中美创新药，终于不割裂了

6月倒数第二个交易日以来，我们终于看到了一些不一样的东西。

医药板块集体爆发，减肥药、生物制品、CXO各板块均大幅上涨。不再是产业端烈火烹油、资本市场冰封雪藏，而是两股力量终于开始同向而行。

中美创新药，终于不再割裂了。过去一年以来，海外创新药市场热度持续升温，如滚烫油锅。

XBI年内涨幅达58%，逼近历史新高。以礼来为代表的MNC持续刷新历史新高，成为首家市值突破万亿的制药公司；生物科技成为美股AI之外第二强主线。

反观中国，这次上涨以前，Biotech集体在谷底，感受刺骨寒意。尽管产业端捷报频传——百亿美元级BD出海频出、国际顶级学术会议持续输出重磅成果，甚至在某些领域已遥遥领先，但是，资本市场却像个迟钝的看客，甚至出现利好落地即利空，不涨反跌的趋势。

更扎心的是，在RAS、分子胶等全球热门赛道上，中国企业的研发进度仅次于美国。加科思等企业已经成功BD出海，但资本市场对其估值只有美国同行的十分之一。

任谁都要说上一句，割裂，实在是太割裂了。

那么，这一次是短期反弹，还是真正触底反转？坦率地说，产业和资本市场背离的这道鸿沟短期很难被完全填平，热点轮换、存量资金博弈、地缘风险悬而未决，上涨随时可能被打断。

我们希望看到的，从来不是一阵风，来了又走。当然，我们也信心十足，因为随着越来越多创新分子的涌现，更多中国药企跑通“研发→临床→商业化→盈利”的完整闭环，向资本市场交出一份无需解释的成绩单，中国创新药已经成长起来了。

不是XBI光芒的照耀，而是中国创新药自身的价值和生命力，被更多资金看见、定价与拥抱。

01 两极分化

过去近一年，美国创新药市场走出一轮波澜壮阔的大行情，华尔街资本对生物创新资产的追捧近乎狂热，纳斯达克生物科技指数（XBI）一路攀升至2021年以来高位，大型跨国药企与中小型Biotech齐齐上涨，赚钱效应拉满。

巨头药企率先拉开上涨序幕：礼来凭借GLP-1减重降糖管线持续放量，总市值一举突破1.14万亿美元，成为全球首家迈入万亿市值俱乐部的制药企业。再生元、艾伯维、阿斯利康等拥有成熟商业化产品的MNCs同步走强，过去一年，这些龙头企业市值合计增加超过4000亿美元，行情如火如荼。

热潮更猛烈地涌向无盈利、仅靠管线支撑的中小型Biotech，市场对前沿创新的包容度、想象力拉满。

作为美股Biotech风向标，XBI涵盖了Revolution Medicines、Apogee Therapeutics等一批创新Biotech企业，过去12个月内有11个月收涨，其中3个月单月涨幅超10%，累计涨幅逼近96%，表现碾压标普500大盘。

这种暴力上涨背后，是一批Biotech迎来集体价值重估。围绕肥胖症、RAS、疫苗、AI制药等热门方向，只要临床数据超预期或BD交易达成，资本便毫不吝啬给出积极反馈。哪怕只是早期小样本临床、尚未落地商业化的技术平台，股价都能大涨特涨。

比如Viking Therapeutics，虽尚无产品获批，但其GLP-1/GIP双受体激动剂VK2735在2期实验中表现出有望“超越”替尔泊肽减重效果的潜力，市场对其估值也水涨船高。过去一年，其股价上涨46%。

Twist Bioscience赶上AI浪潮，依托AI合成基因平台概念叠加业绩利好，年内股价暴涨218%。更暴力的是，Oruka Therapeutics长效IL-17/IL-23单抗仅处于早期研发，未出具完整疗效数据，年内涨幅已经超过700%。

Tango Therapeutics更是彻彻底底赶上了好时候。6月9日，其公布PRMT5抑制剂联合Revolution的RMC-6236治疗PDAC的早期临床数据，ORR 92%、DCR 100%的惊艳结果一出，短短两个交易日其股价飙升超 50%，市值直接冲到45亿美元。

尽管这只是限制在10例患者的早期临床数据，安全性和疗效性仍有待进一步验证，但乘着Revolution带来的东风，华尔街已然疯狂。

一级市场同样火热异常。截至目前，2026年美国生物科技公司IPO共13家，其中募资金额超过2.5亿美元的有11家，是2022年以来的新高。Parabilis Medicines筹资6.7亿美元，更是成为行业历史上最大规模的IPO，资本入场意愿空前高涨。

在最近几个交易日医药板块大涨之前，大洋这边却是另一幅刺骨寒凉的景象。

今年ASCO、AACR等国际学术会议上，中国创新药企持续拿出具有全球竞争力的临床数据，多个项目入选口头报告、LBA等高级别学术展示，可以说是近几年最亮眼的一次成果汇报。如科伦博泰、信达生物在内的企业更是展出多款全球首创或同类最佳的管线数据。

但国内资本市场完全无动于衷，甚至反向杀跌。大会期间，国泰科创创新药ETF、易方达港股通创新药ETF全线走弱，整体下跌8%。

典型如康方生物在ASCO公布积极数据后，市场焦点很快转向适应症和商业化空间，认为其全球化推广有待进一步观察，股价迅速下降，单日最高跌幅近10%。

重磅BD也完全丧失催化作用。

典型如恒瑞医药与BMS达成152亿美元大额BD合作，股价仅一日短暂冲高，随后快速回落，利好完全无法支撑估值上行。信达生物与辉瑞达成105亿美元BD合作后，走势也是如此。

同样是创新突破，同样在不断兑现研发能力，美股闻利好暴涨，A股、港股却是遇利好跳水。一热一冷的极端反差，把中美Biotech的割裂摊开在所有人眼前。

02 “东方不亮西方亮”

海外从政客到产业，都在担心一个事情，那就是创新药的东升西落。然而，资本市场的反应却截然相反。如果上述市场分化还可以归因于市场的偏好，那么当我们把镜头进一步聚焦细分赛道，这种割裂感就会更为直观、强烈。

同样的研发方向，几乎并齐的研发进度，中美企业却获得了截然不同的估值。

RAS抑制剂就是最典型的例子。

提到RAS绕不开Revolution Medicines。今年ASCO大会上，公司公布RMC-6236治疗胰腺癌（PDAC）的最新临床数据，再次验证了RAS抑制剂的潜力，也强化了市场对于pan-RAS价值的认可。截至目前，Revolution市值已接近400亿美元，作为一家尚未实现任何产品商业化的Biotech，如此高的估值，在全球范围内都十分罕见。

当然，被市场追捧的并不只有Revolution。

还有前文提及的Tango，以及同样布局RAS赛道的Erasca，目前市值已超过57亿美元。尽管核心管线ERAS-0015仍处于临床推进阶段，期间还因与Revolution的专利纠纷导致股价一度腰斩，但随着市场对于RAS抑制剂的认可度提升，公司估值很快重新修复。在RMC-6236公布临床数据后，Erasca股价也迎来一波上涨，当日涨幅7%。

反观国内，无论是同样布局Pan-Ras的劲方医药，还是推进pan-KRAS抑制剂进度最快的加科思，亦或是拥有多个RAS项目的和誉医药，都没有因RMC-6236的优异表现而重获市场青睐，前两家的股价甚至在数据公布后出现近10%的下跌。

再看市值，中美Biotech之间更是存在数量级差距。Revolution市值接近400亿美元，是劲方医药的近30倍，而拥有pan-KRAS项目并已完成海外授权的加科思，目前市值更是不到5亿美元。

如果说同靶点管线尚可因竞争而产生估值差异，那平台的价值差异更能反映国内资本市场的冷漠。

以蛋白质降解剂（PROTAC）为例，美国拥有PROTAC平台的Biotech在近两年实现价值崛起，Kymera、Monte Rosa等公司股价两年内上涨超100%。而在今年5月，随着Arvinas公司的Veppanu作为首个获批上市的PROTAC药物，市场再次给予PROTAC平台价值认可。

风口丝毫没有传导至国内市场。海创药业号称国内PROTAC第一股，多条管线推进，当前市值5.75亿美元；恒瑞、诺诚健华等药企同步布局多条PROTAC管线，研发推进速度并不慢，整体估值也并未随着赛道热度提升。

因此，真正拉开中美Biotech差距的，并不是研发能力，而是资本市场对价值的判定标准。直白点说，海外资本重金押注远期价值，国内资本却对管线潜力视而不见，两套估值标准之下，中美Biotech的价值割裂越拉越大。

03 产业与资本终将同频

就在几天前，剧情终于开始反转。

6月倒数第二个交易日，国内市场呈现久违的“冰火两重天”——低迷的一方是以人工智能、半导体为代表的科技板块，集体爆发的一方则是久违的医药板块。

连续多个交易日的上涨，让我们看到了一些不一样的东西。代表着产业和资本市场长期背离的这道鸿沟，正在被填平。短期内，不管此次行情如何演绎，都改变不了一个事实：目前创新药板块估值处于历史低位，产业基本面向上、政策信号明确，因此创新药的估值重估，已是必然。

换句话说，中国创新药已经成长起来了，割裂正在消解。

这不难理解。某种程度上，涨跌同源。中美割裂背后一个可能的答案正是，中国创新药的发展速度太快了，快到资本市场还没来得及更新认知。

十年前中国创新药更多还是仿制药、Fast Follow的代表。而今天，中国已经成为全球仅次于美国的创新药研发中心，每年进入临床的创新药数量位居全球前列。据统计，中国目前的Ⅰ期临床启动数量是美国的四倍。

更重要的是，中国创新药质量的提升速度同样惊人。从ADC、双抗，到CAR-T等前沿领域，中国企业不断进入全球第一梯队，一些细分方向甚至已经开始与国际龙头并跑。

另一个中国创新药崛起的标志是授权交易越来越频繁。SynBioBeta 1月份的一份报告显示，中国公司目前在全球对外授权交易中占据50%的份额，美国公司约占28%。

越来越多跨国药企选择主动与中国的Biotech合作，越来越多百亿美元级BD交易诞生。2026年第一季度，中国创新药对外BD交易总额达614亿美元，根据医药魔方预测，2026全年中国创新药BD交易总额有望突破1500亿美元。

更直观的生物技术发展速度，则体现在竞争对手的担忧上。无论是COINS还是生物安全法案，都是美国试图限制中国生物技术发展的举措。政客的打压，反而让中国创新药企的竞争力愈发凸显。

总之，种种变化已经充分证明中国创新药的崛起。因此，当产业端全球竞争力持续验证，政策端商保创新药目录落地拓宽支付，业绩端龙头企业逐步扭亏为盈，机构资金开始重新关注这个被遗忘的板块——我们有理由相信，这不是一阵风，来了又走。

或许，割裂正在结束。

或许，这一次是真的。

我们希望看到的不只是在宏大叙事下的短期狂欢，而是更多中国创新药企业跑通“研发→临床→获批→商业化→盈利”的完整闭环，用净利润和现金流，向资本市场交出一份无需解释的成绩单后，中国创新药自身的价值和生命力，被更多资金看见、定价、拥抱。

毕竟，全球医药的格局，该换血了。中国创新药的估值，也该站起来了。

本文来自微信公众号“氨基观察”，作者：氨基君，36氪经授权发布。