千亿药明系，连环资本局

1月，药明系的资本运作仍未停歇。

近期，药明康德（603259.SH）、药明生物（02269.HK）、药明合联（02268.HK）等三家上市公司均有所动作。收购、出售、减持，一系列资本运作连环上演。

这些眼花缭乱的操作，让市场一时困惑实控人李革团队的运营路径。站在业务维度，药明系明显释放出将资源集中CRDMO赛道。但站在资本维度，需要从历史中拨开迷雾才能见到一套复杂、高明的闭环链路。

01 收购与出售

药明系的资本动作，一轮接一轮。

1月，药明生物、药明合联与东曜药业联合发布公告称，花旗环球代表要约人药明合联提出以4港元/股收购东曜药业全部已发行股份。该交易为自愿有条件现金要约，溢价114.67%，总价最高约28亿港元。收购完成后，东曜药业将成为药明合联及药明生物的附属公司。

对此，公告称药明合联可借此拓展并获取在中国的额外营运制造产能，交易将使药明合联进一步巩固其在抗体偶联药物（ADC）合约开发及生产组织（CDMO）领域的领先市场地位。

有意思的是，药明系的收购与出售资产几乎前后发生。2025年10月至12月，药明康德宣布拟以28亿元向高瓴资本转让子公司康德弘翼、药明津石、明捷医药等全部股权。资料显示，三家子公司处于低增长、低毛利的运营阶段。

药明康德、药明生物、药明合联，分别对应小分子CRDMO、大分子CRDMO、ADC/XDC CRDMO等赛道。其中，三家上市公司由李革团队通过不同平台控制，药明康德与药明生物无互相持股，但两家企业合计持有药明合联近70%。

对此，市场一边解读本轮收购逻辑，但一边又困惑药明系的资本路径。

收购逻辑较好读懂，ADC赛道的高景气度催生药明合联的订单释放，因此产能成了决胜关键。东曜药业的国内成熟产能，自然是理想标的之一。

而药明康德的清理资产，市场解读为确认一次性收益，以增强利润表和现金流。问题在于，当市场倾向将收购、出售视为利好之际，李革团队又开始新一轮的减持。持有药明系股权，到底是手握一张“龙头看涨”期待，还是实控人团队已兑现的“支票”？

但其实，站在药明系多年来资本运作的维度，一切都有迹可循。

02 药明系资本运作1.0

2015年，上市美股8年的药明康德提出私有化方案。彼时，李革团队及一致行动人遇到明显的资金缺口。为了破局，管理层通过“并购贷款+借款+私募股权过桥融资”等多重方式拿到资金并完成退市。

但也就从那刻起，李革团队背负起持续性的偿债压力。以杠杆撬动实现的私有化运作，最终还是以杠杆方式陆续偿还。

2018年至2023年，李革团队先后完成药明康德、药明生物、药明巨诺、药明合联等企业上市。表面上，药明系在资本舞台的长袖善舞风光无限。但内核里，药明系是以不断分拆、独立上市募集资金，用以团队覆盖杠杆贷款本息。

期间，疫情红利助推药明康德、药明生物的市值站上高位，两家分别最高突破过4700亿元、4000亿港元。2020年至2023年，李革团队以集中竞价、大宗交易、配售等方式多次减持药明康德、药明生物的股权，合计套现约200亿元左右。

至此，药明系的资本路径成型。围绕上市、融资、套现等重复运作，李革团队不断放大财富效应。但本质上，该资本运作的根基是建立于企业高市值，一旦“黑天鹅”降临，羸弱的游戏接受极大考验。

2024年初，美国方面在相关草案直接点名药明康德，引发市场对业务受限的担忧，进而导致企业市值大幅下挫至1500亿元附近。之后，药明康德多次澄清，李革团队也推出回购计划。直至9月，市场情绪因美国方面的变化而逐步修复，企业市值有所回升，但较风波前仍有显著差距。

换言之，“黑天鹅”打破药明系的资本路径，这就给李革团队提出新的难题：如何在修复过程中升级已有链路，完成从1.0向2.0进阶，既需要业绩回归支撑，还要向市场给出一个新叙事。

03 药明系资本运作2.0

根据业绩预告，2025年药明康德实现营收、经调整归母净利润、扣非净利润分别为454.56亿元、149.57亿元、132.4亿元，同比增长15.84%、41.33%、32.56%。其中，该企业出售三个资产实现的净收益，合计预计约56亿元。

对此，药明康德公告称业绩增长是持续聚焦独特的“一体化、端到端”CRDMO业务模式，紧抓客户对赋能需求的确定性，不断拓展新能力、建设新产能，持续优化生产工艺和提高经营效率。

关键在于，业绩增长反馈到资本市场形成估值提升，进而为减持创造空间。2025年，药明康德的市值从1500多亿元攀升至超2700亿元，目前达到约3000亿元附近。后续，该企业公告实控人方面于2025年11月20日至今年1月5日完成减持，累计套现超50亿元。

同样的情况，复刻在药明合联。2025年，该企业收入、净利润分别同比增长超45%、38%。同期，其市值从400亿港元左右一度最高攀升超1000亿港元。期间，药明康德、药明生物多次减持股份。

换句话说，李革团队重构出药明系资本运作的2.0版本。整条链路在既往基础上有所升维，不仅有新叙事还设置风险对冲，并若隐若现出一个闭环。

其一，李革团队是以新叙事估值药明系的重塑。药明康德通过出售变“轻”，药明合联通过收购变“重”，本质上并不冲突。两家企业的运作结果，共同指向“更轻、更赚钱、更聚焦”的CRDMO主战场。

若站在更高的维度，其实是把药明系的资本叙事，从“又长又重的多业务平台”导向“又轻又体系化的新赛道”。同时，药明康德剥离低估值资产，一定程度上也有“美化”业绩的效果。

其二，李革团队以全球产能布局对冲风险，或有吸取1.0版本“黑天鹅”的经验。近些年，药明康德加速摊开产能，除了美国本土还布局欧洲、新加坡等更多研发和生产基地。

其三，李革团队套现的资金除了用于个人财富，还可反哺核心业务，包括产能建设、收购新标的等，完成“资产—上市—套现—资产”闭环。

但需要指出，资本运作2.0版本的根基还是上市公司市值增长，过程中仍有各种不确定性。一方面，药明系的新建产线有建设周期，进度和放量需要跟踪。另一方面，药明康德的研发投入收缩，2025年前三季度同比下降13.7%，研发费用率2.5%，较2024年同期的3.4%有明显下滑。

归根结底，药明系资本运作2.0版本在既有基础上完成一次跃升，结果是更高明、更复杂，目标导向估值上移。从这点出发，旗下上市公司完成多次资本运作，一时让市场眼花缭乱。但本质上，无论哪个版本均有风险存在，未来的考验或在路上。

本文来自微信公众号“投资者网-思维财经”，作者：蔡俊，36氪经授权发布。