中际旭创又要IPO了，趁AI还贵

中际旭创在赴港上市前，先上了一堂关于窗口期的课。

6月23日至7月3日，中际旭创股价从1382.33元跌至1116元，九个交易日累计下跌19.27%。按当前股本粗略计算，近3000亿元市值消失。

引发市场焦虑的，是康宁玻璃桥技术可能替代现有光模块，以及上游核心物料遭到封锁等传闻。7月5日，中际旭创逐一回应：康宁玻璃桥只是CPO内部光耦合组件的新方案，并非对光模块的直接替代；核心物料也不存在被封锁的情况。

传闻是真是假是一回事，市场为什么如此紧张是另一回事。

当一家公司的估值已经建立在技术持续领先、AI资本开支不断增长以及大客户订单稳定释放之上，任何一条技术路线变化的消息，都可能被理解成增长逻辑即将松动。

这场波动发生时，中际旭创正在筹备另一件大事。

据外媒援引知情人士报道，中际旭创计划最早于7月中旬启动香港IPO，募资目标从最初的50亿美元提高至最高70亿美元，约合546亿港元。

如果按照这一规模完成发行，它将超过宁德时代2025年赴港上市时的410亿港元募资额，成为近年来港股规模最大的IPO之一。

不过，70亿美元仍然是市场消息，并非最终发行规模。截至7月3日，中国证监会公布的境外上市备案企业名单中尚未检索到中际旭创。所谓7月中旬上市，依然存在变数。

中际旭创不是因为缺钱才上市。恰恰相反，它要趁自己最不缺钱、 AI 光模块也最值钱的时候，把行业景气兑换成一张长期船票。 

不缺钱的时候，融资最便宜

中际旭创现在的赚钱速度，已经超过了多数制造业公司对资本的消耗速度。

2025年，公司实现营业收入382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%；经营活动现金流净额达到108.96亿元，同比增长244.31%。

到了2026年一季度，增长进一步加速。公司单季实现收入194.96亿元，同比增长192.12%；归母净利润57.35亿元，同比增长262.28%。一个季度赚的钱，已经超过2024年全年。

2025年，中际旭创研发费用为16.15亿元，投资活动产生的现金流量净额为负26.19亿元。即便按照70亿美元的募资上限折算，约500亿元人民币的资金，也相当于公司三年的研发费用，或者接近两年的投资现金流支出。

因此，这次发行如果达到市场传言的规模，理由不可能只是扩建一两座工厂。

更重要的是融资价格。

截至7月3日，中际旭创总市值约1.24万亿元。即使考虑港股发行折价，以当前估值募集约500亿元人民币，对原有股东的稀释比例仍然相对有限。假如光模块景气度下降，公司股价和估值回落，募集同样一笔钱就需要发行更多股份。

不缺钱时融资，卖的是少量股权和未来的选择权；真正缺钱时再融资，卖的往往是公司的命。

赶上了光模块行业最肥的一段周期的中际旭创，选择的是前一种。

AI服务器内部的GPU数量越来越多，GPU之间需要不断交换数据。算力集群规模越大，数据传输越容易成为瓶颈。光模块的作用，就是把芯片产生的数据高速送出去。

过去，市场关注的是GPU够不够。现在，电力、散热、存储和光互连都开始成为算力扩张的限制条件。

根据LightCounting的预测，2026年全球800G光模块出货量可能同比翻倍，1.6T端口则会从2025年的较小基数增长到数千万级。

需求增长也改变了中际旭创的利润结构。2026年一季度，公司毛利率进一步升至46.1%。1.6T产品开始放量后，产品升级、规模效应和供应紧张共同推高了利润。

问题在于，硬件行业没有永远紧缺的产品。

光模块正在从400G升级到800G，再从800G进入1.6T。下一步是3.2T、硅光和CPO。每一次升级都会重新分配订单，也可能让上一代产品迅速降价。

英伟达计划在2026年下半年推出集成CPO技术的Spectrum-X以太网交换机。CPO将光引擎和交换芯片放在更近的位置，可以降低功耗和传输损耗，但维修成本、良率和供应链开放程度仍是规模化应用的障碍。

CPO短期内未必会取代可插拔光模块。中际旭创也强调，公司已经布局多种技术路线，可以参与新的产品形态。

但最近的股价波动说明，资本市场并没有给它太多犯错空间。一条未经证实的技术传言，便足以在九个交易日里带走近3000亿元市值。

市场买的不是一家普通制造企业，而是一条近乎完美的增长曲线。

中际旭创需要不断证明，自己不会错过800G、1.6T、3.2T和CPO中的任何一次切换。只要在一代产品上落后，它失去的不只是当期订单，还有资本市场给出的高估值。

所以，它越是在行业高点，越需要提前融资。

这不是因为公司判断 AI 周期马上结束，而是因为任何周期最终都会变化。趁客户资本开支还在增加、光模块仍然紧缺、投资者愿意给出高估值，把账面市值换成现金，是制造业公司最朴素的风险管理。 

一次并购改命，再用一次上市买时间

中际旭创比多数公司更清楚资本工具的价值。

2017年，仍叫中际装备的上市公司，以28亿元收购苏州旭创100%股权。当时中际装备总资产只有6亿多元，这是一笔超过其自身资产四倍的并购。

两家公司各自缺一块东西。

中际装备拥有上市平台和制造管理能力，却被传统电机绕组设备业务困住；苏州旭创拥有高速光模块技术和海外客户，却需要资金扩大产能。

完成收购后，王伟修把经营权交给苏州旭创创始人刘圣。2023年，刘圣进一步接任董事长兼总裁。中际装备不仅买下了一家公司，也把上市公司的方向盘交给了被收购团队。

多数跨界并购失败，是因为买方只想要利润，不愿交出权力。中际旭创的特殊之处在于，原来的控制人保留股权，新的技术团队接管经营。

A股上市平台帮助苏州旭创解决了第一次资本瓶颈。AI算力爆发，又让这笔28亿元的并购长成了超过万亿元的公司。

现在，中际旭创再次使用资本市场。

第一次上市，它借助A股平台买到了一门新生意；第二次上市，它希望用最热的一门生意，换取更多海外资金和更长的战略时间。

中际旭创选择赴港，还有一个外部原因：

2026年上半年，香港市场完成85宗IPO，融资总额达到2099亿港元，是近五年来表现最好的上半年。其中，A+H上市达到24宗，特专科技企业达到13宗，两类公司贡献了七成以上的融资额。

港股需要收入规模大、已经盈利、又能承接AI叙事的硬科技公司。中际旭创几乎踩中了所有条件。

但募资上限达到546亿港元，也意味着这将是一场流动性压力测试。这个数字相当于香港上半年全部IPO融资额的四分之一以上。

路演受欢迎，不等于最终能够按照最高目标完成发行。发行价格、A股与H股折价、基石投资者比例以及上市后的流动性，都会影响这笔交易究竟是一次漂亮融资，还是给原有估值增加新的压力。

中际旭创赴港最值得看的，不是它能否成为“募资王”。

真正值得观察的是，一家处于产业高点的中国硬科技公司，能够把多少A股估值兑换成境外现金，又能否用这些钱建立下一代产品和全球产能，而不是只留下更大的股本。

高点不会永远持续。

聪明的公司，不是猜中高点什么时候结束，而是在高点结束之前，把短期景气变成可以穿越周期的资产。中际旭创的第二次上市，买的正是这段时间。 

上市窗口期的压力

2025年，公司境外收入达到346.37亿元，占总收入的90.58%。它的主要客户、需求来源和增长动力都在海外，但公司最主要的融资平台、交易货币和股东基础仍然在A股。

过去，这种结构没有妨碍中际旭创做大。公司可以在国内融资，再将资金投入苏州、铜陵和泰国等生产基地。

但随着海外业务占比接近九成，原有结构开始显得不够顺手。

一方面，北美云厂商对供应稳定性和地缘风险越来越敏感。中际旭创已经将大量产能放到泰国，并表示泰国工厂出货可以满足北美客户需求，未来还将继续扩产。

另一方面，海外建厂、设备采购、供应链锁定和潜在并购，都需要美元或港元资金。香港上市可以直接提供境外资本，也能为将来的海外并购、员工激励和股权支付准备工具。

更现实的是客户集中度。

2025年，中际旭创前五大客户贡献了75.98%的销售收入，第一大客户占比24.06%。头部客户可以带来订单和高利润，也拥有更强的议价权。一旦某家客户调整技术路线、推迟数据中心建设，或者改变供应商份额，公司业绩就可能出现明显波动。

香港上市解决不了客户集中的问题，却可以让中际旭创在订单仍然充足时，提前增加现金储备和融资渠道。

毕竟 资本本身就是供应链竞争的一部分。 

本文来自微信公众号“市值水晶”，作者：编辑部，36氪经授权发布。