解禁首日大跌18%，MiniMax的泡沫先破了？

MiniMax还是没能逃过解禁魔咒。 

7月9日，MiniMax迎来上市后首批大规模解禁，1.535亿股限售股涌入市场，占当前总股本近49%。

股价开盘低开近1%，盘中一度冲高至397.4港元，随后卖盘迅速涌出。

午后跌幅一度超过21%，几乎跌回上市首日的交易区间，最终收于297.4港元，大跌近18%。

一天之内，MiniMax市值蒸发约205亿港元。

然而就在解禁前一天，市场上还是另一番景象。

超八成Pre-IPO及基石股东公开表态长期看好并继续持有，高盛、美银、花旗三大投行给出买入评级，MiniMax股价收盘甚至上涨近12%。

结果一切利好都没托住股价。

更耐人寻味的是，MiniMax从3月高点至今已经跌去近八成，6月市场也早已反复交易“天量解禁”。

为什么一个所有人都知道的利空，到了真正落地时，仍能把股价再砸掉近18%？

解禁首日的真实抛压

解禁前夕，MiniMax披露超八成Pre-IPO及基石股东表达长期持有意愿。

名单包括阿里、米哈游、IDG、Aspex、博裕、国寿等，市场一度把它理解成“天量解禁不会形成真实抛压”。

但问题是，这张名单混合了不同锁定状态的股东。

创始团队、核心员工持股并不属于本轮主要解禁盘，米哈游核心持股也有更长期锁定安排。

换句话说，它们虽然表态长持，但并不在7月9日首日解禁名单里。

本轮真正获得出售资格的，主要是6个月锁定期届满的Pre-IPO老股和基石股份，合计约1.535亿股，占当前总股本近49%。

其中包括阿里相关持股，以及XAM、MNM、HSG Growth等机构，另有部分基石配售股份同步到期。

当然，能卖不等于一定卖。阿里、Aspex、博裕等本轮可售股东表态继续持有，确实能缓解压力。

但MiniMax原来的真实自由流通盘不足6%，这意味着根本不需要1.535亿股一起砸向市场。

只要5%的解禁股份真正卖出，就接近原始流通盘的四成；如果10%兑现，新增供给几乎等于再造一个流通盘。

解禁当日，MiniMax全天成交2094.4万股，成交量较前一日放大约6倍。

2094.4万股成交量不代表同等数量的解禁股减持，但如此高的成交量和换手，仍显示原有筹码结构正在经历剧烈重估。

所以解禁当日击穿股价的，未必是大股东集体跑路，而是对一只原本筹码极少的股票来说，少数老股东开始兑现，就足以打破原来的供需平衡。

更微妙的是，智谱与MiniMax存在大量重叠股东。

当"做多智谱、做空MiniMax"成为港股最热门的配对交易，同时持有两家公司的资金，很可能选择在智谱走强时，顺势兑现MiniMax仓位来对冲。

MiniMax的成色

尽管解禁冲击的是股价，不是基本面，但MiniMax的基本面也谈不上无懈可击。

MiniMax的商业模式大体分成两条线：

C端是Talkie、Hailuo、Audio等面向个人用户的AI原生产品；B端是Open Platform、模型API和企业服务。

2024年，C端收入占比71.4%，B端收入占28.6%。到2025年，C端收入占比降至67.2%，B端收入占比提高到32.8%。

更关键的是，2025年B端同比增长近198%，明显快于C端的143%。

从利润看，2025年前9个月，C端产品毛利率从-23.5%改善至4.7%，B端产品毛利率则从62.3%升至69.4%，B端毛利明显更高。

这表明MiniMax的收入重心仍在C端，但增长引擎正在向B端的模型API和企业服务倾斜。

MiniMax正在把商业模式从“AI应用公司”转向“AI平台公司”。

但问题是，两边都没有完全坐稳。

C端内部已经明显分化。

截至2025年前9个月，Talkie平均月活约2005万、付费用户139万，仍是最大基本盘；

Hailuo平均月活由2024年的217万升至565万，是最明显的增长点；

Audio则由4.7万升至49.4万，增速惊人。

C端业务像是一个成熟基本盘和两个待验证增长点的业务组合。

问题在于，MiniMax还没有形成第二个足以接替Talkie的稳定大规模收入引擎；Hailuo增长快，但视频生成天然推理成本较高，且涨价后的留存仍待验证；Audio增长猛，但体量仍小。

一旦免费额度收紧、会员涨价以后，用户还留不留得住，以及高速增长能不能转化为利润，都有待市场反馈。

也因此，MiniMax越来越把希望压在B端上。

这条线的增长确实很猛。

CEO闫俊杰披露，今年2月ARR已经超过1.5亿美元；5月底，公司称ARR在两个月内增长超过一倍。

随后流出的高盛电话会摘要显示，管理层仍对2026年底实现10亿美元ARR充满信心。

但真正的问题也在这里，B端收入增长能不能持续，最终还是要回到模型。

过去MiniMax最鲜明的标签，是性价比。

模型未必最强，但足够便宜、足够好用，因此很适合Agent、Coding和长任务执行。

可DeepSeek V4发布之后，这个优势已经明显收窄。

尤其对于Coding Agent这种反复读取代码仓库、历史对话和长上下文的任务，缓存成本往往比挂牌输入价更重要。

高缓存命中场景下，M3的真实成本甚至可能高于DeepSeek。

这意味着，MiniMax过去最容易讲的性价比故事正在失效。更麻烦的是，它在模型能力端也没有站上绝对第一梯队。

M3在长任务、Agent执行、1M上下文和多模态上有明确优势，真实开发者评价也不差，但大量用户仍把它当作备选而不是主模型。

一句很形象的用户评价是：短任务GLM，长任务M3，规划Claude。

这几乎点出了MiniMax现在最尴尬的位置。

向上，它还没有稳定达到OpenAI、Claude等前沿模型的能力；向下，DeepSeek等竞争对手正在把价格压得更低。

但反过来看，也可能是MiniMax的机会。

如果未来Agent由最强模型负责规划、M3负责大量执行，它完全可能吃到巨大的Token需求。

但如果DeepSeek、MiMo继续降价，尤其在高频Coding Agent中提供更低的缓存成本，开发者切换模型几乎没有门槛。

所以，MiniMax现在的状态，是C端已经证明有人用，但增长质量分化；B端正在爆发，却还没证明留存、毛利和护城河。

而这，才是10亿美元ARR目标背后真正的赌局。

解禁之后的考验

对MiniMax来说，7月9日解禁只是第一关。

接下来还有一批约5696万股股份等待解禁，约占总股本18.2%。

按照上市文件，这批股份最晚将在2026年10月8日前后结束锁定，如果公司更早纳入港股通，解禁时间还可能提前。

到2027年1月，创始人及核心人员相关股份也将陆续解除限制。

换句话说，解禁将是贯穿MiniMax未来半年的连续考验，而非一次性事件。

好消息是，技术层面的想象空间也在打开。

据The Information报道，MiniMax正研发参数规模达2.7万亿的新一代模型，最早三季度发布并计划开源。

若消息属实，它可能成为全球参数规模最大的开放权重模型之一。

值得注意的是，MiniMax与全球前沿公司的模型代差，并没有因此而消失。

路透5月援引研究人员称，OpenAI等前沿AI实验室正在构建约10万亿参数规模的模型，前沿玩家的门槛还在继续抬高。

国内的参数竞赛同样在加速，即便MiniMax如期推出2.7万亿参数的新模型，这个纪录能保持多久，取决于对手的下一次发布节奏，而这恰恰是它无法掌控的变量。

与此同时，性价比赛道的竞争同样激烈，MiniMax引以为傲的成本优势，也并非独家护城河。

更麻烦的是，2025年MiniMax有73%的收入来自中国大陆以外市场，而据媒体披露，中国有关部门正在讨论限制海外访问最先进国产模型的可能性。

政策尚未成形，但对一家高度全球化的模型公司而言，这已经成为新的估值变量。

解禁潮终会过去，但真正决定MiniMax股价能走多远的，从来不是某一天的抛压。

能否把用户的流量转化为可持续付费，能否让ToB业务真正放量，以及在参数竞赛和价格战的双重挤压下，能否把性价比真正兑现成收入，这些才是市场后续的关注点。

本文来自微信公众号“世界模型工场”，作者：世界模型工场，36氪经授权发布。