张斌：货币政策如何扩大内需

货币政策通过改变亿万个微观个体的互动行为扩大内需。

让企业愿意投资，让居民愿意买房和消费，需要两个改变：一个是改变对未来的预期，一个是让企业和居民能算过来账。实现这两个改变的关键在于央行对通胀目标更坚决地表态，更大幅度降低政策利率。

货币政策通过改变预期、改变企业投资和居民消费购房的激励机制，撬动市场自发的力量扩大内需。财政政策则是通过政府增加支出及其带来的乘数效应扩大内需。

上世纪90年代以来，中央银行成为扩大内需政策的主力军，多数情况下仅依靠货币政策就足以扩大内需，有些特殊情况下货币政策与财政政策协力扩大内需。

大胆的央行

央行管理的是信用，信用的背后是信心。央行不喜欢给世人留下大胆、行为偏激的形象，严谨、守规矩的标签更符合央行工作需要。

但也有例外，有些时候央行的大胆和偏激远超世人预料。

伯南克担任美联储副主席期间，在一次重要活动中引用了货币经济学大师弗里德曼的“直升机撒钱”比喻，强调美联储有“印刷机”可以无限创造美元来避免通缩。这个发言让社会公众对这位素来严谨的学者和美联储高官产生怀疑，让他获得了“Helicopter Ben”（直升机本）的绰号。伯南克是一位以研究大萧条著称的货币经济学家，他这么说不是开玩笑，而是在大量研究之后的诚挚表态。

在此后2008年的次贷危机期间，伯南克非常坚定地践行了他的信念：货币是关键，他执掌下的美联储不会重蹈大萧条期间犯下的错误。只要货币政策力度足够，央行可以承担起打破需求不足、走出通缩的重任。央行可以把政策利率降到最低，如果不够就采取量化宽松政策，还不够那就加码量化宽松政策，直到就业和通胀恢复到合理状态。

从2007年8月到2009年1月，不到一年半的时间里，美联储把联邦基金利率从5.25%降低到0.25%，累计降低500个基点。联邦基金利率达到底部以后，2009年4月开始，美国标普500指数从不足800点开始反弹，此后一路高涨，两年之后股价指数接近翻倍，超过次贷危机之前的股票市场高点。

联邦基金利率见底以后，不仅是股票指数大幅反弹，反映实体部门经济景气程度的PMI（采购经理指数）指数、密歇根大学通货膨胀预期也都立竿见影地反弹，个人消费和工资增长在半年以后开始持续反弹。次贷危机期间美国的金融机构和家庭部门资产负债表严重破损，修复起来需要时间，即便这样，房地产贷款和房价在联邦基金利率见底的两年以后也终于开始持续反弹。

黑田东彦堪称日本央行行长中的特例。历来，日本央行行长均为东京大学出身、供职央行数十载的资深官员；而黑田东彦虽毕业于东京大学，却是从未有过央行任职经历的“空降者”。黑田东彦的使命是贯彻实施安倍经济学，安倍经济学的三支剑里面最重要的一支剑是极端宽松的货币政策。

美国著名经济学家克鲁格曼1998年曾给日本央行出过主意，政策利率已经很低的状态下，央行要非常明确地承诺未来的通胀预期目标，这样才能提高通胀预期，降低真实利率，走出通缩。当时国际知名的宏观经济学家如伯南克、布兰查德当时也都持克鲁格曼的类似观点。

时任日本央行行长速水优对这些外来和尚的建议并不买账。速水优行长认为日本的通缩背后有着更深层次的原因，他不相信宽松货币政策能够改善实体经济部门。速水优行长认为宣布明确的通货膨胀目标不能提高物价，这么做是对日本政府和央行的盲目押注，只会降低社会公众对政府和央行的信心。这样的想法并非孤例，后来在美国次贷危机期间执掌日本央行的白川方明行长也认为日本的通货紧缩主要来自结构问题，货币政策对于改变局面起不了太大作用，在次贷危机引发的国际金融危机期间，日本央行几乎无所作为，日本经济跟着国际金融危机不断下沉。

安倍再次当选首相以后，日本央行2013年1月明确宣布2%的通货膨胀目标，把十多年前克鲁格曼的建议捡回来了；2013年4月宣布量化与质化货币宽松（Quanty and Quality Easing, QQE），把伯南克的做法也学来了。此后，日本央行还进一步采取了QQE扩展、负政策利率、收益率曲线控制（Yield Curve Control, YCC）等更进一步的宽松货币政策。日本的这些做法甚至比伯南克还要大胆、激进。

更加宽松的货币政策出台以后，日经225指数从2013年初的不足10000点反弹，不到一年的时间点上升到15000点以上；日本房价指数与股价同步反弹，房价指数从2013年初的95上升到年末的97.5，此后日本的房价重回稳步上涨轨道。

上涨的不仅是股价和房价，日本的通胀预期也是立竿见影地快速反弹，通胀预期由负转正。日本的经济景气程度指数、企业和家庭信贷、员工报酬和消费支出也都明显且持续地回升。日本的失业率从2013年初的4.2%下降到年末的3.4%，此后持续回落至2.5%附近的低位。日本著名经济学家伊藤龙敏和星岳雄指出，安倍经济学出台以后日本经济达到了潜在经济增速，日本经济走出了失去20年。

美国遇到的是百年难遇的大面积金融机构和家庭资产负债表破损，日本遇到的是根深蒂固通缩预期的失去20年，在这样困难的局面下，美联储和日本央行的大胆措施为经济复苏按下了启动键，把经济拉回到了供求平衡的正常轨道。

如何扩内需

货币政策为什么能发挥如此神奇的作用，单是凭借发言讲话、降低利率和买卖金融资产，就能快速改变企业和居民的预期，让股票和房地产价格持续增长，给家庭消费、就业、企业盈利和经济增长带来变化？

货币政策要改变的是亿万个经济主体之间非常复杂的互动行为。货币政策非常抽象，背后的道理却是非常朴素。

货币政策要摆脱微观个体的思维角度想问题，要从亿万个微观个体之间的互动角度想问题，这只能依赖抽象的逻辑和经济模型。从最初的货币数量论，到现在非常复杂的带有异质性个体和价格黏性的动态一般均衡模型，货币问题研究的模型越来越复杂，外行人难以辨识。然而复杂的模型背后，隐藏的是让亿万个微观个体能够接受的朴素道理。货币政策通过改变亿万个微观个体的互动行为扩大总需求，关键是两件事：一个是改变市场预期，一个是让企业和居民能算过来账。

美联储前主席伯南克以直升机撒钱的面目示人，日本央行前行长黑田东彦宣布看似难以企及的明确通货膨胀目标，欧洲央行前行长德拉吉讲“不惜一切代价”，这些央行行长的狠话都是要改变预期。也许一开始相信的人不多，但这毕竟是掌握货币发行权的央行行长的承诺，央行在无所顾忌的情况下可以无限发行货币。央行的狠话会动摇此前根深蒂固的单边悲观预期，会改变一些人的想法，希望的种子能不能传播，能不能扭转局面，还要看下一步，企业和居民能不能算过来账。

企业要算新增投资的账，一边是资金成本，这取决于融资端利率；一边是收益预期，这很大程度上取决于未来的价格变化预期。央行降低政策利率带动融资端利率下降，投资的力量会壮大，这股力量一开始不会很强。但是如果央行持续大幅降低政策利率并带动长端利率下行，如果政策利率降到零以后，央行进一步通过量化宽松措施降低长端融资利率，融资成本会越来越低，与此同时央行的这些做法对价格回升预期的支撑越来越强，在两股力量的合力作用下，企业增加投资的力量会不断壮大。

还有一个需要考虑的机制。有些企业算账的时候，考虑的不仅是企业盈利的收益预期，还会考虑企业估值的变化。企业估值提升有利于企业克服流动性约束，或者让企业扩张更有利可图。对于这种类型的企业来说，利率变化对投资带来的影响更敏感。因为利率下降，哪怕是小幅的利率下降也会带来资产价格中枢明显的提升，带来企业估值的明显提升，支撑企业增加投资。

居民要算的账很多，存钱还是花钱，买房还是租房，这些都与利率密切相关。

利率是花钱的机会成本，利率越低对花钱越有利。利率影响到居民的债务成本，债务成本越低，对花钱更有利。利率还会影响到股票和房地产估值，这些资产的估值越高，对花钱更有利。更低的利率可能会降低一些存款人的利息收入。对于存款很多的富裕家庭，这些家庭往往同时也有相当数量的股票和房地产，相比存款收益的一点损失，资产升值的获益更大。对于存款不多的中低收入家庭，存款收益下降有限，家庭债务负担的下降带来的好处更明显，需求恢复以后，工作机会和工作收入提高带来的好处更明显。

利率对房价的影响更显著，一小点的利率下降也能对房价带来很大提振。做个简单的思想实验：假设最初的房屋租金收益率是3%，住房抵押贷款利率也是3%，暂不考虑其他影响买房或者租房的因素，纯粹从算账的角度看买房和租房的成本相等。如果降低政策利率，带动住房抵押贷款利率从3%降低到2%，买房显然比租房划算，理性的计算下人们会更愿意选择买房，进而推动房价上涨。在给定房屋租金的情况下，在房价在上涨50%之前，租金收益率都高于2%，买房相比租房都更划算。这么小小一点的利率调整，给房价留下巨大的、买房好于租房的涨价空间。

越是在低利率的环境下，利率下降对房价上涨空间的影响越大。如果住房抵押贷款利率从10%下降到9%，在给定租金情况下，在房价上涨11%之前，租金收益率都大于9%，买房比租房更划算，支撑房价上涨。但是如果是住房抵押贷款利率是从3%降低到2%，同样也是100个基点的利率下降，房价在上涨50%之前，租金收益率都高于2%，给房价上涨留下了巨大空间。

中国的选择

当前中国经济面临着需求不足的困扰，物价水平持续偏低，私人部门的投资和消费力量都很弱。2023年中国民间固定资产投资是2005年该数据发布以来第一次负增长，增速是-0.4%，2024年继续为负是-0.1%，2025年1月-11月累计同比增长-5.3%，2025年已经是第三个年头的民间固定资产投资负增长。中国近年来高度关注消费增长，2025年还采取了扩大消费的专项行动方案，但消费增长的情况并不乐观。2024年中国最终消费增长不足4%，2025年1月-11月全社会社零累计增速只有1.3%。

制约民间投资和消费增长的主要力量，一是预期偏弱，一是算不过来账。在过去几年持续的需求不足局面下，商品和服务价格水平低导致了企业盈利预期低，居民收入增长和新增就业机会有限，企业和居民对未来的预期偏弱。2024年9月以后，中国采取了更加积极的逆周期政策，此后预期有一定改善，资本市场有明显回升，央行调查的消费者信心指数也明显回升，但即便如此，消费者信心仍然停留在较低水平。

企业投资缺乏吸引力。这里我们用上市公司企业的资产收益率ROA反映投资回报情况，用10年期国债收益率代表长期融资利率，用前者减去后者的差值来大致刻画企业投资的吸引力，这个差值与民间固定资产投资保持了较好的相关性，差值越大民间投资的吸引力越高。2005年至2020年，这个差值的均值是3.7%，在2024年则是0.2%，截至2025年9月这个差值大约是0.8%。2024年是过去20年的最差水平，2025年比2024年有所改善，但仍然处于过去20多年来的低位。

居民买房算不过来账。这里我们把住房抵押贷款利率减去房价增速看作近似的买房成本，把租金收益率看作租房成本，用前者减去后者的差值反映了买房相对于租房的成本高低，如果买房的近似成本相对于租房成本更低，会刺激未来的房价上涨。这个差值与接下来一年的房价增速高度相关。当前中国的住房抵押贷款利率虽然处于较低位置，但是房价增速由正转负，买房的成本还是大幅上升，在房屋租金收益率变化不大的情况下，租房相对于买房是个更好的选择，这对于房价也带来了下行压力。

如何让企业投资与居民买房和消费恢复活力？至关重要的还是央行，央行对实现未来通胀目标有更明确的表态，通过进一步大幅降低政策利率，进而让越来越多的企业投资、居民买房从无利可图变成有利可图。这样才能逐步建立起市场自发的内需扩张动力。

本文来自微信公众号 “财经五月花”（ID：Caijing-MayFlower），作者：财经五月花，36氪经授权发布。