不关心气候风险的公司，正被资本市场无情打折

从欧洲到南亚多国的极端高温，再到各地频发的暴雨和洪涝，极端天气屡上新闻头条，由此引发了航班延误、铁轨变形停运、核电减产、劳动力热应激……物理气候风险这只步步逼近的“灰犀牛”，正迅速转化为一张张真实的经济账单，对企业经营、供应链安全和宏观经济产生不可忽视的深远冲击。即便当下很多企业对ESG（环境、社会和公司治理）与低碳承诺的探讨有所降温，但面对已经逼近眼前的危机，管理者又怎能视而不见？

气候变化早已脱离了单纯的公关与合规范畴，而是深刻影响企业估值与长期竞争力的运营考量。中欧国际工商学院金融学副教授单宏宇及其合作者的研究，通过量化上市公司气候风险敞口，并分析其与估值、投资活动与创新之间的关系，提炼出一个清晰的信号：不主动回应气候风险的公司，其市场估值正在被资本市场无情打折。

高温拉响的气候风险警报

今年6月下旬，一场极端热浪席卷欧洲的。法国43.8℃，德国41.7℃，波兰40.5℃，丹麦37.0℃……一个个数字刷新了欧洲各国高温纪录。这不只是则天气新闻，更是一张正徐徐摊开的账单：人的生命，农田和电网，航班和铁路，工厂与门店的经营效率，都在同时被高温改写。

世界卫生组织的数据称，截至6月28日，欧洲已有超过1.5亿人受到这波高温影响。另据路透社报道，法国、比利时和荷兰初步统计的热浪期间超额死亡人数已达到约3700例，而且数字仍可能上修。

破坏从不只停留在温度计上，更已影响到生命健康、农业、生态系统、基础设施和劳动生产率。

高温让法国核电站因冷却水受限而削减发电，伦敦部分铁路和地铁出现限速与延误，英国一些学校停课或缩短上课时间，巴黎埃菲尔铁塔和卢浮宫提前闭馆，法国西部家禽养殖场出现数十万只禽鸟死亡……热浪向东推进后，意大利、克罗地亚、塞尔维亚、阿尔巴尼亚等地相继拉响高温或山火警报。

可以看到，欧洲高温已经从公共卫生问题，变成电力、交通、农业、旅游和城市治理共同面对的压力测试。

气候极端事件也越来越像宏观经济事件。据曼海姆大学和欧洲央行联合发表的论文中对经济损失进行的量化估算，2025年夏季的热浪、干旱和洪水让欧洲经济损失约0.3%的产出；如果把之后几年生产率下降、供应链扰动和旅游收入受损等连锁效应算进去，损失可能继续累积。

这也是为什么对于企业而言，极端天气不再只是气候部门或公共健康部门的议题。它会落到工人安全、劳动效率、用电需求、运输延误、保险索赔、供应链中断和固定资产损坏上，最后反映到成本、现金流和估值。

更耐人寻味的是，这些极端天气正在发生时，ESG在政治和商业话语里却显得不如前几年热。许多公司减少谈论碳政策、可再生能源目标和去碳化承诺。

然而，自然灾害与极端天气不会因为ESG退潮就暂停。对企业来说，真正的问题不是还要不要谈ESG，而是如何面对已经到门口的气候风险。

转型风险在退潮，物理气候风险在抬头

这种变化，也可以从企业自己的话语中看到。我们研究团队运行的网站CorporateClimateRisk.com追踪了公司在财报电话会中谈到不同气候风险的频率。网站上的相关数据按季度更新至2025年第四季度，并向研究者、投资者和政策制定者开放。

从中，我们不难发现，数据呈现出一个很清楚的分化：转型风险的讨论在降温，物理气候风险的讨论仍处在高位。

图1 转型气候风险趋势（2016—2025），来源：CorporateClimateRisk.com

所谓转型风险，主要指监管变化、碳政策、清洁技术和低碳经济转型带来的不确定性。自2023年以来，企业对这类风险的关注明显下降。与此同时，企业对物理气候风险的关注却没有同步退潮。

与2016年相比，2025年公司对急性物理风险的关注高出约147%，对慢性物理风险的关注也接近历史高位。

图2 物理气候风险趋势（2016—2025），来源：CorporateClimateRisk.com

这背后原因并不难理解。转型风险部分受监管、投资者压力、披露规则和ESG政治氛围影响。当这些外部压力减弱时，企业自然更少公开谈论碳价格、可再生能源目标或减排路线图。

物理气候风险却不同，它来自天气本身：热浪、洪水、山火、风暴和干旱。政府可以推迟气候监管，但很难推迟下一场热浪。

把气候风险量化到公司层面

图3 不同行业对急性与慢性物理气候风险的暴露，来源：CorporateClimateRisk.com

数据还显示，不同行业面对的气候账单并不一样。急性物理风险通常首先冲击那些资产和运营直接暴露在自然灾害和极端天气冲击下的行业。

公用事业就是典型的例子，电网、输电线路、变电站和发电资产都可能被风暴、山火、洪水和极端温度影响。

建筑和交通也类似。建筑工地依赖户外劳动、材料运输和天气敏感的施工排期；交通网络则可能因为暴雨、积水、道路损毁、港口关闭或者高温影响轨道和物流而被迫减速。

这些不是抽象的ESG担忧，而是可以让生产停摆、项目延期、成本上升的运营风险。

慢性物理风险呈现出另一张行业地图。它并不是一次性的气候冲击，而是长期或反复出现的气候条件变化：更热的夏天，不正常的冬天，降雨量的改变，水资源紧张，以及其他天气波动方式的长期变化。

在这类风险面前，零售和酒店旅游行业尤其敏感。零售商会受到客流变化、制冷需求、库存安排、消费者行为和门店运营成本的影响。酒店、度假村、餐厅和休闲企业受到的影响更直接，因为它们依赖舒适度、旅行模式、水资源供应和目的地吸引力。持续高温可能缩短旅游季，推高空调费用，减少户外活动，也迫使企业调整服务模式。

简而言之，急性风险会突然把事情打断，慢性风险则会慢慢改变一个商业模式赖以运转的环境。

这些观察在我和Qing Li、Yuehua Tang、Vincent Yao共同完成的“Corporate Climate Risk: Measurements and Responses”研究中得到了印证。这篇论文发表于全球三大金融学顶级期刊之一的The Review of Financial Studies，论文使用了美国上市公司的财报电话会文本，覆盖4719家公司和139,959个公司季度观察值，分别衡量企业面对的急性物理风险、慢性物理风险、转型风险，以及企业回应气候风险的主动程度。

为什么看财报电话会？因为它比许多正式披露更接近事实，也更接近公司真正关心的财务问题。一次财报电话会时间有限，管理层和投资机构的明星分析师通常只会讨论他们认为重要并且可能影响经营和估值的事项。

研究发现，面对更高气候风险的企业，市场估值往往会打折。更值得注意的是，这种折价主要出现在没有主动回应风险的企业身上。

相反，那些主动回应气候风险的公司，在投资、绿色创新和用工上表现出不同路径。

研究还显示，主动企业在转型风险上升后更可能增加资本开支，并申请更多绿色专利；非主动企业则更容易在之后减少研发或就业。

这并不说明一场财报电话会里的表达会直接导致投资变化，而是反映出，企业如何谈论气候风险，往往能提前透露它们如何管理这些风险。

这篇发表于2024年的论文，成为当年三大金融学顶级期刊论文中被引用次数第二高的研究。在我看来，这正印证了，投资者、研究者和政策制定者都在寻找一套更细、更贴近公司经营的数据，用来理解气候风险到底如何进入资产价格和企业决策。

气候战略需要两条腿走路

转型风险的讨论减少，并不意味着公司可以放下气候风险管理。更准确地说，企业的气候战略需要变成两条腿走路。

第一条腿是减缓，即减少排放、提高能源效率、投资更清洁的生产方式，并为未来可能收紧的政策环境做准备。

第二条腿是适应，即保护员工免受热应激，重新设计厂房和门店，提高基础设施韧性，分散供应商，改善水资源管理，升级制冷系统，并让日常运营能够承受更频繁、更强烈的极端天气。

减缓处理的是气候变化的原因，适应处理的是气候变化已经带来的后果，企业需要两者兼顾。只谈减排，可能低估了已经发生的损失；只谈适应，又会忽略长期转型的方向。真正有用的气候战略，应该能同时回答两个问题：我们如何减少未来风险，又如何扛住眼前风险。

那么，全球决策者该怎么做？

首先，决策者和企业领导者要把气候风险从狭义的ESG政治标签中分离出来。

ESG作为一个词，可能随着选举、投资者情绪和监管周期起伏。但物理气候风险则不是口号表达，它关系到基础设施、劳动力、供应链、保险市场和公司估值。

政策制定不应只把气候风险当成披露口号，而应把它纳入经济韧性的核心框架。

这意味着，气候风险数据需要更可比、更高质量。公司披露也不能只停留在排放目标上，还需要说明自己对热浪、洪水、山火、干旱和其他物理冲击的暴露程度。

对投资者而言，知道一家公司的减排目标固然重要，但知道它的工厂、仓库、门店、员工和物流网络是否经得住高温和洪水，同样重要。

其次，政府和企业应当把适应放到和减排同样重要的位置。

减排仍然重要，但许多气候冲击已经在今天影响着企业。公共投资可以更多投向耐热城市、更坚固的电网、防洪设施、水资源基础设施、早期预警系统和劳动者保护标准。

企业则应当对自己的厂房、供应商、物流网络和用工安排做压力测试，看看它们在更频繁、更极端的天气条件下还能不能正常运转。目标不是侥幸挺过下一场灾害，而是建立一套在气候变化中仍能工作的运营系统。

值得提醒的是，金融在这个过程中至关重要，不能只停留在口号上。

绿色债券和绿色贷款可以支持节能建筑、防洪工程、电网韧性、水资源节约技术和可再生能源投资。可持续发展挂钩贷款和债券，也可以把融资成本与可衡量的气候目标绑定起来，例如减排、能效提升、具备气候韧性的资本开支，或者适应项目的阶段性成果。

用得好，这些工具可以帮助气候金融从象征性的ESG承诺，走向资产负债表上的真实行动。

ESG政治可能会从董事会议程上退潮，但气候暴露不会。企业也许会少谈一些转型风险，但欧洲的热浪提醒我们，物理气候风险正变得越来越难忽视，也越来越昂贵。

真正理解这场变化的公司，不会把气候风险当作公关问题，而会把它当作估值、融资和长期竞争力问题来处理。

教授简介

单宏宇博士是中欧国际工商学院金融学副教授。在加入中欧前，他于美国福特汉姆大学加贝利商学院金融学系担任助理教授。单博士毕业于佛罗里达大学沃灵顿商学院获得金融学博士学位，并于密歇根大学安娜堡分校获得经济学学士学位。

单宏宇博士的研究兴趣主要聚焦于气候变化，绿色金融和ESG对于金融市场和公司决策的影响，他的学术成果发表在金融学三大权威期刊之一的《金融研究评论》（Review of Financial Studies）上。单博士也多受邀在国际学术会议上发表学术演讲，包括美国金融协会年会，西部金融协会年会，中国金融国际年会等。

本文来自微信公众号“中欧国际工商学院”（ID：CEIBS6688），作者：单宏宇，36氪经授权发布。