光伏又暴雷，一亿投资砸出两亿窟窿，光伏跨界对赌批量暴雷

光伏跨界投资对赌失败，补偿金超投资额两倍。

预见能源获悉，4月24日，实丰文化发展股份有限公司发布关于安徽超隆光电科技有限公司2025年度业绩承诺完成情况说明的公告。一笔1亿元的投资，因对赌失败，补偿金已堆叠至2.59亿元，超过原始投资额的两倍。

当沐邦高科被广西梧州政府追讨5.1亿元财政补助、华东重机80亿光伏投资以子公司破产重整收场、风范股份豪掷9.6亿收购的晶樱光电两年巨亏超3.3亿元——这些散落各处的坏消息，共同指向一个残酷现实：三年前潮水般涌入光伏的跨界资本，正被一纸对赌协议拖入深渊。

而当行业从“印钞机”变“碎钞机”，对赌条款已不是护航工具，而是一把双刃剑——标的公司亏损越深，补偿义务人的债务越重，最终绑在一起的，是投资者和创业者谁都跑不掉的僵局。

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承诺年赚1500万实际亏损8300万

实丰文化是一家汕头玩具上市公司，主营电动遥控玩具和婴幼玩具。2022年底，这家年营收不过4亿出头的企业，拿出1亿元增资安徽超隆光电，获得25%股权。这笔钱来自此前终止的募投项目剩余募集资金，相当于把原本投向玩具主业的“老本”押在了一个全新赛道。

超隆光电位于安徽滁州天长市，2021年成立，拥有一条4GW组件产线，覆盖PERC、TOPCon及HJT技术路线，官网自称“实丰文化控股的新能源设备生产制造型企业”。这个定位听起来体面，但隐藏在背后的，是一份极不对等的业绩承诺——保证人承诺对赌期三年扣非净利润分别不低于1500万、2500万和3500万元。对于一个总投资仅数亿元的二线组件厂，这些数字意味着它必须在光伏行业公认的下行周期里，跑出逆势增长。

结果堪称粉碎。2024年超隆光电扣非后净亏损7152.58万元，2025年净亏损进一步扩至8335.13万元，两年合计亏掉约1.5亿元。年度承诺是盈利1500万，实际交出的是亏损8300万，差距接近一个亿。按补偿公式折算，2024年需补偿1.15亿元，2025年需补偿1.44亿元，合计2.59亿元——是实丰文化初始投资额的2.6倍。

预见能源认为，问题出在，当标的公司盈利时，补偿义务人补的是“承诺数与实际数的缺口”；但当公司亏损时，补偿不再只是“补缺口”，而要沿着亏损的大窟窿一路往下算，赔付额远超原始投资。这正是对赌协议中的不对称风险——业绩方向上的偏离可以有限，向下的代价却近乎无穷。

更关键的是，实丰文化在2023年行业下行信号已经明朗时，选择将持股比例从25%提至33.33%，同时调整对赌条款。这个动作本身就构成拷问：究竟是精准抄底，还是加大赌注？

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一个赛道

五花八门的陨落姿势

穿透光伏跨界潮的潮底，我们看到的是一个更具普遍性的困局：无论是沐邦高科、风范股份还是华东重机，它们都曾带着相似的乐观预测走进光伏，最终又被同样的周期逻辑扫地出门。

此外还有宝馨科技——从精密制造切入光伏，2026年1月因涉嫌信披违法违规被证监会立案调查，公司已连续两年亏损，2025年仍预亏超6000万元；泉为科技——由“95后”董事长褚一凡执掌，高调押注异质结技术，结果两大生产基地几乎停摆，公司因1亿元借款逾期导致山东基地生产线被法院查封，净资产降至仅剩2801万元。

将这一连串案例并列审视，会发现它们背后的故事出奇一致：2021年到2022年先是在行业高点和地方政府招商热情中高调入场，接着项目规划动辄数十亿、百亿，随后行业供需全面崩塌，项目进度普遍停滞，最后走向亏损、违约、诉讼、甚至破产重整。商业模式被资本驱动替了，跨界成了套利逻辑而非产业逻辑，而每一家掉队企业的路径——超隆光电也好、华东重机也好——本质上都毫无二致。

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对赌正在失效

追偿同样艰难

当业绩承诺成了一张空头支票，追偿便从合同条款变成了拉锯战。实丰文化的情况已充分说明问题：2024年度应付补偿款1.15亿元，九个保证人连带担责，但截至2025年11月仅支付284.6万元——不到应付金额的2.5%。深交所已于2026年1月对九名保证人公开谴责并记入诚信档案。公司此后向汕头仲裁委员会提起仲裁，涉案金额约2.54亿元，仲裁申请已获受理但尚未开庭。

保证人已将所持超隆光电45.9190%股权质押给上市公司，实丰文化也对部分保证人财产采取了保全措施。问题在于质押物正是深陷亏损的超隆光电股权，其价值存疑。这一点并非超隆光电特有，风范股份的案例表明，即便业绩补偿义务人明确，大额款项的追偿仍可能旷日持久。毕竟，一家连年亏损的组件厂，既无力支付补偿款，也很难找到接盘方来覆盖回购义务。

对赌，在正常的商业实践里，本应是投资安全的一层保障。但在行业发生系统性坍塌，标的公司完全丧失盈利能力时，这一条款的逻辑就不那么管用了。补偿公式要求赔付出远超过原始投资额的金额，落在注定无法偿付的玩家身上，白纸黑字的数字反而变成另一种风险。当光伏行业整体从“印钞机”转为“碎钞机”，能够“愿赌服输”按期履约的并不多见。

如通润装备2023年收购盎泰电源时曾有类似的对赌安排，因标的业绩未达标，正泰电器等交易方已于2025年5月足额支付了约4500万元补偿款，完成了一次干净的“愿赌服输”。但这种履约发生在交易对手本身财力雄厚的情况下，并不具备普遍性。对于大多数跨界光伏的中小企业以及作为业绩承诺方的创始团队，一旦行业形势整体逆转，对赌便等同于永远难以清偿的负债。

此外，实丰文化2025年年报显示，公司全年亏损1.75亿元，光伏业务收入虽同比暴增200%至2885万元，但这点营收对覆盖超隆光电带来的投资损失几乎不起作用。公司玩具主业下滑18.41%，游戏业务虽增长10.66%，仍难填补光伏投资留下的窟窿。这家公司不仅收不回光伏的投资，自己的基本盘也在损耗。

预见能源分析，从行业整体看，本轮跨界潮退已进入硬着陆阶段。有机构统计，已预告2025年度业绩的A股光伏企业超八成陷入亏损，头部企业合计预亏最高逼近500亿元，全产业链全年亏损总额或超600亿元。面对如此体量的亏损面，对赌条款大面积暴雷几乎不可避免。

仅超30GW的光伏跨界项目已被叫停或终止，大批企业选择割肉离场。剩下还没有退出的，要么还在与地方政府就项目违约金反复博弈，要么正在被投资方和债务人双重追偿。底线思维下，光靠一纸仲裁，想让亏损企业吐出真金白银，难度可能远大于想象。

最终结算，实丰文化在光伏跨界一局里，1亿元投入对应的2.59亿元补偿数字看起来巨大，但能够落袋的究竟是多少，恐怕只有等到仲裁尘埃落定、甚至进入强制执行阶段，才有真正的结论。

预见能源认为，超隆光电事件暴露的核心问题，不是某一家企业的经营失误，而是整个光伏跨界潮中对赌条款的系统性失灵。当行业从暴利走向暴亏，靠合同条款锁定的高额补偿承诺，最终也只能是一件悬在半空的昂贵摆设。

本文来自微信公众号“预见能源”，作者：赵嘉楠，36氪经授权发布。