超140亿营收赚不到2亿 ，健合的钱被谁拿走了？
不久前，健合集团交了一份亮眼的成绩单：2025年的全年营收为143.5亿元，创历史新高；毛利率为62.4%，近四年最高。三大业务线方面，Swisse登顶中国VHMS第一，合生元在奶粉寒冬里逆势抢下近20%的超高端婴配粉市场份额，就连宠物业务也做到了21.5亿元。
单看这些，你会觉得这家公司一定赚得盆满钵满。但事实上，健合集团的归母净利润率只有1.37%。也就是说，每卖出去100块钱的东西，毛利润算起来有62块多，但最后真正落在口袋里的只有1块3毛7。
钱被谁拿走了？是企业维持运转的成本太高了，还是说这家“营养帝国”本来就不像看上去那么能挣钱？
负债上百亿，健合，买出一个“全家营养帝国”
健合集团的前身是合生元，1999年由罗飞、罗云兄弟在广州创立。
创业初期，合生元不过是个卖营养粉剂的小公司，直到2000年与法国拉曼集团合作，借助益生菌概念打开了婴童健康食品的大门。仅益生菌一个单品，2007年的年销售额就突破了2亿元。
2008年奶粉安全风波重挫国产奶粉信任，合生元以“法国注册、欧洲奶源、原罐进口”的定位在婴配粉市场迅速崛起，营收从2008年的3.26亿元一路冲至2013年的45.65亿元。2010年12月，公司登陆港交所，正式站上了资本舞台。
2015年，合生元斥资17.01亿元收购澳洲保健品品牌Swisse，精准踩中中国保健品爆发前夜。Swisse全球销售额从被收购时的不到3亿澳元飙升至2025年的10亿美元。
尝到甜头后，公司在2017年更名为健合（H&H）国际控股有限公司，加速海外并购：2018年拿下法国有机婴儿食品Good Goût，2019年收购英国益生菌护肤品牌Aurelia，2020至2021年间又耗资约50亿元拿下美国宠物品牌Solid Gold与Zesty Paws，正式切入宠物营养赛道。
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至此，健合集团花了近十年时间，从一家中国婴配粉公司转型成为一个横跨成人、婴儿、宠物的“全家营养帝国”。
但靠“买买买”堆出一个帝国，自然也要付出一定的代价。
最为明显的便是负债率。
截至2025年末，健合集团资产负债率达69.12%，负债总额134.1亿元，2025年单融资成本就要花掉9.1亿元。
要知道，这一年的归母净利润只有1.96亿元，而在健合的财报披露语境中，“融资成本”指的是计入财务费用的利息支出。也就是说单单利息支出，就已经是整个集团一年净利润的好几倍。
而负债之外还有商誉。截至2025年末，健合账面商誉高达76.21亿元，无形资产为50.64亿元，合计126.85亿元，而同期公司的净资产仅为59.91亿元。
商誉与无形资产加起来约为净资产的2.1倍，这意味着健合资产负债表上最值钱的资产不是厂房、现金、库存这些，而是当年收购时多付的溢价。如果未来任何一个收购标的增速放缓，商誉减值和相关资产的“价值修正”势必会冲减利润。
▲图源：健合集团
不难看出，多年来健合集团用资本换时间、用溢价抢赛道，成长速度确实惊人。
但买帝国容易，养帝国很难，健合的并购模式本质上是把未来的增长预期，提前兑换成今天的资产。这种买出来的“帝国”体量，不仅每一年都需要用真金白银去兑现当初的预期，就连维护成本也被严重低估了。
烧钱换增长，停不下来的“流量游戏”
尽管有商誉减值和负债过高的风险，但这些并不是让健合集团归母净利润率仅有1.37%的主要原因，毕竟这家企业还是挺能挣钱的。据财报显示，2025年，健合集团总收入143.5亿元，同比增长10%；2026年一季度更猛，营收42.6亿元，同比上升33.8%。
横向对比一下，汤臣倍健2025年营收62.25亿元、净利润7.82亿元，净利率13.03%。健合集团的营收规模领先一倍，利润却被对手反超近三倍，是因为它的产品不赚钱吗？
事实上，2025年健合集团的毛利率高达62.4%。三大核心业务中，成人营养及护理用品（ANC）业务的毛利率接近68%，相对成熟的婴幼儿营养及护理用品（BNC）业务维持在57%以上，新开辟的宠物营养及护理用品（PNC）业务毛利率也大幅提升了5.6个百分点到了57.2%。
这些数据说明健合的产品本身足够能打，消费者愿意为Swisse的保健品、合生元的奶粉、素力高的猫粮支付不菲的品牌溢价。
但是，公司产品前脚刚辛辛苦苦挣到手的钱，后脚就几乎全部转手交给了流量平台和渠道。
2025年，健合的销售及分销成本高达60.57亿元，同比增长了12.3%，比10%的营收增速还快，销售费用率也从41.3%攀升到了42.2%。也就是说，每赚100块钱，健合要花掉42块钱去打广告、投流量、做种草、给渠道返点。
要知道，2025年伊利的销售费用率约18%，蒙牛约26.3%，飞鹤也不过是39.5%。在快消品行业里做到40%以上的销售费用率，基本是“不惜代价换增长”。
而之所以烧钱这么猛，则是因为健合的营销阵地主要在抖音、小红书、跨境电商。这些地方的特点是流量快、转化快、但成本也涨得快。
▲图源：健合集团
比如，2025年Swisse在抖音的销售额同比增长71.4%，跨境电商渠道也涨了23.1%。但流量采买成本也在逐年攀升，今年一块钱买到的曝光和转化，明年可能要花两块才能换来同样的效果。并且一旦停止投流，营收数字可能就会往下掉。
与此同时，健合集团2025年全年研发投入仅2.16亿，占营收不足1.5%，较2024年进一步下降。这说明健合的增长引擎不是产品创新，而是营销投放。它本质上不是一家以“科学营养”为核心壁垒的产品公司，而是一家高毛利、高费用、低净利的流量运营公司。
这种模式在高速增长期看不出问题，一旦流量变贵或增长放缓，利润会瞬间下跌甚至归零。
值得一提的是，不管是亏损还是薄赚，健合集团这两年都会有大额分红，高管薪酬也几乎是只增不降。
比如，2025年公司全年累计分红总额达到2.02亿元，甚至高于当期1.96亿元的归母净利润；2024年亏了5372万元，但董事及行政总裁的薪酬却逆势大涨19.4%，达4163.7万元；其中，轮值行政总裁团队的单年薪酬从前一年的约900多万元增长至3429.2万元，同比暴涨近2500万元。
▲图源：健合集团2024年财报
这使得公司的利润蛋糕本来就小，大头又被实控人和管理层切走，留在公司账上的现金流只能勉强维持经营。
到这里，如果我们把所有账算在一起，健合集团利润为何会没掉的逻辑就很清晰了：先是60多亿的销售费用，直接把利润消耗大半；紧接着，9个亿的融资成本继续蚕食剩下的收益；最后是高额的分红和高管薪酬，把已经为数不多的利润蛋糕再切走一块。
可见，在健合集团的商业模式里，处处都是“赚得快，但花得更快”的结构性问题。
三条腿走路，成也多元败也多元
如果把健合放在行业坐标系里去比较，一方面它比飞鹤强。
据了解，2025年飞鹤营收181.13亿元，同比下滑12.7%，归母净利润19.39亿元，暴跌45.68%。究其原因，在于婴配粉在飞鹤总营收中的占比高达87.6%，而国内新生儿人数从2020年的1200万已滑落到2025年的792万。
婴配粉大盘连年缩水，业务单一的飞鹤就算产品再能打，也顶不住生育率下滑的现实压力。
而健合这边就聪明一些，用成人营养及护理用品（ANC）、婴幼儿营养及护理用品（BNC）、宠物营养及护理用品（PNC）三块业务分摊风险，摆脱了对婴配粉的单一依赖。
但从另一方面来看，健合的“三条腿”并不如同样做多品类的达能走得稳。
据了解，达能旗下既有婴幼儿配方奶粉（如多美滋、爱他美），又有医学营养品（如纽迪希亚、能全素），还有健康水饮（如脉动、依云、益力）。不同的产品覆盖不同的人群和场景，彼此之间形成合力。
▲图源：消费钛度
2025年，达能中国将婴配粉与医学营养品两大业务统一管理，从集团层面统筹资源。借助爱他美等品牌在消费者心中树立的“专业营养”形象，为其医学营养品进行品牌背书，实现信任转移。同时，让各业务共享供应链体系与全球研发资源，从而降低运营成本，使各业务线共同受益于“全生命周期健康”这一大赛道。
最终，2025年达能中国、北亚及大洋洲地区专业特殊营养业务收入为27.68亿欧元，同比增长13.2%，保持了两位数以上的稳健增长。
而健合这边，ANC业务上要防着诺特兰德、Move Free、钙尔奇在抖音上加速追赶；BNC则要在一个持续萎缩的婴配粉市场里继续砸钱抢份额，才能守住合生元的市占率；PNC方面虽然踩中了宠物营养及护理这条高增长赛道，但健合自身的增速已经从两位数滑到了8.7%。
也就是说，健合的三大业务仍需要持续的高额投入，才能维持现有的市场地位，每一条战线都是“高投入换增长”的模式。更关键的是，这三个业务之间几乎没有协同效应，买Swisse的人不一定买合生元奶粉，养猫的人也不一定吃Swisse。
健合更像是一个“控股集团”，拥有不少好牌但却各自为战，没能把婴幼儿、成人、宠物这些看似散落的业务串联成一个有机的整体。结果就是每条战线都要独立承担高昂的获客成本，无法摊薄。
总之，透过健合的2025年财报，可以看出它不是不优秀，而是优秀得有点吃力。
它未来能走多远、能不能“攒”下钱来，将取决于它能否学会用更低的成本去维护品牌，以及能否形成多品类之间的协同效应，从一家“控股公司”进化成“全家营养健康平台”。
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