征祥医药递表港股：靠一款流感药闯市场，依赖济川药业难破困局？

过去很长一段时间，流感在公共卫生话语体系中往往被视作“大号感冒”，但在疫情后，人们对呼吸道传染病的防御及治疗意识迅速提高，高效、便捷的流感特效药随之被推向风口。

这种需求端的变化，让抗病毒小分子药物从冷门赛道逐渐受到重视。

近日，南京征祥医药股份有限公司（以下简称“征祥医药”）正式递表港交所，这家由资深药物化学家杨金夫创办的企业，试图通过一款名为玛硒洛沙韦（商品名：济可舒）的国产流感特效药，在外资巨头环伺的市场中寻找站位与机会。

在这场资本冲刺的背后，隐现着传统中成药巨头济川药业的转型需求。早在2023年，济川药业通过6000万元股权投资成为征祥医药股东，并以1.2亿元的总对价锁定济可舒的独家商业化权益。

作为中成药、儿药领域的“下沉市场之王”，济川药业长期依赖蒲地蓝消炎口服液等支柱品种，坐拥超过百亿雄厚现金。

但随着医保目录调整与集采常态化，济川药业传统单品增长乏力，营收下滑明显，2025年新上市的济可舒或成为这家老牌巨头新的增长希望。

然而，在巨头垄断已然形成的流感药市场，征祥医药与济可舒面临多重压力，其与济川药业的绑定合作能否助其破局，成为市场关注焦点。

张文宏团队牵头研究，济可舒被寄予厚望

2018年，曾供职于葛兰素史克、拥有20年新药研发经验的杨金夫在南京江北新区创立征祥医药。

江北新区是江苏乃至长三角的生物医药高地，新药产业是该区域的核心支柱，设施政策配套完整，江苏省药监局还在此设立了审评核查分部。

征祥医药作为江北新区重点培育的1类创新药企业，江苏省药监局为其提供了不少指导和支持，包括缩短临床批件的审评周期，减少注册申报成本等。

因此，公司临床推进节奏较快，几乎实现了每年一个关键里程碑。2021年9月启动1期临床试验，不到一年即进入2期研究；2023年10月完成治疗成人流感的3期临床试验。

图 / 摄图网，基于VRF协议

2024年初，济可舒治疗成人流感适应症提交上市申请，并于2025年7月获批。

这款被寄予厚望的济可舒，其商业化进程中最具号召力的因素莫过于张文宏团队牵头研究。

作为国家传染病医学中心主任，张文宏牵头完成了济可舒的2/3期临床研发，其团队在感染病领域期刊发表的研究数据证明，单剂量口服济可舒能缩短流感症状缓解时间并快速降低病毒水平。

与传统流感药物奥司他韦需连续服用5天不同，济可舒通过抑制病毒在细胞内的复制链条，实现了全病程单次给药的便利性。

在定价上，济可舒设定为222元/2片，与进入医保后的玛巴洛沙韦——也就是罗氏的“速福达”价格持平。

两者的较量本质上是PA抑制剂机制的“内卷”：济可舒与速福达均作用于病毒复制的核酸内切酶环节，通过直接抑制病毒合成实现“全病程仅需服药一次”，两款药物虽然作用机制相同，但济可舒在剂量设置上取消了根据体重调整的限制，简化了用药流程。

此外，征祥医药披露的临床数据显示，济可舒在耐药突变率上表现优异，尤其是在乙型流感患者中未检测到耐药突变。

2026年1月，征祥医药完成了2000万元的D++轮融资，在IPO前的投后估值为24.82亿元，紧接着就递表港交所冲刺上市。

图 / 摄图网，基于VRF协议

招股书显示，征祥医药的股权结构呈现出分散且机构主导的特质，创始人杨金夫直接持股10.34%，联合创始人郝小林持股8.61%，创始团队通过一致行动协议合计控制22.76%的表决权。

外部股东阵营包括持股13.91%的最大财务股东国投招商，以及合计持股18.39%的恩然创投系。此外，济川药业的持股比例已由当初的3.4052%稀释至目前的‌2.96%‌。

管线单薄、竞争激烈

虽然核心产品济可舒在学术端有张文宏团队牵头研究，但在商业端，征祥医药面临的情况不容乐观。

财务数据显示，征祥医药的亏损规模正随着研发投入的增加而持续扩大。2024年及2025年前九个月，公司分别录得营收0元与35.5万元，对应的净亏损均达到1.45亿元。

图 / 征祥医药招股书

由于济可舒获批上市较晚，其销售规模尚未能体现在招股书的业绩期内。据京东大药房公开信息统计，济可舒上线三个多月来的累计销量仅为3000余盒，对应销售额约为60万元。

在很多线下药房，工作人员还并不了解济可舒，店员仍只推荐成熟的流感药品。

而其最大对手速福达，根据药智数据统计2025年在中国销售额同比激增180%，已突破20亿元大关。

此外，济可舒还要面对国产流感创新药的竞争，主要竞品为同为2025年上市的青峰医药的玛舒拉沙韦（商品名“伊速达”）与众生药业的昂拉地韦（商品名“安睿威”），两者在电商平台的销量均已突破万盒。

尤其是众生药业的昂拉地韦，该产品依托国家呼吸医学中心体系推进研发，由钟南山院士担任成人适应症2/3期临床研究总负责人。

今年1月底，众生药业发布业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为盈利2.6亿元至3.1亿元，同比大幅增长186.91%至203.62%，实现扭亏为盈。

图 / 摄图网，基于VRF协议

尽管利润增长并非完全由单一品种驱动，但在新一代流感药陆续上市的背景下，昂拉地韦的商业化推进无疑成为其业绩改善的重要支撑。

「子弹财经」研究发现，定价与医保准入构成了征祥医药当下的双重压力。在这一波新一代流感药的上市潮中，征祥医药的玛硒洛沙韦获批时间排在青峰医药、众生药业之后，因错过2025版国家医保目录的谈判窗口，其在医院渠道的推广面临准入障碍。

同类国产新药的价格博弈已然开启，例如：健康元药业的玛帕西沙韦（速立达）官方定价为198元/盒，青峰医药的玛舒拉沙韦与众生药业的昂拉地韦医保谈判后价格分别降至175元/盒与145元/盒，均显著低于济可舒222元/盒的定价。

在疗效差异未能在市场端形成绝对壁垒的前提下，济可舒作为国产阵营中最贵的品种，其市场渗透难度不言而喻。

目前，征祥医药高度依赖流感单一赛道，后续管线储备显得相对单薄且进度滞后。

关键后续管线包括玛硒洛沙韦干混悬剂，用于儿童流感治疗等，目前还处在临床3期阶段，而罗氏速福达在中国的儿童适应症已实现较为全面的覆盖，适用于5岁及以上儿童患者，并同时提供片剂及干混悬剂两种剂型，且已纳入国家医保目录。

图 / 摄图网，基于VRF协议

与此同时，征祥医药披露的其他四条管线均处于极早期阶段。

例如，针对实体瘤的ZX-8177刚完成一期临床首位患者入组，针对HPV感染的ZX-12042B尚在临床1期，而针对自身免疫性疾病和HSV感染（单纯疱疹病毒）的两条管线均处于临床前状态。

在后续管线需要重金投入的关键期，征祥医药的账面资金已捉襟见肘。

截至2025年9月30日，公司的资产负债率高达416%，账面现金及现金等价物仅存1.18亿元，难以支撑多条管线向中后期临床推进所需的巨额开支。

深度依赖济川药业

对于这款当家流感药，征祥医药与济川药业在2023年8月就签订了独家销售及推广协议：后者支付5000万元预付款，7000万元（含税）里程碑金额，并给予6000万股权投资（IPO前济川药业持股2.96%）。

此外，征祥医药在产品实现销售后，需按照销售额向济川药业支付两位数百分比的推广服务费。

作为国内零售中成药领域的头部企业，济川药业长期凭借蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等品种，在呼吸科与儿科终端构筑了成熟的销售网络，从2022年起连续三年营收超过80亿元，期间账上现金等价物也一度超过80亿元。

在二代接班后，济川药业表现出极为强烈的转型信号，试图通过广泛的BD动作，将多年积累的雄厚现金流转化为创新药储备。

在与征祥医药合作之前，济川药业2021年与天境生物达成合作引进长效重组人生长激素（TJ101），2022年与恒翼生物合作，引进PDE4抑制剂用于银屑病、特应性皮炎等。

此后，济川药业明确表示BD是公司转型的重要手段之一，计划每年BD四个产品。

仅在2026年初，济川药业就接连与康方生物就伊努西单抗（伊喜宁）、与普祺医药就普美昔替尼达成独家商业化合作，总对价最高达1.9亿元。

这种向创新药转型的急迫感，背后是其传统支柱产品的下行压力。2025年前三季度，济川药业营业收入同比大幅下滑32.3%，仅录得39.32亿元。

图 / 济川药业财务摘要（来自：Wind，单位：万元）

核心品种蒲地蓝消炎口服液在全面退出省级医保目录后，医院端销售持续承压；而曾占据市场首位的小儿豉翘清热颗粒也因2025年流感“小年”特征导致终端需求疲软，增长陷入停滞。

加之雷贝拉唑钠肠溶胶囊受国家集采影响，价格与销量双降。济川药业急需新的产品作为接续，眼下征祥医药的济可舒是最成熟、也是最贴合济川药业原本零售基因的产品。

然而，从合作方式上看，征祥医药在该合作条款上处于明显的被动。一个体现这种关系的细节是，济可舒这一商品命名，显然归属在济川药业“名下”。

征祥医药作为研发主体的品牌印记在市场端被稀释，济川药业更像是这款药物实质上的主导者。

在财务对价上，后续7000万元（含税）的里程碑付款条件较为苛刻，完全与后续适应症的开发深度绑定。

具体而言，该笔款项被切分为三部分：当济可舒治疗第二个、第三个、第四个适应症在中国大陆获得监管批准后，济川药业才分别支付不超过2000万元、2500万元及2500万元。

图 / 济川药业公司公告

这意味着，仅凭目前已获批的流感治疗单一适应症，征祥医药在短期内获得的现金补给有限。而其未来几年的营收情况也将高度依赖于济川药业的销售变现能力。

尽管济川药业或将非常重视对济可舒的推广销售，但这种深度绑定不仅挑战着征祥医药的独立性逻辑，也让其港股IPO历程将面临市场对其商业化确定性的严格审视。

本文来自微信公众号“子弹财经”，作者：张珏，36氪经授权发布。