中国S市场，正在经历一场“慢成熟”

超越J曲线·2025年12月23日 17:37

S交易正从边缘工具走向创投体系中的关键一环。

在一级市场存量资产不断累积、传统退出渠道承压的背景下，S 交易正从边缘工具走向创投体系中的关键一环。

在第19届中国投资年会·有限合伙人峰会上，投中嘉川主办“嘉川之会：观澜索源——S交易价值洞察与创新路径”闭门会，通过多位来自股交所、国资引导基金、市场化S管理人、险资与产业资本的一线投资人分享，系统勾勒了中国S市场的真实图景：

一方面，交易规模和参与主体快速增长，份额转让、接续基金、资产重组等复杂形态不断涌现；

另一方面，定价机制、决策效率、合规责任与交易能力等现实约束，仍使这一市场呈现出“快增长、慢成熟”的典型特征。

15位投资人，还在沙龙上分享了不同角色在S交易中的立场差异与共同挑战：

国资在制度与责任框架中谨慎前行，险资在确定性与收益之间反复权衡，市场化机构则试图通过产业研究、结构设计与周期判断构建长期能力。

多位嘉宾共同指出，S交易不再是“捡漏市场”，而是一种高度专业化、重资产配置、强调主动管理与长期协作的投资方式。

从全球经验到中国实践，从份额转让到结构化交易，与会投资人的实践与追问，展现了S市场正在进入“深水区”的过程，也揭示了其成为长期资金与存量资产重要连接器的现实可能。

01.S交易发展迅速，但依然是新兴市场

目前，国内S交易发展到什么阶段了？

博瑔资本创始人合伙人刘佳伟首先分享了关于国内S市场的看法。

他认为目前国内S基金市场依然是一个较为新颖的市场。虽然中国跟美国的股权存量都是16万亿左右，但相比于美国，S交易量和活跃度上，中国还有很长的发展过程。

从时间上看，S基金到2023年才开始出现产品化特征。2023年到现在，S的参与者越来越多，除了专业做S的投资者之外，金融机构、券商、国资主体都参与到了S的交易。整体的交易买卖双方变得更加多元化。

在他看来，国内的S基金在迅速发展，背后有着三重驱动力：

第一，目前存量裕退出的剪刀差特别大，国内主要依赖于资本市场退出，但哪怕巅峰时期IPO一年也就5000亿上下人民币的发行量，远远不能解决大量存量堆积问题。第二，包括股交所在内的基础设施的建设正在提速。第三，随着整体的环境变化，大家对于风险收益的偏好也发生了变化，S基金能够在流动性、安全性和收益性上做相对比较中性的平衡，能够比较多地满足一些稳健收益类投资人的要求。

刘佳伟也坦诚，S策略是一个非常非标、交易属性特别强的资产交易，其实是一个知易行难的问题。他分析目前有3大难点。第一，S交易必须有非常强的资源获取的能力。第二，要有一个相对高效的决策流程体制。第三需要有一个是强大的交易能力，不仅要能识别资产的价值，还要面对多样化的交易对手，制定多样的交易方案，同时考验团队的估值定价能力。

02.国资S交易，一个渐进、长期的攻坚过程

国资机构正在成为S交易的重要参与方。

孚腾资本分享了上海的做法。S基金投资部总经理徐炳晖从一线实操出发，系统阐述了国资份额转让“难度较高”的原因。他指出，孚腾资本自S基金筹备开始，便积极推动各类的国资份额转让，自2021年底起几乎跑遍了上海市属、区属国资、引导基金，也拜访了诸多长三角、珠三角等地区的国资，前后接触近百家国资LP，但真正落地的国资份额转让相对较少。

其核心障碍集中在三点：定价机制失灵、评估无法折价、多头决策难以统一。在首单国资份额转让中，交易从2023年第一次沟通，到2025年年初完成交割，期间经历价格沟通、评估机构评估等问题，前后耗时一年以上、交易成本极高。这也直接导致大量市场化买方对国资份额“望而却步”——投入半年甚至更久，最终可能一无所获，性价比较低。

他进一步指出，国资份额转让在决策上存在显著的“多头决策”：基层和中层想推进，并不代表最终能执行，任何一个评估节点否决，都会使交易前功尽弃。他直言，推动一单国资份额转让，甚至比引入一个国资LP还要困难。

尽管如此，他认为趋势正在逐步改善。随着央国企相关管理办法的推出，评估方式的完善，部分价格调整机制的出现，都使得国资份额转让的可操作性在逐步提升。孚腾资本近期已在上海、北京股交中心分别推进挂牌型国资份额转让案例（单笔规模3–4亿元）。他判断，国资份额流动是必然趋势，但每一家国资的难点不同，注定需要一个长期、渐进的攻坚过程。

孚腾资本管理合伙人章锟补充说，将S基金明确定位为一种偏逆周期、重资产配置的投资工具，其核心在于跨周期选择被低估的产业板块，而非追逐当下最热的赛道。2023年在市场情绪和估值极度低迷的背景下，孚腾资本反而承接了较多的医疗基金份额，事实证明回报好于预期。随后在2023年末至2024年，将布局重心转向集成电路，体现出S交易更适合在行业低谷期进行配置的特征。

在具体S交易执行中，他强调不能简单依赖“打折”逻辑，而必须按直投标准评估底层资产。面对包含数百项目的大型基金份额，团队采用“按权重筛选核心资产”的方法，并引入直投团队深度参与判断，以规避系统性误判。

建发新兴投资总经理助理黄思婷指出，建发新兴投资近年来正从“具备直投能力的 LP”，转型为“创投产业链的运营服务商”。在这一新定位下，基金份额和存量资产不再是被动持有的结果，而是需要通过买、卖、联合投资、优先/劣后、前后端结构等多种手段进行系统化运营核心资产。截至目前，建发新兴投资管理资金规模约300亿元，长期服务险资、金融机构与社保基金，其S交易与份额流动已成为常态化能力。

她强调，建发新兴投资之所以能持续实现较高流动性，关键在于极早建立“主动回款机制”：公司成立第二年即设定DPI回款要求，并通过接续基金、份额转让、老股转让等方式，近年来保持每年几十亿左右的稳定回款，即便在二级市场退出比较困难的时间亦能实现。其核心经验在于，S交易不是临期行为，而是至少提前三年的系统性准备，包括资产计提、公允价值调整、内部转让与结构重组，为未来交易行为预留交易空间。

在实操层面，黄思婷认为，批量S交易的前提是“卖方与买方同时ready”。这不仅考验资产质量，更考验管理人的决策效率、组织共识与谈判能力。她指出，优质资产往往需要“分段持有、组合成交”，通过多买方协同、资产拆分与重组来完成流动性释放，而长期、稳定的买方网络至关重要。

她同时强调，S交易并非一次性博弈，而是长期关系管理。对GP而言，交易完成只是起点，后续持续、及时、透明的信息披露能力，直接决定S基金能否顺利向上游LP负责。最后她认为，国资若要真正做好流动性管理，前提是管理团队具备长期主义心态，把机构当作“创业公司”来经营，并愿意集体决策、风险共担、利益共享，以长期的合伙人心态共事。这是国资能否主动参与S市场的根本分水岭。

杭州产投集团副总经理叶波从地方国资产业投资平台的角度，系统阐述了国资当前对S基金的整体态度：已意识到必要性，但尚未进入实操阶段。

杭州产投集团成立于2019年，在管杭州创新基金的组建规模已超1500亿元，目前大部分基金尚未进入集中退出期，实际操作中仍以按约延期和自然退出为主，因此S 基金尚未成为迫切工具。内部虽多次研究 S 交易，但国资平台在顶层设计、估值定价、责任机制等层面的实操难度显著高于市场化机构。目前浙江股交中心正推动将S 基金纳入国资交易体系，但仍处于鼓励参与而非强制阶段。

他指出，制度环境正在发生积极变化，国有资产投资“必须评估”的要求出现松动，估值方式逐步被接受，为国资参与S交易提供了更市场化、更灵活的定价基础。但在实践中，国资仍面临关键困惑：何时选择份额转让、如何在转让与延期之间做决策，以及是否会因担心低估价值而反复犹豫。此外，国资对 S 市场的“买方在哪里”认知不足，过去接触的大多是来募资的机构，而非专业接份额的买方。他因此呼吁更清晰的市场对接机制，帮助卖方在真正启动转让前，提前匹配合适的买方需求。

璞信投资副总经理张胜利从“国资+市场化买方/LP”的双重身份出发，谈了对S 交易的理解和认识。他认为，国资做S，尚需区分资金属性及其监管：主要以保值增值为目的的国资国企资金，与主要以产业发展为目的的引导资金，在一级和二级市场上的可交易性不同。逻辑上讲，若一级阶段都无较强的市场化出资意愿，那么二级份额阶段自然更不易吸引市场化买方。

国资S交易面临的不仅仅是市场因素，还有决策、定价、程序、追责及合规等众多因素。需要逐步推动相对明确的机制和制度建设，为国资S退出提供政策基础。若国资尤其是引导资金属性的要推进S，要在现行监管框架的基础上，积极推动上位制度明确完善。另外，具体措施方面可考虑设立S 母基金以接续方式进行操作。

从买方角度看，逻辑相对简单，一般偏好是：底层资产清晰、主要资产流动性强、价格合适。交易效率较高的可能更多是民营卖方，而国资份额交易往往因综合因素而成交相对较慢较少。真正可成交的资产，多集中或主要包含已上市或确定性较强的项目，当然定价也是市场化的，除了资产质量，跟供需关系、当时市场情况等密切相关。

03.险资在S投资上仍处于探索期

对S交易保持高度关注的当然不止国资。险资也是市场中重要的参与方。

国寿金石S基金负责人赖雅珑指出，作为资金体量巨大的长期资金提供方，险资在S市场中的角色并非“天然适配”，其核心挑战在于如何让保险资金的属性、监管要求与高度非标、节奏分散、资产复杂的S交易相匹配。

过去两年，中国人寿在探索并深化与政府产业引导基金接力投资的大额S交易机会上进行了有益尝试。与此同时，为进一步系统性把握S市场机遇，国寿寻求从“被动配置”向“主动赋能”跃迁，匹配市场化交易的策略型S 基金路径，持续构建“耐心资本+专业运营”的新型能力矩阵。

她介绍，目前正推动由国寿旗下全资保险私募基金管理人国寿金石（在管规模超600亿元）发起主动管理的国寿S策略基金，以覆盖更广泛的市场交易机会。该策略并不局限于单一交易类型，而是对LP份额转让、复杂接续重组、资产包交易等多元模式保持开放，以基金化方式分散流动性、收益与风险约束，更好地适配险资配置需求。

在合作模式上，赖雅珑强调国寿并不以“与GP博弈”为核心，而是选择与不同类型的专业S管理人和GP建立协同关系：在份额类交易上参与机会型配置，在核心资产层面与GP共同设计接续或重组方案。她认为，越来越多优质GP因基金到期、LP结构调整等现实约束，主动释放优质资产，这为险资提供了以合理价格参与高质量S交易的窗口。

04.市场化机构如何做S交易

鼎心资本创始合伙人胡慧分享，鼎心在6月份完成了一个S份额的交易。她指出S交易应从“捡漏思维”转向“分段风险/收益匹配”：早期LP承担盲池风险，中后期LP拿到更透明资产并愿意等待更久，这本质是长期投资中“不同投资人承担不同阶段风险”的自然安排。

她认为未来大的S市场来自那些“没有极端困境、但资产足够优质”的基金中段交易，而不是如靠地产LP或危机出售的捡漏型机会。她也强调GP不应把买方视为“交易对手”，而应构建长期协作关系。通过询问“买方真正看重什么”，她意在推动更成熟的S心态：透明度、成长性、交易结构合理性比“折价多少”更关键。

她也指出GP出于对LP流动性管理需要，会主动推动S，而不是被迫出售。因此S不应被视为负面标签，而是资产管理体系中重要的流动性工具。

博华资本张旻轩分享了对S市场的理解和投资方法。他强调，S交易从来不是“捡漏”，核心是寻找“好的资产+合理的卖方理由”同时出现的机会。这两个因素缺一不可。因此S的本质是“周期性 + 概率性”的交易窗口。买方往往“不如卖方专业”，因为基金LP/GP理解、底层资产信息、行业认知等方面，专业GP和LP有天然优势。S管理人要胜出，只能在“单点能力”上做深做强，尤其是在特定行业的深度投研。

他介绍博华资本的策略是聚焦单一产业（例如半导体）构建深度理解体系，通过份额、接续、重组等多种方式获取目标资产，并在接手后深度投后赋能，例如产业资源对接、技术合作、人才引入等。他强调S 基金管理人必须具备的三项能力。既要有资产认知能力，这意味着行业深度研究远比“折价”重要；还要有交易结构设计能力，包括接续、组合包、回购安排等结构化交易能力；最后还要有周期把握能力，识别“好资产 + 必卖理由”的窗口机会。

他认为S市场未来仍有巨大空间，但管理人需明确自己的“打法”，不能靠机遇，而要构建可持续的能力体系。

杨战代表全球老牌S基金科勒资本。他强调科勒资本自成立以来只做一种策略：S基金，并擅长复杂交易、敢于投资于主流机构不愿意或没有能力触碰的资产组合。这类“逆周期、反共识”能力是科勒在全球S市场持续领先的核心壁垒。

科勒资本的本地管理人成立近五年，第一期人民币基金投资接近尾声，正在筹备第二期。杨战认为中国S市场未来规模巨大，因为国内存量基金群体庞大、退出渠道有限、资产分层明显，正处于市场早期的演化阶段。他特别强调三种中国特别适合S的场景：一是基金到期的尾盘资产；二是GP想重组 LP构成、优化DPI的主动交易；三是复杂资产包的价值拆分与再平衡。

科勒在中国市场比较感兴趣的，是那些“其他投资人没有能力消化但有真实价值”的资产。他认为未来 3–5年，中国S市场最具潜力的环节，将从“份额转让”走向“资产重组”“接续基金”“结构化交易”。他也希望与更多GP建立合作，让复杂交易的S能力在中国成为“刚需”。

李岩回顾盛世投资从2011年就与上海闵行合作落地了中国第一只PSD基金，2018年打造独立S团队，2020、2022连续成立两期S基金，如今累计已完成50余笔S交易。他认为，S交易是一项高度复杂、时间周期长的资产管理工作。盛世投资从2011 年起不断调整策略路径，已从最初的单一份额转让，逐步演进至份额接转、接续重组、资产包、结构化S交易、要约收购等多种创新交易方式，其“创新”并非概念驱动，而是对市场变化的积极适应。

李岩强调，盛世投资作为连接LP与GP的桥梁，其所有策略调整都基于两个变量：GP在不同周期下面临的真实需求变化，以及LP将S基金视为资产配置工具后的需求演化。S管理人的核心能力，不在于设计复杂结构本身，而在于持续理解并匹配这两端在不同时期的现实诉求。

华控基金合伙人李煜强调，S交易能否真正落地，取决于“愿力大于努力”——即交易各方必须在战略层面下定决心要完成交易，并将其设为唯一优先事项。一笔S交易往往耗时半年至一年，若缺乏具备组织影响力的核心决策人，极易在内部流程中夭折；同时，若管理人不深度参与并给予最高优先级支持，交易几乎无法推进。

在资产管理方法上，华控坚持“全生命周期主动资产管理”，其核心理念是以产品策略而非单一资产为管理对象，在可接受收益区间内，随时根据市场与信息变化提前买入或卖出，避免因临近到期被迫处置，甚至无法退出。华控认为，越早启动、越主动管理，交易空间越大；一旦进入被动阶段，信息不对称和时间压力将显著削弱交易成功率。

鼎兴量子合伙人马新光结合自身多次S交易的实操经验指出，S 基金在实际运作中远比想象复杂，核心难点集中在定价分歧、流程不确定性以及交易共识的缺失。他回顾早期的一次接续型S交易，由于原LP已实现较高 DPI、资产单一且确定性强，因此定价清晰、流程顺畅，两三个月内即可完成；而后续一笔复杂S交易则持续近一年，过程中因标的长期停审、卖方资金压力、买卖双方价格预期相差较大，被迫通过设置复杂的结构来弥合分歧，体现出S交易高度结构化的特征。

但即便结构设计完善，交易仍可能因外部事件而被迫终止，这使他强调：S交易最终成功的前提是多方形成稳定共识，包括价格共识与流程共识，否则再复杂的结构也难以落地。

在方法论层面，马新光总结了三点经验：第一，由GP主导的S基金成功率更高，因为GP对底层资产的掌控力和信息优势更强；第二，GP需要提前6–9个月准备好可供选择的资产包，并对潜在买方进行画像和分类，匹配其对 DPI、浮盈或成长性的不同偏好；第三，S产品在设计时应明确目标，通过短期确定性资产与中长期成长资产的搭配，满足不同LP的诉求，并在1–2年内实现对本金的较高回收比例。

他总结认为，尽管S基金“费时费力、成本高”，但作为一种重要的产品与退出工具，仍具有不可替代的市场价值，值得持续投入和优化。

盛裕资本董事长王军从中小规模、市场化S基金管理人的实践出发，回应了AI泡沫与周期问题。他指出，S基金虽然并非直投，但 AI 这一代际机会无法回避，只是参与方式必须与自身能力和规模相匹配。相比直投基金，S基金更应聚焦确定性和可验证路径，而非抢占产业最前端。

他认为，产业发展往往伴随泡沫，没有泡沫就难以推动技术和产业快速演进，因此关键不在于回避泡沫，而在于选择泡沫中相对安全、被低估或尚未充分定价的环节。基于这一判断，其所在团队并未参与大模型等资本密集、竞争激烈的领域，而是选择了算力体系中的“连接层”——如通信与光模块中的关键芯片节点，通过S方式收购老股，降低进入成本。从当前结果看，这一策略验证了其合理性，该细分方向的产业势头仍在积累阶段，未来仍有持续布局空间。

在此基础上，他认为S 基金与产业资本的合作空间巨大。S管理人能够在更广的资产池中筛选项目，未来可根据产业方的战略需求，共同寻找具备协同价值的标的，实现投资回报与产业布局的双重目标。

出席本次“嘉川之会”的嘉宾有：

丁颖芳上海股交中心副总经理

胡慧鼎心资本创始合伙人

黄思婷建发新兴投资总经理助理

赖雅珑国寿金石 S基金负责人

李岩盛世投资合伙人

李煜华控基金董事总经理

刘佳伟博瑔资本管理合伙人

马新光鼎兴量子合伙人

王冠大都会保险股权部负责人

王军盛裕资本董事长