山西首富跌下神坛，美锦能源评级下调，转型在焦炭亏损和氢能烧钱中失速

美锦能源氢能转型失败，业绩亏损，评级下调，首富财富缩水。

预见能源了解到，近日，美锦能源主体信用等级从A+下调至A。评级报告对美锦能源给出的判断是，焦化业务已无利润空间，氢能业务亏损持续扩大，现金资产与有息债务之间的缺口正在收窄，控股股东全部股权质押且逾期债务悬而未决。

五年前，这家公司还是资本市场的转型标杆。2021年归母净利润25.41亿元，毛利率30.25%。姚俊良家族自2017年起连续七年稳坐山西首富之位。如今，公司两年累计亏损22.66亿元，毛利率跌至1.86%，家族财富从329亿元缩水至76亿元。

从首富座椅到评级调降，时间跨度不过四年。这四年间，美锦能源向市场讲述了一个宏大的氢能转型叙事，但叙事尚未兑现，现金流已率先亮起红灯。

八年氢能布局付诸东流，营收贡献不升反降

预见能源认为，美锦能源的结构性困境在于氢能业务尚未形成自我造血能力，而焦炭这个传统利润中心已率先失守。

2025年财报显示，煤焦化业务收入175.61亿元，占总营收的97.73%；氢能业务收入4.09亿元，占比仅2.27%。一家被市场赋予“氢能龙头”标签的公司，收入结构本质上仍是一家独立焦化厂。更值得审视的是，氢能收入同比下滑48.42%，从2024年的7.92亿元近乎腰斩。该业务毛利率为-31%，意味着每一块钱的营收背后都在吞噬利润。

这是一组带有悖论感的数字。美锦能源自2017年起布局氢能，构建了“制氢-储运-加注-应用”全产业链条，时间跨度长达八年。但氢能收入占比不仅未能提升，反而从4.38%降至2.27%。同期，公司研发费用削减33%，研发人员减少14%。

2025年11月，董事会审议通过了终止“氢燃料电池动力系统及氢燃料商用车零部件生产项目（一期一阶段）”的议案。该项目为2022年可转债募投核心项目之一，原计划总投资15.02亿元，终止时累计投入募集资金仅7343.33万元，投资进度29.37%。剩余1.79亿元已永久补充流动资金。

公司的解释是：晋中市未纳入国家燃料电池汽车示范城市群，政策与市场环境发生变化。中研普华研究员李芬珍子表示，全国逾85%的燃料电池汽车推广量和70%的加氢站集中在五大示范城市群，非示范区域连补贴都无法获取。

美锦能源的氢能战略呈现出一个典型的时间错配：产业培育周期远长于资本耐心，而传统主业的现金流已无法支撑这场持久战。

100%质押的大股东，用“9999年”的期限赌明天

流动性风险是当前最现实的约束变量。

截至2026年一季度，公司货币资金23.13亿元，有息负债92.67亿元。“美锦转债”未转股余额27.89亿元，转债利率从第一年的0.3%逐年递增至第六年的3%，时间成本正向累积。

转债转股的通道正在收窄。初始转股价格13.21元/股，2024年6月向下修正至5.26元/股。但截至2026年6月30日，股价再次触发转股价格向下修正条款。6月30日，董事会再度提议向下修正。每一次下修，都是市场对公司价值重估的一次确认，也是一次稀释原有股东权益的行为。这个循环一旦启动，很难在短期内逆转。

控股股东层面，美锦集团持有16.46亿股，占公司总股本37.38%，已全部质押。其中未来一年内到期的质押股份累计12.07亿股，对应融资余额35.84亿元。截至2025年三季度末，美锦集团各类借款总余额230.89亿元，未来一年内到期债务98.97亿元，前三季度净利润-5.37亿元。

2026年5月，大股东完成1.72亿股股份的质押置换——解除旧质押，重新质押给新的授信银行，整体质押比例维持100%。值得留意的是，部分质押的到期日标注为“9999年1月1日”，这实质上是一种永续质押安排。

2024年，公司曾筹划通过定增收购大股东资产以缓解困局，谈判半年后终止。2025年11月，终止氢能募投项目，剩余资金全部用于补流。2026年6月，公司及董事长等5名责任人因募集资金管理不规范、内幕信息登记管理不规范等三项问题，被山西证监局出具警示函。

这些事件串联起来，勾勒出一幅财务弹性持续收窄、资本运作空间逐步压缩的图景。

焦炭产量增收不增利，整个行业全都在亏

将美锦能源的业绩表现置于行业坐标系中，更能看清问题的结构属性。

云煤能源2025年亏损4.86亿元，开滦股份从年盈利18亿元转为亏损3200万元，山西焦化净利润从25.82亿元跌至0.83亿元，焦炭业务毛利率为-16.07%。

美锦能源2025年焦炭产量803.69万吨，同比增长19.97%。产量增长近两成，利润由盈转亏——增产不增收，本质上是一个定价权丧失的信号。贵州美锦华宇新能源有限公司一家子公司即亏损4.56亿元。公司全年计提资产减值损失1.82亿元、信用减值损失1.14亿元，合计约3亿元。

2026年，49家机构对美锦能源进行了集中调研。机构关注焦点高度集中：是否触及退市风险警示？转债到期如何安排？公司的回应是：2025年营收179.69亿元，不会触发退市风险警示；财务部门已着手资金规划，并拓展融资渠道。

这些回应听起来具备条理，但将23.13亿元货币资金、27.89亿元未转股转债余额、大股东230亿元债务这三个数字并列，管理层面临的约束条件便一目了然。

财富缩水77%，首富座椅的位移轨迹

姚俊良家族的财富变化，是美锦能源估值回归过程的一个侧写。

2022年，姚俊良家族以329.1亿元身家位列全国第132位。2025年《新财富500创富榜》上，这一数字变为76亿元，全国排名447位，山西地区第三名。253亿元财富蒸发，缩水幅度约77%。排在姚家前面的，是永泰能源王广西夫妇和锦波生物杨霞。

2025年，公司创始人姚巨货遗孀高反娥去世，其持有的美锦集团股份由六名子女继承。家族内部的股权结构正在调整，但外部债务规模并未因此缩减。

市场对2026年焦炭价格回暖存在一定预期，部分机构预测公司将在2026年结束连续亏损。但评级下调意味着融资渠道收窄，股价低迷意味着转债转股通道受阻，控股股东债务悬而未决。这三重约束构成一个相互强化的闭环。

姚俊良家族执掌山西首富席位七年，四年间财富蒸发253亿。这背后不仅是家族财富的缩水，更是资本市场对一家公司长达八年转型叙事的一次完整定价周期。氢能的故事讲了八年，账上现金23亿元，27亿元转债等待兑付。

当叙事与现金流之间的鸿沟持续扩大，估值修复便无从谈起。

本文来自微信公众号“预见能源”，作者：赵嘉楠，36氪经授权发布。