：我们不能走到那一步。"

Chanos最后以一句话概括了当前市场的定价逻辑与潜在转折：

"牛市里，人们愿意为'承诺'支付溢价；熊市里，人们只愿意为'现实'打折。我们现在显然正处于前者。会不会走到后者？我不知道。"

本文来自微信公众号“华尔街见闻Max”，作者：张雅琦，36氪经授权发布。