老板电器，大而不安
“三年再造一个老板电器”是老板电器在2023年立下的目标。现在，三年期满，交出的成绩单却是收入、利润双双下滑。
2025年，老板电器营收101.16亿元，同比下滑9.78%，归母净利润12.56亿元，同比下滑20.38%，降幅较2024年的9%进一步扩大。
2026年一季度颓势延续，营收和归母净利润同比分别下降5.46%和9.82%。
这意味着，老板电器从地产驱动转向内生增长的阵痛期，还没有结束。
自2021年7月股价触及高点以来，老板电器的市值和地产行业一样，只有短暂的反弹，尚未看到复苏迹象。何时能走出低谷、重拾增长，是资本市场投资者最关心的问题。
在这样一个承压的年份里，老板电器拿出了大方的分红，全年9.45亿元的股利相当于把净利润的四分之三拿去分红了，2024年和2023年分别是60%和54%，股息率超过了5%。
高比例分红本身是一种彰显投资价值的方式。至于这份慷慨能持续多久，取决于公司还能不能在主业的盘子之外，长出新的价值支点。
利润连降：不只是周期的错
好的年份里，老板电器的归母净利润最高做到过17个小目标（2023年为17.3亿元），2024年降9%到15.8亿元，2025年再降20.38%，连续两年下滑，降幅还在扩大。
收入降不到一成，利润却降了两成多。压力是多方面的，既有国补退坡之后的“以价换量”策略，也有效率问题。
2025年，老板电器毛利率同比微增0.53个百分点至50.19%，吸油烟机和燃气灶的毛利率分别为51.94%和54.26%，核心品类的盈利能力并没有下滑。
2025年有一个重要的政策转折——6月起国补政策逐步退坡，压力逐渐显现出来了，尤其是第四季度。
2025年第四季度，老板电器毛利率降至46%（东方财富口径，与企业自己披露的毛利率略有不同，但可以作为观察趋势的重要参考），按照东方财富的统计，这一单季度毛利率水平是老板电器十几年以来的低位。
毛利率下降的原因和自补有关，也就是以价换量。
银河证券的研报指出，老板电器从2025年Q3开始对部分产品进行“自补”。中金研报也指出，Q4毛销差收窄是自补带来的。
自补也带来了销售费用率的提升，Q3和Q4，老板电器的销售费用率分别为30.3%和30.5%，全年销售费用率为28.9%，同比提升1.44个百分点。
这也是第四季度净利率只剩3.5%、单季归母净利润同比暴跌73.7%的重要原因。可以看出，老板电器选择了保份额，哪怕利润会受到重创。
吞噬净利润的不止自补这一项，还有更长久的历史包袱。
老板电器曾经深度绑定房地产精装修市场，大多数百强房企是它的工程客户。这门生意在上升期放大了收入规模，在下行期则放大了回款风险。
2021年恒大等房企商票违约，老板电器被迫计提坏账准备约7.78亿元，当年利润被砸出一个大坑。2022年新增应收账款坏账损失仍有4.54亿元，2023年压降到1.21亿元，2024年有所反弹，2025年又降至1.24亿元。
2025年，老板电器也在加速处置坏账，核销了5.04亿元坏账，账面坏账准备余额收窄至5.72亿元。其中，第四季度，出于谨慎性考虑，按45%的比例计提了工抵房项目信用损失，而原定的比例为35%，由此导致的1.19亿元信用减值损失，直接拉低了第四季度的净利润。
整体来看，经过四五年的计提、转回、核销等步骤，存量坏账风险已经进入收尾阶段。
地产链条的寒气不是一天形成的，老板电器的收入也早就告别了高增长。但是老板电器的管理，似乎没有在新的行业形势下展现出更大的效能。
2025年，在收入下滑超过9%的背景下，老板电器的管理费用反而上涨1.24%，绝对值达到5.15亿元，创下历史新高。
2024年财报显示，管理费用中超一半是管理人员的薪酬。到了2025年，行政人员和财务人员合计减少了近120人，人少了，费用反而更高了。从这个角度看，管理效率的是在磨损的。
进入2026年一季度，自补力度弱了下来，净利率回升到15.6%，比Q4修复了十二个百分点，营收同比还在降，销售费用率也仍然较高，扣非净利润同比降了17.5%。
渠道换挡：线上失守，线下撑局面
老板电器的销售渠道主要分为线下、线上和工程，其中线下以代理商为主，线上是电商自营，工程和精装修有关。
2025年，老板电器渠道层面最剧烈的变动是工程渠道。全年工程渠道收入10.75亿元，同比下跌35.8%，收入占比从14.9%降到10.6%，萎缩超过4个百分点，工程渠道毛利率也是三大渠道中最低的。
这条业务线深受房地产行业的影响。2025年全国精装修住宅新开盘套数同比下降了13.3%，精装渗透率只维持在35.9%。
对老板电器来说，工程渠道过去是增长引擎，现在变成了最大的拖累。
而由于前期工程业务规模大，合同交付有一定的周期，再加上需要控制工程项目的质量，工程渠道的收入表现比行业更差。
至于什么时候工程渠道才能够探底企稳，还需要进一步观察。一份调研纪要显示，签约量已在调整，预计2026年触底。
代销渠道逆势撑住了局面。全年代销收入38.3亿元，同比增长8.07%，毛利率跟着提升2.1个百分点到了48.8%，收入占比从31.6%增至37.9%。
一线城市和头部KA卖场之外，老板电器正在把门店开到更下沉的市场。2025年12月接受机构调研时，老板电器透露：“稳步向下沉市场延伸，与家装、建材等业态形成协同”。
于是，老板电器的线下市场份额守住了。多个品类的市场份额比较平稳，都是微增或者微降，变动幅度最大的品类中，嵌入式电烤箱下降3.06个百分点，消毒柜上升2.9个百分点。
线上市场却是另一番景象。
2025年，老板电器的烟灶两件套线上份额从26.89%跌到18.82%，厨电套餐线上份额从25.46%降到17.57%，油烟机从21.41%滑到19.57%，但都保持着第一，燃气灶线上份额降超过2个百分点，行业排名从第一落到第二。
一份调研纪要显示，当提及小米这些品牌的厨电线上业务增长很快，如何应对接下来的竞争时，老板电器相关方表示，对手确实有增长，但规模还很小，影响有限，会通过品牌和文化、产品、服务三方面的差异化构建高端竞争力，比如线下服务体系都是自建，从“实用”转向“情感价值”路线，进行品牌调整。
不管是房地产市场的调整带来的厨电市场不景气，还是新玩家的进入与竞争格局生变，对老板电器来说，存量竞争的国内市场都只会越来越难。
海外业务是财报里的一点亮色。2025年，境外收入增长接近3成，但占比还不到1%，“品牌出海”的战略方向在财务上还没有产生实质性的贡献。
老板电器的渠道结构可以概括为：工程渠道在退，代销渠道在守，线上在失守，海外还在起步阶段。哪一条渠道都不够安全，不能掉以轻心。
核心品类跑输行业，AI能成新增量吗？
烟灶组合是老板电器的基本盘。
从行业大盘来看，烟灶这个篮子正在变脆。奥维云网数据显示，2025年油烟机行业零售额同比下降3.6%，燃气灶下降4.9%。
而老板电器两个品类的收入降幅分别为8.62%和9.76%，几乎是行业降幅的两倍。核心品类跑输行业，意味着传统护城河正在被侵蚀。
也正因为传统品类承压，多元化才显得格外重要。
可怕的是，在老板电器的品类里，烟灶已经算是坚挺的，其他品类表现更差。
比如，曾被寄予厚望的两大品类洗碗机和集成灶，2025年收入分别为6.8亿元、1.39亿元，跌幅分别为14.1%和57.6%，加在一起刚达到烟灶收入的11%。蒸箱、烤箱等收入都接近腰斩，消毒柜收入跌幅在30%以上，净水器跌幅18%。
这些品类表现不佳，有的是由于行业塌陷，比如价格较高、功能复杂导致故障率较高的集成灶行业，也有的不能完全归因于行业，比如洗碗机。
表现比较好的有橱柜和其他小家电，增速分别达到了346.6%和82.3%，但占收入的比重加起来3.1%左右，还处于早期。
这就导致老板电器的收入越来越集中于烟灶组合，二者合计贡献了全年74.05%的营收，其中吸油烟机单品类收入占比升至49.28%，多元化发展的效果堪忧。
多个品类收入表现较差，这在某种程度上也说明，老板电器过去几十年通过核心品类积累起来的品牌效应、品牌势能，并不能够自动成为推动消费者选购其新产品的决定性因素。
好在，AI改变一切的趋势，给了厨电企业新的机会，至少不像已经极为成熟的品类，连卷的方向都不好找。
2025年度，老板电器成立杭州智能研究院，“食神”大模型持续迭代升级，在厨电行业内首个完成安全、算法、大模型三备案，并入选国家首批高质量数据集建设先行先试试点。
年报显示，老板电器AI数字厨电2025年销售额达23.5亿元，同比增长36%；i系列同比增长65%；食神APP及小程序用户超750万，活跃用户同比增长70%，用户黏性与留存显著提升。
实验室是实验室、统计是统计，现实是现实。
正如在AI飞速发展的现在，门槛已经低到即使是小白也可以手搓App，但门槛越低，没有真实需求支撑的功能越难在市场上站住脚。
AI是否是厨电的必需功能，就目前家电企业们努力的方向而言，争议还是比较大的。相较于和电器聊天，人们可能更需要抽油烟机好洗一点，大模型提供的菜谱更准确一点。
当然，能够大幅提升用户体验的AI功能，要在一次次探索、一次次试错中产生。
这就不得不提到研发了。
2025年，老板电器研发投入为3.68亿元，同比下降了11.05%，研发人员从893人减到818人，少了75人。研发支出占收入的比重更是远远低于销售费用率。
当市场从增量转为存量，当竞争对手从四面八方带着不同的优势入局，当产业迎来具有关键意义的变量，此时的老板电器，面对着一连串的问题、一个个的选择，每一个选择都可能决定其对用户、资本市场投资者的价值。
本文来自微信公众号 “市值榜”（ID：shizhibang2021），作者：市值榜团队，36氪经授权发布。
