智谱、MiniMax为什么着急回A股？

5月29日，智谱盘中一度冲到8000亿港元市值。以逼近万亿的庞大体量，公开宣示了新一代AI巨头的诞生。

同一天，MiniMax递交了A股辅导备案。

一个在资本市场狂奔。一个在往回走。

表面上看，这是两条各自演进的资本轨迹。

但是，如果将两者的财务底层与时间表剖开，他们都做出了同一个决定命运的新选择。

一、为什么偏偏是现在

智谱1月8日在港股挂牌，MiniMax紧跟一天。同期没有大模型企业登陆 A 股。

直到5月29日，MiniMax的一纸公告，彻底撕开了水面下的冰山。

在这段隔了四个月零二十天的真空期里，智谱在二级市场的全球流动性溢价下狂飙了13倍，MiniMax也逆势斩获了4倍的涨幅。两家头雁企业，不仅手握一级市场的巨额美金，更在港股融足了弹药。它们从来都不缺钱。

那为什么不是上市当天就直接启动A+H的双重上市架构？为什么偏偏是现在？

秘密就藏在两家公司长达数月的资本潜伏期里。

2023年，中国AI公司被叫做"中国OpenAI"，没人知道值多少钱。投资人凭直觉拍数字，创始人凭气势接价格。整个一级市场处在一种集体亢奋里，只要团队履历漂亮，估值就能平地起高楼。

2024年，大家发现烧钱比想象中快。模型训练一轮要几个亿，推理成本压不下来，融资节奏开始打折扣。一些原本号称要冲百亿美元的公司，悄悄把估值往下调。

2025年，全行业被迫进入商业化的大考之年。但由于缺乏公开市场的真实样本，月之暗面、百川智能、零一万物等一众独角兽的几十亿、上百亿估值，依然是闭门造车拍出来的数字，谁也无法证伪，谁也不敢兜底。

整个中国大模型产业卡在一个极其尴尬的夹缝里：性感的故事讲完了，公允的估值算不清，一级资本无力接力。

直到智谱与MiniMax率先在港股破局。全球公开资本第一次给出了大模型资产的真实定价。

这件事比任何研报都重要。

正因为有了港股这个高流动性的试验田作为估值坐标，A股的监管层和本土机构才终于看清了这类新型资产的定价模型。

这才是两家巨头先后选择往回走的底层逻辑，港股负责打下估值坐标，A股负责承接后续资产，先后顺序不能反。

如果在1月8日挂牌当天同时报审A股，等于是把定价的皮球强行踢给本土市场。其结果大概率是卡在审核环节，面对没有可比标的、没有成熟盈利模型的未盈利AI企业，科创板的常规审核只能陷入无限期的拖延。

另一个不能被忽视的政策伏笔在于，2025年7月，证监会正式发布意见，对科创板第五套上市标准的适用范围，进行了标志性的定向扩容与监管澄清，从制度层面打通了人工智能企业登陆科创板的上市通道。

而智谱的敏锐度比所有人想象的还要早，它根本不是在等港股跑顺了才动心思。早在2025年4月，智谱就已经在一级市场集体狂热时，低调地提交了第一版A股辅导备案，这个动作比证监会7月的科创板第五套标准红利甚至还要早三个月。

更有意思的变化发生在今年2月。中国证监会官网更新的IPO辅导进展显示，已经身价数千亿的智谱做了一个极为罕见的动作，撤回其于2025年4月提交的初始辅导备案，并旋即办理了全新的辅导备案登记，目标直指科创板。

这不是退却，这是一次在看清两岸资本风向后的主动校准和重新出发。

政策红利在左，港股定价在右，A股辅导随后紧跟。

将这三个动作复盘成一张时间表，这根本不是某一家创始团队的临时起意，而是一套资本市场接力管道的精准运转，在2026年5月29日，不偏不倚地交接到了第三棒。

二、港股给的是估值，A股给的是位置

港股给 MiniMax 和智谱提供的，是一张全球顶级长线资本愿意公开买单的入场券。阿布扎比投资局、新加坡 GIC、挪威央行等中东与欧洲主权财富基金重点入局 MiniMax、布局国产 AI 赛道。

恒生科技指数在 5 月 22 日官宣将两家公司同步纳入成分股，相关规则 6 月 8 日正式生效后，巨额被动指数资金将按指数规则自动锁仓配置。

这是港股作为离岸金融中心无可替代的全球流动性优势。

而A股给的，则是硬科技企业在这个特殊时代的生存根本：位置。

位置的背后，是三层无法用单纯财务模型计算的隐形资产。

第一层是国家战略。科创板的板块定位是硬科技主战场，进了科创板，等于被官方确认为国家战略性科技资产。这个标签在中国的商业环境里有实际权重，它会影响政府采购清单、影响央国企的合作意愿、影响关键时刻拿到算力指标的优先级。

第二层是长期资金。社保、险资、国家队、地方国资基金，这些钱不会因为短期波动跑掉。对一家长期亏损的AI公司来说，是真正的耐心资本。港股的钱聪明，但耐心不够。一旦海外宏观转向，外资撤得比谁都快。

第三层是产业支持。从算力指标到数据合规，从政府采购到行业标准制定，一家A股科创板公司能拿到的产业资源，是港股公司拿不到的。AI这件事到最后，拼的不只是模型能力，是整个国家产业链愿不愿意陪你一起跑。

港股给的是流动的真金白银。A股给的是不可替代的战略身位。钱可以再融。但位置，在这个时代只有一次卡位的机会。

还有一个细节值得放大，保荐机构的选择。

MiniMax 港股 IPO 联席保荐包含中金公司，A 股辅导签约中信证券；智谱港股 IPO 独家保荐为中金，A 股辅导初期由中金单独承接，2026 年 2 月新增国泰海通共同辅导。两家头部 AI 企业港股均绑定中金，A 股阵容悉数选用国内顶级头部券商。

这不是简单的挑选投行。中信证券是 A 股科创板保荐龙头，历年落地大量硬科技 IPO 项目；国泰海通是 2025 年券商合并诞生的行业巨头，国资资源与政策协调禀赋突出，一家市场化项目落地能力领跑全行业，一家顶层监管协同优势显著。

这种组合反过来印证了一件事，A股的回归之路，其复杂程度、博弈烈度以及战略分量，远超港股。

三、这不是一个孤立的现象

过去十年，中国最优秀的互联网公司，路径几乎是同一条。

腾讯去香港。阿里、京东、拼多多扎堆远渡美帝。字节跳动则在海外地缘的撕扯中长久等待。

那一代公司的资本梦想，是纳斯达克。是路演现场的美式英文，是华尔街分析师的电话会，是被海外长线基金重仓持有。A股那时候装不下它们，VIE架构、亏损上市、同股不同权，每一条都过不去，他们只能被迫出海。

它们当年走向美国，是旧有体制下的被动放逐。而今天这一批顶尖的AI企业，路径完全反过来。

先港股拿全球估值，再A股拿国家位置。纳斯达克这个曾经象征着科技图腾的名字，已经彻底从它们的战略桌上被撤下。即便桌子上有，权重也低了很多。

这绝非简单的融资通道切换，是整个中国科技资产在资本认知的整体迁移。

过去，海外市场给溢价。今天，A股给战略地位、给长期资金、给国家叙事、给产业支持。前者是流动性溢价，后者是身份溢价。中国科技公司用了十年时间，才意识到后者更值钱。

更深层的产业本质在于，AI企业与上一代互联网公司存在着天然的基因割裂。

互联网公司的核心资产是用户和流量，是一种可以在任何资本市场被理解的商业模式。Facebook能讲清楚，腾讯也能讲清楚，估值逻辑全球通用。AI公司不一样，它的核心资产是算力、数据、模型权重，每一样都和国家边界深度绑定。这种公司天然就更适合在本土资本市场被定价。

智谱和MiniMax都不是第一批意识到这件事的，它们是第一批做出动作的。

而且它们的业务结构完全不一样。

MiniMax 的收入 70% 来自海外，主力产品是面向 C 端用户的海螺 AI 和 Talkie，全球 2.36 亿用户摊在 200 多个国家。它是一家长得最像全球公司的中国 AI 公司。

智谱反过来，本地化部署长期是收入第一支柱，2025 年仍贡献超七成营收，主要客户是金融、政务、能源这类强监管行业，几乎全部在国内。它是一家长得最像国家队公司的中国 AI 公司。

一个最全球，一个最本土。

按照旧时代的融资逻辑，MiniMax应该死磕美股或港股，而智谱则应该打一开始就排队A股。

但到了2026年5月，这两家基因南辕北辙的宿敌，在资本的十字路口撞在了同一条轨道上。

在它们身后，月之暗面、零一万物、阶跃星辰、百川智能的换轨回归，已经只是一个按照时间表依次发生的确定性事件。

更深一层的信号来自资本市场本身。

恒生 AH 溢价指数从过去长期 130 多点的高位一路回落至 118.52，部分硬科技龙头 H 股更是走出罕见 AH 价格倒挂，澜起科技、宁德时代、兆易创新悉数位列这一名单。

冰冷的数据背后释放出关键信号。全球资本历经两年博弈，首次愿意在中国 A 股以外的港股市场，为国内顶尖硬科技资产给出更高估值、支付超额溢价。

两个资本市场不再是彼此的影子或打折版，它们各司其职，各自承担不同的战略底座，这才是中国大模型企业能够两头通吃，左右逢源的底层红利。

一条新的资本大陆桥，已经被这代人强行踩了出来。

【版面之外】的话：

十年前，中国最顶尖的互联网精英，削尖了脑袋都想挤进纽约和纳斯达克。

今天，中国最硬核的AI巨头，正在有条不紊地排队重返A股。

纳斯达克曾用美元和流量，定义了上一代中国互联网的黄金十年。

而A股，正在用国家意志与产业基建，重新定义下一代中国AI大模型的终局。

MiniMax和智谱真正值得看的，不是股价。

真正惊心动魄的，是它们在这个大变局的时代节点，不约而同地作出了那道唯一的必选题：都选A。

本文来自微信公众号“版面之外”，作者：画画，36氪经授权发布。