5385家A股上市公司，2025年报知多少？

2026年4月30日，A股上市公司2025年年报披露正式收官，5385家非金融企业交出了年度成绩单，这也意味着，中国资本市场又迎来了一年一度的“大阅卷”时刻。在会计学者的眼中，财报数据从来不是冰冷的数字，而是企业经营实质的精准映射，成为评估一家公司价值的有力证据。中欧国际工商学院会计学教授陈世敏，从ROE（净资产收益率）、成长性和现金流这个“黄金三角”，带你读懂2025年报的真相。

纵观5385家非金融企业的年度业绩，全年营收总额达63.5万亿元，同比增长0.9%；归母净利润总额2.5万亿元，同比下降1.8%。

总量层面的弱修复与盈利端的持续承压形成分化，也意味着我们必须跳出营收规模的表层数据，穿透财报表象去审视企业真实的盈利质地与价值内核。

我在课堂上经常说，真正决定企业能否穿越周期、实现长期价值的，始终是三大核心支柱——ROE、成长性与现金流。

ROE回答企业当下“能不能赚钱、靠什么赚钱”；成长性判断企业未来“能不能持续增长、是有效扩张还是无效内卷”；现金流则检验企业的盈利“是真金白银还是账面数字”，守住生存与发展的安全底线。这三者构成企业价值评估的“黄金三角”，共同成为我们穿透财报迷雾、识别企业内核的核心标尺。

ROE：企业盈利能力的分化真相

ROE是衡量企业为股东创造回报能力的核心指标，其本质是企业利用净资产获取利润的效率。

经典的杜邦分析法将其拆解为净利润率、资产周转率、权益乘数三大维度，精准透视企业盈利的底层逻辑——是依靠品牌与技术壁垒赚取高利润，还是通过供应链效率实现高周转，亦或是利用杠杆撬动收益，这是区分企业是“价值创造者”还是“资本消耗者”的核心标尺。

ROE中位数

我们梳理数据发现，2025年全部A股（除金融业）ROE中位数为4.2%，较2024年继续呈现中枢下移态势。

从企业分布来看，盈利结构的“金字塔”特征进一步加剧：超54%的企业ROE低于5%，意味着半数以上非金融上市公司的股东回报难以覆盖资金的机会成本，股东长期回报承压；而ROE超过15%的优质企业仅占8.8%，头部效应持续凸显，市场盈利资源向具备核心壁垒的龙头企业集中。

从杜邦拆解来看，全市场非金融企业归母净利润率中位数从2024年的4.7%降至4.2%，而资产周转率、权益乘数保持稳定。这清晰地表明，2025年企业ROE下行的核心拖累，更多来自盈利能力收缩，而非整体周转效率或杠杆水平的明显变化。

在需求疲软、成本承压的背景下，企业“赚钱更难”成为普遍现象，盈利驱动逻辑正在从单纯依赖规模扩张、周转效率和杠杆红利，转向更强调技术壁垒、品牌溢价与成本管控的净利润率竞争。

行业维度看ROE数据

（*数据均取中位数；**全部A股除金融业；***行业分类为申万行业2021，下同）

当我们从行业维度来拆解ROE数据，可以清晰看到2025年产业盈利的潮汐走向，这正是分化真相的核心。

有色金属以8.6%的ROE登顶全市场非金融行业榜首，较2024年的7.9%进一步提升，成为全市场唯一ROE超过8%的行业。从杜邦拆解来看，其净利润率从4.6%升至5.1%，资产周转率从0.7升至0.8，实现了盈利厚度与运营效率的双重提升。背后核心驱动，是2025年贵金属价格多次刷新高位、工业金属供需维持紧平衡、新能源金属需求回暖，叠加全球宏观宽松预期与地缘政治动荡带来的资源价值重估，龙头企业凭借产业链一体化优势，实现了量价齐升的盈利改善。

美容护理行业ROE从5.3%升至6.8%，成为消费板块中唯一逆势提升的赛道。行业龙头凭借品牌溢价与产品结构优化稳住盈利能力，资产周转保持相对稳定，在消费弱复苏中体现出较强韧性。

钢铁行业ROE从1.5%翻番至3.4%，实现了周期底部的盈利修复，主要来自原燃料成本回落、部分企业成本管控加强及出口需求支撑；但下游的地产链需求偏弱、行业供需格局尚未根本改善。

国防军工行业ROE从1.4%升至2.3%，尽管绝对值仍处于行业中下游，但盈利边际明显改善。其核心驱动是净利润率从2.2%升至3.3%，在装备订单集中放量、核心技术国产化突破的背景下，行业盈利能力持续改善，长期成长逻辑逐步兑现。

与之相对，多个传统高盈利赛道在“赚钱变难”的浪潮中，彻底步入下行通道，因周期退潮与需求坍塌双重承压。

煤炭行业ROE从2024年的7.3%显著回落至1.4%，成为全市场盈利下滑最严重的行业。核心驱动是动力煤价格全年中枢同比大幅下行，背后源于国内煤炭保供长效机制下产能持续释放，煤电需求又受到新能源发电替代影响，行业供需格局从紧平衡转向宽松，直接导致行业净利润率从6.7%骤降至1.7%，叠加资产周转效率放缓，行业高盈利周期正式终结。

家用电器、食品饮料两大传统消费白马赛道，ROE分别从8.3%、7.8%降至6.4%、5.6%，盈利中枢持续下移。核心原因是消费需求疲软，行业价格战加剧，企业为稳住市场份额被迫让渡利润，导致净利润率持续收缩，曾经的高盈利壁垒出现松动。

房地产行业ROE从-1.0%进一步降至-1.4%，成为全市场唯一ROE为负的行业。-6.3%的净利润率与2.9倍的高权益乘数形成“高杠杆-深亏损”的风险闭环，尽管行业已主动开启去杠杆，权益乘数从3.3降至2.9，但在终端需求坍塌下，盈利端持续恶化，行业出清仍在进行中。

成长性：谁在有效增长，谁在无效内卷？

成长性从来不是简单的营收规模扩张，是区分企业“持续进化”与“逐步衰退”的关键分水岭：是净利润同步提升的有效增长，还是“增收不增利”的无效内卷；是研发投入驱动的可持续增长，还是资本开支堆砌的短期扩张；是核心赛道的结构性增长，还是行业普涨的周期红利。

营收增长TOP10

从营收总额的表现来看，2025年共有18个行业实现正增长，增长动能全面向新质生产力相关赛道集中，科技、高端制造、战略资源行业稳居营收增速榜单前列，传统消费、周期行业多数陷入增长停滞。

营收增速TOP3均为贴合国家战略或具备硬科技属性的赛道，呈双位数增长。其中国防军工以37.7%的增速领跑全市场，核心原因与国防预算持续增长、装备现代化投入以及部分企业订单交付节奏改善有关。

电子行业以20.1%的增速紧随其后，核心驱动是AI算力需求持续爆发，带动半导体芯片、光模块、AI硬件等核心环节需求高增。

有色金属以14.9%的增速位列第三，资源品价值重估带动行业规模稳步扩张。这三大赛道的双位数增长，印证了国家战略导向与硬科技属性，正成为产业增长的核心引擎。

净利润增长TOP10

从归母净利润总额的表现来看，2025年共有12个行业实现正增长。各赛道净利润增速显著分化，行业增长的质量差异进一步拉大。

科技赛道实现了“营收高增+利润更高增”的良性循环，国防军工、计算机、电子三大行业净利润增速均远超营收增速，盈利剪刀差凸显规模效应释放的黄金阶段。

相比之下，“增收不增利”的无效增长陷阱也持续显现。连续两年跻身营收增长前十的社会服务行业，始终未能进入净利润增长榜单，文旅消费场景修复的同时，人工薪酬、租金成本上涨叠加行业内卷加剧，部分企业激进扩张推高管理费用，最终陷入“营收越增、利润越薄”的困境。

研发投入TOP5

高研发投入是企业构筑技术壁垒、培育第二增长曲线的核心战略投资，新兴产业的研发强度显著高于传统行业，研发投入与业绩增长的协同效应越发凸显。

（*中位数）

高研发投入是优质成长的底层支撑，2025年的数据也印证了这一点：新兴产业的研发强度显著领跑传统行业，研发投入与业绩增长的协同效应越发清晰。

在营收和净利润榜单中位居前列的计算机行业，以13.7%的研发投入中位数位居全行业首位，长年技术布局在2025年迎来信创、AI应用的规模化落地，实现了从研发投入到盈利回馈的价值闭环。

国防军工、医药生物、通信、电子行业亦保持高强度研发，分别以9.2%、7.7%、7.5%、6.6%的研发占比，为长期增长筑牢技术根基。

现金流：谁在守住安全边际，谁在透支未来？

如果说利润表是企业经营成果的“成绩单”，清晰呈现当期的盈利水平与价值创造能力，那么现金流量表就是企业经营质地的“试金石”，精准穿透账面数据，验证盈利的真实性与可持续性。

分析现金流的核心，是拆解企业经营的底层生存逻辑：经营活动现金流反映企业当下的“造血能力”，决定企业能不能活下去；投资活动现金流揭示企业未来的“扩张野心”，决定企业能不能走得远；筹资活动现金流则反映企业的“外部输血能力”，决定企业能不能平衡好经营与扩张的节奏。

而盈利质量（经营活动现金流/归母净利润），则是检验企业利润“含金量”的核心指标，是企业生存与发展的安全阀。

现金流整体格局

（*百亿元）

从全市场现金流的整体结构来看，2025年全部A股（除金融业）实现经营活动现金流总额6.42万亿元，投资活动现金流净流出5.30万亿元，筹资活动现金流净流出1.27万亿元，呈现出极为清晰的特征：经营活动现金流入总体覆盖投资活动现金流出，企业依靠内生“造血”支撑资本开支，投资强度理性克制；筹资活动现金持续净流出，企业更倾向于用经营盈余偿还债务、回报股东，主动降低对外部融资的依赖，整体进入稳杠杆、去杠杆的稳健发展阶段。

经营活动现金流总额TOP5

（*百亿元）

这一趋势在现金流头部行业中表现得更为显著。经营活动现金流总额TOP5的石油石化、公用事业、通信、交通运输、电力设备行业，合计经营现金流达约3.03万亿元，占全市场非金融企业总额的47.1%，现金流向核心赛道集中的特征进一步凸显。

结构上，除电力设备因行业扩张需求，经营现金流暂未完全覆盖投资开支外，其余四大行业均实现经营现金流全额覆盖资本支出，牢牢守住了财务安全边际。

盈利质量最优和垫底的行业

然而，在整体稳健的基调之下，2025年全市场非金融企业的盈利质量并未出现显著改善。

从经验来看，我一般将经营活动现金流/归母净利润处于0.7—3的企业视为盈利质量相对稳健。数据显示，全市场仅44%的企业处于盈利质量安全区间（0.7-3），与2024年基本持平，超半数企业的账面利润要么缺乏真金白银的支撑，要么盈利来源具备较强的不可持续性，财务风险持续累积。

（*行业中位数）

行业层面的盈利质量赛道分化同样显著。盈利质量TOP5赛道集中于公用事业、石油石化、交通运输、煤炭和纺织服饰行业，盈利质量中位数均处于1.7—2.6的最优区间。

这类赛道普遍具备需求刚性强、回款周期可控、商业模式成熟的共性，在弱复苏的环境中，凭借内生稳定的现金流创造能力，展现出远超市场平均水平的经营韧性与抗周期属性。

与之形成鲜明反差的是盈利质量垫底的五大赛道：房地产是全市场唯一盈利质量为负的行业，与行业持续亏损的经营现状完全匹配；国防军工、通信、建筑装饰、计算机行业盈利质量均触及或低于0.7的安全区间下限，受行业回款周期、研发投入特性和经营模式影响，账面盈利与实际现金流入存在明显错配，整体盈利质量偏弱。

（*百亿元）

与全市场“经营稳健供血、投资量入为出”的主基调形成鲜明反差，电子、汽车、电力设备、建筑装饰、轻工制造和国防军工六大行业，2025年投资活动现金流净流出规模超过当期经营现金流入，内生造血能力无法覆盖资本开支，底层逻辑与行业景气度、成长属性高度绑定。

但同样是超额投资，底牌却完全不同。电子、汽车、电力设备和国防军工的大额投入，是AI与半导体国产替代、新能源车型与智能化技术迭代、风光储装机与新型电力系统布局、军工装备订单产能与国产化建设的前置性战略布局，多伴随筹资净流入支撑，与高成长逻辑高度匹配，是为未来布局的主动选择。

而建筑装饰行业和轻工制造行业的超额投资，则更多是地产链需求疲软、垫资施工、环保改造等被动刚性开支，对外部融资依赖度较高，现金流压力持续累积，是靠举债维持经营、透支未来的无奈之举。

总结：在“黄金三角”中锚定企业价值

A股上市企业年报，是中国经济结构转型与产业升级的微观缩影。总量弱修复、结构强分化的市场特征，正在削弱“行业普涨、规模为王”的旧增长逻辑，企业价值评估的核心，也进一步从“规模增长”转向“质量增长”。

由ROE、成长性、现金流构成的价值黄金三角，依然是穿透财报迷雾、识别企业真实价值的核心框架。ROE定盈利底色，成长性看增长成色，现金流守安全底线。缺一则根基失衡，强其三方能行稳致远。

没有那么多意外的风口，只有不变的价值逻辑。读懂黄金三角，才能避开陷阱，在不确定性中，锚定穿越周期的长期价值。

教授简介

陈世敏教授是中欧国际工商学院朱晓明会计学教席教授、副教务长（案例中心）。此前，他曾担任中欧国际工商学院副教务长及MBA主任、香港理工大学会计及金融学院的副主任。在获得了乔治亚大学博士学位之后，陈教授先后执教于宾州克莱瑞恩大学、香港岭南大学以及路易斯安那大学。

陈教授具有丰富的教学与研究经验。在各大学教授了多门学位与高层经理培训课程。在多年的职业生涯中，陈教授获得诸多教学、研究奖项和课题资助，并在国际著名学术期刊发表大量论文，是爱思唯尔中国高被引学者；其所撰写的教学案例数次获奖，见诸于中国工商管理国际案例库、哈佛案例库、毅伟案例库、欧洲案例中心案例库。陈教授持有美国管理会计师证书，教学与科研之外积极参与中国内地及香港上市公司的公司治理。

【数据来源】

Wind万得、A股上市公司2025年年度报告

【数据说明】

1.行业统计除总额类指标外，其余指标均采用行业中位数口径；

2.行业分类采用申万2021版一级行业标准，剔除银行、非银金融行业。

研究助理宋希允对本文亦有贡献。

本文来自微信公众号“中欧国际工商学院”（ID：CEIBS6688），作者：陈世敏 宋希允，36氪经授权发布。