市值蒸发 1300 亿，“疫苗龙头”缘何急速坠落？
疫苗行业的潮水，似乎正在褪去。
曾经，在新冠疫情催化与国产创新浪潮推动下，这个赛道汇聚了前所未有的关注与资本，一批企业乘风而起，股价与业绩齐飞。
然而，当刺激因素消退、行业竞争加剧，如何穿越周期，成为疫苗企业必须面对的问题。
近日，疫苗龙头企业沃森生物发布公告，宣布拟向云南红塔银行申请6.7亿元并购借款，并以所持核心子公司玉溪沃森的1.66亿股股权提供质押。
质押核心资产融资的举动，市场解读为这是公司在多重压力下寻求“输血”的救命之举。
而事实上，这家曾手握13价肺炎与HPV两大国产疫苗王牌的龙头企业，如今正面临股价高位回落、业绩增长失速，因治理问题收到监管罚单等困境。
一系列信号表明，它正处于关键十字路口。
时代赋予“好运”
沃森生物，并非一夜爆红。有长期研发的硬实力，也有时代赋予的好运气。
2001年，在中国医学科学院医学生物研究所工作多年的李云春，在昆明创立沃森生物。
与许多中国药企类似，企业早期通过代理甲肝、乙肝疫苗积累第一桶金和渠道资源。
2005年左右，沃森砍掉大部分代理业务，投入自主研发。
2010年企业上市，沃森也通过一系列并购，快速扩充产品线。
总之，这个阶段，它的成功很大程度上得益于早年宽松的市场环境和资本对生物医药的热捧。
真正的转折点，在2020年年初到来。
彼时，沃森自主研发的13价肺炎疫苗获批上市。
来源：企业官网
在它之前，只有美国辉瑞一家能生产，价格昂贵。
所以，这意味着沃森打破了垄断，让国产替代成为现实，瞬间成为市场明星。
紧接着2022年，沃森的二价HPV疫苗“沃泽惠”成功上市，成为全球首款毕赤酵母技术路线的宫颈癌疫苗。
此时国产HPV疫苗替代浪潮已由万泰生物点燃，而沃森凭借成熟的重组蛋白技术平台快速跟进，接住了市场红利。
两大“王牌”加持下，沃森一时风头无两。
财报显示，2020年企业营收29.4亿元，同比增长162%；净利润10.0亿元，同比暴增606%。
股价也在彼时迎来高点，2021年市值突破1500亿元，较上市初增长超30倍，市盈率一度超300倍。
那么沃森的崛起究竟是运气还是实力？答案或许是“有技术的幸运”。
首先，实力是根基。
13价肺炎疫苗的研发耗时近15年，攻克了多糖蛋白结合工艺等关键技术壁垒，证明沃森具备复杂疫苗的产业化能力；而同一技术平台孵化的HPV疫苗，则缩短了研发周期。
其次，运气是东风。
沃森精准踩中两个时代节点，一是“国产替代”政策为本土创新疫苗开辟绿色通道；二是新冠疫情意外推高疫苗行业关注度，资本与资源加速涌入。
因此，沃森的爆发是技术长跑者恰逢时代机遇的故事。
然而，成功也让它过度依赖这两张“王牌”，为后来的困境埋下了伏笔。
为何失速？
好景不长，进入2023年以后，随着行业热潮退去，宏观环境变化，沃森生物所依赖的增长逻辑开始经受严峻拷问。
财报显示，2023年营业收入约41.14亿元，同比减少19.12%；净利润约4.19亿元，同比减少42.44%。
此后营收持续下滑，这一趋势在2025年前三季度仍在加剧。
财报显示，前三季度公司实现营业收入17.19亿元，同比下降19.73%，其中第三季度单季营收为5.65亿元，同比下降幅度扩大至20.25%，营收下滑态势并未得到有效遏制。
来源：企业财报
这背后原因，分为内外两个部分。
外部来看，沃森面临着红海竞争、业绩青黄不接等困境。
首先，是惨烈的价格战侵蚀利润根基。
这一点在HPV疫苗领域体现得尤为残酷；随着万泰生物、瑞科生物等多家国产厂商不断加码，为争夺有限的市场份额，行业迅速进入“以价换量”的肉搏阶段。
沃森的HPV疫苗价格从上市初期每支约329元，在部分地方政府采购项目中一度骤降至不足30元，跌幅超过90%。
价格的“雪崩”，直接击穿了利润空间。
2025年半年报显示，仅因HPV疫苗相关存货及资产减值，沃森就计提损失超过7600万元，严重吞噬当期利润。
其次，产品管线“青黄不接”，未来增长引擎乏力。
当二价HPV深陷红海时，被视为下一代现金牛产品的九价HPV疫苗，沃森其临床进展却显著落后于主要竞争对手。
后者产品已获批上市并快速放量，而沃森的产品仍处于临床试验阶段，时间窗口正在收窄。
在创新药领域，一步慢可能意味着步步慢，失去市场先发优势的代价巨大。
此外，行业整体“水温”下降，市场容量承压。
一方面，新生儿人口数量持续下滑，直接影响婴童疫苗的基本盘；另一方面，各家厂商扎堆涌入成人疫苗市场，导致竞争异常拥挤。
因素叠加，这直接反映在数据上：2025年上半年，沃森生物的疫苗批签发总量同比大幅下滑45%，核心业务收缩态势明显。
内部来看，长期以来沃森内部管理问题，则动摇信任根基。
2025年12月18日至19日，云南证监局与深交所先后出手，就沃森生物2023年、2024年董事及高管薪酬未履行法定审议程序的违规行为，分别下发《责令改正措施决定书》与《监管函》。
决定书明确指出，公司的行为违反了《上市公司治理准则》这一基础性规则。
来源：企业公告
这看似是程序问题，实则暴露出内部管理的不规范。
实际上，自2010年上市以来，沃森在资金跟踪、投后管理、股份回购信披等方面多次出现瑕疵。
比如2020年，沃森生物试图出售核心资产上海泽润控制权时，又暴露出决策程序问题。董事会先表决通过、后补尽职调查及估值报告，被深交所连发关注函、云南证监局出具问询函。
监管部门认定其存在“决策程序导致重大失误”风险，在监管关注与投资者强烈反对下，该交易最终终止。
所以，简单说，沃森生物现在的情况，外面，主打产品正在打惨烈的价格战，新产品还没跟上；里面，管理上的问题让投资者失去信心。
内外夹击，日子自然难过。
治理之殇
事实上，沃森内部问题，正愈发复杂。
自公司上市解禁后，以董事长李云春为首的创始团队及高管，开启了一场长达数年的、密集的减持套现历程。
据统计，李云春本人自2016年起便持续大幅减持，至2022年，其持股比例已从上市前的20.06%降至1.70%，从控股股东退居为第六大股东，累计套现金额巨大。
另一位创始人陈尔佳则已清仓全部股份。
与此同时，包括财务总监、投资总监等在内的十余名核心高管，也在2022年至2024年间纷纷减持，合计套现过亿元。
密集的减持潮向市场传递了强烈的信号，最了解公司内部情况的核心人群，正在用脚投票，实现个人财富的落袋为安。
截至2025年9月底，公司前十大股东中无一人持股比例超过3%；公司目前仍处于无实际控制人的状态。
来源：企业财报
这种股权结构虽在理论上有利于形成制衡，但在实践中，若缺乏强有力的董事会监督和统一的战略引领，极易陷入“内部人控制”或决策效率低下的困境。
这次暴露的薪酬程序违规等问题，某种程度上正是治理结构松散、内部约束失灵的体现。
再回到目前企业的困境，近日，沃森发布公告，宣布拟向云南红塔银行申请6.7亿元并购借款。
这一举措，也表明了沃森目前资金极度匮乏，急需通过质押重要资产来获取资金救急。
从财报数据来看，沃森生物的现金流状况确实已岌岌可危。
2025年前三季度，沃森经营活动现金流量净额出现了断崖式下跌，降幅高达85.75%，这意味着企业主营造血功能几近枯竭。
在筹资活动方面，现金同样呈现出大量流出的态势，净流出金额达19.67亿元。
深入探究其资金流向，会发现核心子公司玉溪沃森向少数股东分红7.61亿元，同时还进行了9.38亿元的股权受让交易。
在公司资金如此紧张的关键时刻，却仍进行大额分红和股权交易，这无疑让本就脆弱的资金链雪上加霜。
此外，研发作为企业发展的核心驱动力，沃森生物在这方面的投入也大幅削减。
财报显示，2025年上半年研发投入为1.61亿元，与去年同期相比大幅锐减48.53%。这一收缩趋势在三季度不仅没有得到遏制，反而进一步加剧，2025年前三季度公司研发费用总额仅2.16亿元，同比降幅扩大至49.97%，研发投入几乎腰斩。
这是一个不太好的信号。
反映出公司在资金压力下，对研发的资源倾斜持续减弱，长期发展潜力堪忧。
小结
沃森能否摆脱困境？
或许止血（稳定价格、保住现金流）是当务之急。
但更多的，比如内部管理、研发投入，这需要更长时间，市场或许不会再有太多耐心。
本文来自微信公众号 “鹿鸣财经”（ID：luminglab），作者：金德路，36氪经授权发布。
