「中国英伟达」们的估值叙事：从寒武纪走势看摩尔线程、沐曦股份
AI大规模投资的趋势可能仍将延续到明年。
交银国际的最新研报分析认为，AI基础设施建设至少在 2026 年或继续强劲增长，“海外主要云厂商资本开支，在2024/25 年同比分别增长60%以上的基础上，2026 年或继续增长30%以上”。
在此背景下，结合寒武纪（688256.SH）在今年市值的快速增长，让市场开始寻找“下一个寒武纪”。上周五摩尔线程（688795.SH）正式登陆科创板。股价连续大幅上涨至11日，但在12日上午有所回调。
有观点认为，将“寒武纪”对标“英伟达”是当下核心估值叙事，因而摩尔线程的逻辑可以至少按照“对标英伟达、追赶寒武纪”方式来计算。截至发稿，英伟达的市值4.39万亿美元、市盈率（TTM）约45倍；寒武纪市值约5880亿人民币、市盈率（TTM）313倍；摩尔线程市值3900亿美元，仍未盈利。
本期“估值叙事”，「明亮公司」试图探讨“中国英伟达们”的叙事逻辑。
寒武纪和英伟达的走势「背离」
回顾今年A股涨幅，「明亮公司」统计发现，沪深300股票中寒武纪（688256.SH）至12月5日股价涨幅超过100%（108%），位列沪深300涨幅的第11位。
寒武纪涨幅一项驱动力在于来自于营收的“爆炸性”增长，截至今年三季度，寒武纪营业总收入46.07亿元，而去年同期仅为1.85亿元。
然而，从时间点上来看，寒武纪股价大幅上涨始于8月初，早于其半年报发布20天左右，而年中财报数据发布时，寒武纪的股价已经处在相对的高点，这样看实现盈利并非其之前股价上涨的直接推动因素。
另一个视角是对比英伟达股价的走势，但在今年多数时间，二者走势呈现“背离”。
英伟达则是在4月下旬股价开始明显上涨，至7月上旬，股价突破4万亿。在这一区间内，自4月初美国“解放日”至5月12日“暂时停火”，寒武纪和英伟达的股价呈震荡走势。
随着关税政策的明朗，英伟达和寒武纪的走势也开始进入到分化期：自5月-8月，英伟达走势基本持续上涨，突破4万亿美元。而在这一阶段，寒武纪的股价走势则呈现相反的状态。
8月-12月初，英伟达的市值一度突破5万亿美元，但市场对于AI投资“泡沫”的担忧也越来越甚，英伟达的股价也在这一阶段呈明显的震荡趋势。而寒武纪在8月份（单月）股价大幅上涨，9月份开启了震荡模式。
第三个视角可以放在AI大模型侧。据lifearchitect.ai的数据，「明亮公司」统计发现，7-9月份发布模型的训练Token规模无明显差异。但在8月，头部公司发布了包括GPT-5（114,000B训练token）、Claude Opus 4.1（100,000B训练token）等大token量模型，以及DeepSeek-V3.1-Base、grok-code-fast-1等模型（Grok 4在7月份发布，80,000B训练token），这一方面或反映了在Scaling Laws还在发挥作用；另一方面也确实再次明确了对算力的需求。
资本支出变化与股价涨幅
美国资本市场的叙事是，科技巨头对AI基础设施、尤其是核心算力硬件的资本支出，支撑了AI硬件股价的上涨。
然而，美股S&P500 今年涨幅明显的公司，资本支出增幅并不明显。
资本支出排名前10的公司，实际上只有谷歌今年收获了超过50%的涨幅。最尴尬的公司可能是Meta，截至9月30日，Meta的资本支出同比去年增长了112%，但今年以来的股价却只增长了9.5%。
在涨幅排名前20的公司中，资本支出大幅增长的公司包括Palantir、Lam Research和NRG能源，但从公司的行业分布来看，涨幅排名靠前的公司基本上都是AI数据中心相关资产，包括能源、存储、半导体及供应链——甚至可以说，资本支出增幅排名靠前的公司基本上都把钱花在了这些公司上。
同时出现在资本支出涨幅和股价涨幅前20的S&P500公司仅有两家：美光和英特尔。
S&P500资本支出（截至9月30日）排名
S&P500股价涨幅（截至12月5日）排名
而在A股方面，「明亮公司」统计，截至今年前三季度，沪深300成分股公司整体资本性支出约20310.89亿元，较去年下降0.5%（基本持平）。但考虑到中国科技公司多在港股上市，这一资本支出数据或不能反映“AI资本支出”的真实情况，高盛在11月末已经将阿里巴巴（BABA.US，09988.HK）2026年-2028年资本开支预期上调至4600亿元。而据Wind数据，腾讯（0700.HK）在2025年上半年资本性支出达574亿元，同比去年的310亿元增长约85%。
再对比寒武纪与沪深300其他公司，其股价涨幅和资本支出变化基本上没有相关关系。相比其他公司，寒武纪的最大差异化是其营收增速的大幅改善。这或许是市场能够在今年达成的核心共识。
而对于刚刚上市的摩尔线程、即将上市的沐曦股份来说，两家公司正处在商业化的快速爬坡阶段。
摩尔线程和沐曦股份：快速成长的新公司
相比之下，刚刚上市的摩尔线程和即将上市的沐曦股份两家“新”公司，今年前三季度营业总收入分别是7.846亿元和12.36亿元，二者去年同期总收入分别为2.78亿元和2.23亿元。按照营收的规模来看，两家公司明显处在“商业化”早期，但已经进入创收通道。值得关注的一个数据是产品销售率，另一个数据是研发费用率。
来源：摩尔线程招股书
来源：沐曦股份招股书
据摩尔线程和沐曦股份的招股书，两家公司在2025年开始产销率均已超过100%，且明显好于2024年，反映出两家公司开始进入商业化加速阶段。
而在费用率方面，招股书数据显示，目前摩尔线程、沐曦股份研发费用率仍基本高于可比公司平均值，反映出公司仍在不断进行研发投入。
来源：沐曦股份招股书
在盈利数据上，截至9月30日，今年摩尔线程和沐曦股份两家公司处于亏损状态。Wind数据显示，摩尔线程今年净利率为-92.22%，沐曦股份为-27.95%。寒武纪则在今年实现了盈利，截至9月30日，公司净利率达34.81%。
不过，三家公司的产品和技术路线有一些区别。主流计算加速芯片基本上可以分为三类，即GPU、ASIC和FPGA。其中用于AI大模型训练的以GPU（英伟达、AMD、摩尔线程等公司）和ASIC（谷歌、华为海思、寒武纪）两类芯片为主。
相比于寒武纪，摩尔线程和沐曦股份均以GPU路线为主。摩尔线程和沐曦股份的核心产品包括用于AI训练和推理的GPU，以及图形渲染的GPU。摩尔线程产品包括桌面级图形加速产品，但这一品类由于市场竞争激烈，产品单价远低于B端产品，目前仍处于亏损状态（见后图）。
近期随着谷歌Gemini 3的发布，其以TPU路线作为算力的方向也开始引起资本市场的密切关注。而围绕TPU和GPU作为训练算力的核心之讨论，目前大多数观点认为（英伟达）GPU的在AI训练层面的地位仍无法被撼动。
近期唯一的变化则是英伟达H200芯片的“禁售”解除，而据路透消息，阿里巴巴和字节跳动均有意大量采购这一芯片。由此看来，从中国科技巨头资本开支的转化的角度来看，英伟达仍然是最具有竞争力的算力芯片提供者。
因此，对新上市的两家GPU路线公司，其在营收、新增客户、净利润的数据边际变化更值得期待。
来源：摩尔线程招股书
来源：摩尔线程招股书
本文来自微信公众号 “明亮公司”（ID：suchbright），作者：MD，36氪经授权发布。
