估值超140亿元的蕉内，创立10年为何还不上市？

“蕉内不做向外炫耀的衣服，只做向内安顿的体感。”蕉内创始人臧崇羽在蕉内品牌10周年发布会上表示。 

从2016年革新水洗标设计，到2017年第一代热皮系列上市；从2019年聚焦贴身穿着延伸至居家场景，到2020年从内着走向外着；从2021年全面迈入全品类布局，到2023年拓展至更复杂的穿着场景；从2025年由产品创新迈向标准升级，到2026年推出全新氧气文胸与深睡系列。 

回看蕉内的这10年，有过属于品牌的高光时刻——年增速300%、短时间做到内衣TOP1、投后估值或达20亿美元，站上新消费最耀眼的舞台。 

高光之下，更值得追问的是，曾支撑蕉内快速起势的概念红利、渠道红利与资本想象，今天是否依然成立？当全品类的版图已经铺开，蕉内真正要补齐的究竟是产品、渠道、供应链，还是一整套穿越周期的经营能力？ 

无感标签正在失去稀缺性

蕉内的这10年，率先得到的是建立在用户痛点上的概念先发权。与传统品牌长期围绕审美、塑形与性别想象不同的是，以蕉内和Ubras为代表的新锐品牌，则抓住女性对舒适、松弛与身体轻负担的真实需求。蕉内使用“无感标签”重新定义贴身穿着体验，并将刺痛、勒痕、闷热等身体不适信号，拆解为可测量的参数，让模糊的体感拥有了清晰的产品坐标；Ubras则用“无尺码内衣”，简化女性长期复杂的选购决策。 

新锐品牌将原本分散、模糊、低关注的日常痛点，翻译成可被传播、可被认知、可被溢价的消费命题，加速形成“新锐崛起、老牌承压”的市场格局。据多家媒体报道，2024年Ubras销售额已达35亿元，同期蕉内GMV也接近70亿元。 

2025年我们看不到蕉内的数据，但可参考的是，2025年国内6家上市内衣企业营收增长停滞，爱慕股份、都市丽人营收和利润双双下滑，汇洁股份增收不增利，洪兴股份预计归母净利润跌幅达73.84%—78.82%。德国内衣品牌黛安芬，2025年11月宣布退出中国大陆市场。 

（来源：蓝鲨消费整理） 

当一个核心概念被验证有效，同行、白牌与跨界者都会迅速跟进，最初由品牌建立的差异表达，很快就会被市场摊薄。也就是说，蕉内虽然赢得概念驱动的增长窗口，但并没有改写内衣行业长期分散、白牌林立的竞争底色，概念先发权也并没有帮助蕉内建立护城河。 

《2026全球女士内衣市场洞察白皮书》数据显示，2022年至2024年，中国女性内衣市场头部品牌CR10仅占约20%。“蕉内真正的竞争对手不是优衣库这类巨头，而是市面上大量的白牌产品。”臧崇羽坦言。 

从后续来看，白牌与品牌内衣的竞争，只会更加白热化。一方面，随着当前消费市场愈发理性化，“不是大牌买不起，而是白牌更具性价比”正成为越来越多消费者的真实选择，这也让中高端内衣品牌承压。爱慕股份在2025年半年报中就明确提到，中高端需求疲软是其业绩下滑的重要原因之一。 

面对消费趋势，从“抖音产业带服务商权益”到拼多多“百产计划”，再到“淘宝星产地”，电商平台扶持政策持续加码，进一步加速白牌供给的崛起与渗透。 

另一方面，《2026全球女士内衣市场洞察白皮书》指出，女性内衣行业的格局已然清晰：品牌型企业依靠研发、技术与深度供应链站稳中高端市场；白牌为主的销量型企业则凭借效率与成本优势快速抢占大众与新兴市场，两种模式已形成明显分野。 

这意味着下一个十年，蕉内真正要面对的，是如何在一个高度分散、替代性极强、白牌大量存在的市场里，建立长期竞争力。 

当线上流量越来越贵

蕉内崛起的关键，来自电商平台在特定阶段释放出的流量红利。臧崇表示，2016—2020年间，蕉内并未分散抓取微博、微信、小红书、抖音等平台流量，而是将资源高度集中在天猫，“做好天猫几乎等于做好线上”。

但随着电商平台红利退潮、内衣赛道竞争加剧，流量成本持续攀升，渠道愈发碎片化，属于蕉内的“低成本高增长”时代正在远去。一方面，当前电商平台纯自然流量愈发稀少，蕉内更多依赖付费投流转化。以2025年抖音618期间为例，蕉内官方旗舰店直播，付费投流为流量来源的大头。

（来源：飞瓜数据） 

 

另一方面，2025年都市丽人电商业务同比增长175%至43.1亿元，说明传统内衣品牌纷纷补齐电商短板、加码线上运营，原本属于新锐品牌的线上流量池，正在被更多玩家重新瓜分。

当然，传统品牌相较新锐品牌，在线上内容表达与用户沟通上仍显生硬。例如，都市丽人在得物等平台，将一款内衣标题写成“小地雷内衣”，被网友骂低俗、不尊重女性，引发全网热议。

（来源：得物） 

 

更关键的是，若一个品牌只能依赖高额投流、平台活动和价格刺激来维持增长，那么它形成的可能只是销量，而非真正的品牌资产。许多新消费品牌早期看似在做品牌，实际上更多是在向平台“租增长”。例如，当前不少消费者仍无法分清“蕉内”与“蕉下”两大品牌。

面对线上红利退潮，蕉内也试图补齐线上难以承载的用户体验、终端触点与渠道掌控力。臧崇羽直言，零售门店是蕉内“体感科学”呈现的最佳落脚点。

结合蕉内官网门店信息来看，截至4月23日，蕉内在全国门店总共68家。从门店选址与布局来看，其线下门店呈现明显的“重核心、轻下沉”特征。全国68家门店中，深圳、北京、武汉、成都、上海5城占比47.1%，头部市场依赖度偏高。且90%以上门店集中在万象城、大悦城等头部连锁商场，这虽匹配蕉内品牌调性，但也暗藏同质化竞争与租金成本压力。

作为对比，国内内衣行业普遍采用加盟模式与经销模式。以汇洁股份为例，截至2025年末，其经销门店和直营门店分别为1262家和1258家，渠道结构均衡。也就是说，蕉内发展10年尚未形成均衡的全国性渠道网络，在区域覆盖、下沉市场渗透上仍存在明显短板。

（来源：汇洁股份2025年财报） 

门店数量差异的背后，本质上是线上与线下两套完全不同的经营逻辑。线上做的是流量分发生意，线下做的却是复杂利益博弈下的人性生意。经销商要利润，门店要坪效，终端要周转，导购要提成，品牌则要价盘稳定与规模增长。一旦某个环节的利益得不到保障，压货、窜货、低价甩货、终端撤柜等问题就会迅速反噬品牌。

这种对复杂利益的把控，正是新锐品牌相较传统品牌的明显短板。也就是说，未来蕉内真正要补的，是对更复杂、更下沉渠道的把控能力，以及全渠道操盘能力。“一个电商公司要养成线下零售能力，是需要蜕层皮的，没有那么简单。”臧崇羽坦言。

资本耐心还有多久？

渠道红利叠加单品类概念的先发优势，让蕉内构建起足以打动资本的增长逻辑与想象空间。2016年至2021年间，蕉内完成三轮融资，背后资方包括钟鼎资本、元生资本、老虎环球基金等。 

（来源：天眼查） 

资本市场当时押注的，是这些新锐品牌未来能够跑通“投流—转化—复购—增长裂变”的闭环商业模型，并借此摆脱传统线下冗长的流通体系，成长为拥有自主分发能力的新品牌主体。 

但目前来看，资本市场似乎对蕉内失去了耐心：蕉内最后一轮融资停留在2021年7月，近几年未见新资本进入；2025年蕉内也并未对外公布具体销售数据。成立10年的蕉内至今仍未启动IPO，而2024年销售额比蕉内更低的Ubras，却曾启动过IPO。 

2025年港股曾迎来消费品牌的上市潮，参半等抖品牌也在2026年开始冲刺港股IPO。 

蕉内的投资机构2020、2021年做出投资，将陆续迎来退出周期（5-7年），蕉内有IPO以便投资方退出的压力。 

但蕉内迟迟没有IPO消息，可能背后潜藏压力——不管是突破单一品类的增长天花板，还是提升线下门店的坪效，全品类或许是蕉内的最优解。但蕉内需要向资本市场证明，其在单一品类中建立的用户信任，能够自然迁移为跨品类、跨场景的持续增长能力。 

目前来看，蕉内尚未充分证明这种能力。飞瓜数据显示，2025年抖音618期间，蕉内抖音官方旗舰店的销售额仍以睡衣（21.88%）、内裤（18.01%）、防晒服（15.14%）三大品类为主；而短裤、背心销售额仅在25万元-50万元，表现明显偏弱。 

（来源：飞瓜数据） 

表面上，是某些品类本身已经形成稳定的消费认知、竞争格局与决策逻辑，很难再被一个新概念轻易重塑。以冲锋衣市场为例，《2025中国运动户外冲锋衣市场消费白皮书》显示，功能性（98%）、设计感（92%）、品牌价值（85%）、性价比（68%）、环保属性（76%）是消费者核心决策因素。 

更深层次来看，一旦新锐品牌转向全品类、全渠道阶段，需要完成从单点击穿能力升级为全域运营能力——这需要稳定的供应链管控、精细的渠道协同、清晰的绩效考核等扎实的中后台支撑。品牌可以靠叙事起飞，但最终必须靠经营落地；爆款可穿越窗口期，系统却只能靠流程、纪律与长期投入慢慢摸索。而从江西蕉内因销售不符合标准的防紫外线长裤被行政处罚来看，蕉内在向全品类延伸时，暴露出了品控的短板。 

臧崇羽坦言：“优衣库真正的护城河，是销售网络与供应链效率，消费品最终拼的是长期复利。”美特斯邦威创始人周成建复盘时同样承认，品牌最大的教训，便是动摇了核心的产品研发与商品供应能力，渠道更不能简单复制过往经验。 

如果说蕉内的这10年，有得亦有失。那么下一个10年，蕉内需要从“会做爆款”升级为“会做系统”，从“借平台长大”走向“靠能力站稳”。这不仅是蕉内需要完成的能力蜕变，更是新锐品牌迈向成熟品牌的关键一跃。 

本文来自微信公众号“蓝鲨消费”，作者：此间少年，36氪经授权发布。