债台高筑仍然狂撒8亿购苗，鳗鱼龙头在“赌”一个怎样的未来？

坐上全球鳗鱼存池量的头把交椅，代价是什么？

对于天马科技而言，答案或许就写在那张高达27亿元的短期借款表上。

△图片来源：天马科技2025年半年度报告

天马科技财报数据显示，经过2025年上半年的采购加码，其日本鳗和美洲鳗投苗量和存池量均位居全球第一。但产能疯狂扩张的背面，是37亿的短债缺口（包含27亿的短期借款以及10亿的“一年内到期的非流动负债”）和远超行业水平的资产负债率。

就鳗鱼的特性看，大肆囤苗的行为本身不算冒进，但具体到天马科技的业务结构、现金流和负债情况，就让此举多了些不确定的意味。

重押鳗鱼资产，会是天马科技盘活全局的关键之举，还是其无法承受之重？

一边债台高筑，一边疯狂购苗

成立于2005年的天马科技，前身为福清市天马水产饲料有限公司，以鳗鲡饲料起家。2017年，该公司在上海证券交易所主板正式挂牌交易。

2019年前后，天马科技开始重资产投入鳗鱼养殖环节，逐渐构建起从鳗鱼饲料研发、养殖、加工到销售的完整产业链。

△图片来源：天马科技官方宣传片截图

但作为中国鳗鱼行业里唯一A股上市的企业，天马科技近几年的营收表现并不乐观。

根据今年的三季报，天马科技前三季度主营收45.03亿元，同比微增0.11%，归母净利润7078万元，同比微增1.96%。其中，扣除资产处置、政府补助等一次性收益，其归母净利润为6077万元，同比下降11.93%。更严峻的是，三季度单季扣非净利润暴跌80.62%，仅273万元。

尽管营收不宽裕，天马科技在鳗苗采购上却十分“豪气”。

2025年上半年，适逢日本鳗苗11年来的历史性低价（约7.8元/尾），天马科技豪掷8.12亿元采购，这项投入在2024全年为1.66亿，大幅增长390%，存塘量也随之提升。

如此大步买进，并不是天马科技的鳗鱼存量告急。财报显示，截至2024年底，天马科技拥有的消耗性生物资产已达到15.20亿元（其中鳗鱼占比超过99%），这构成了公司最核心的生产性资产。

低营收增速、高采购节奏也直观影响了其账面资金变化。

截至2025年9月30日，天马科技在2025年前三季度（即年初至报告期末）的经营现金流净额为 675.37万元，与去年同期相比，下降了39.24%。

现金流面临考验的同时，天马科技的短期偿债风险也亮起了红灯。

据证券机构估算，截止三季度，该公司共负债66亿，其中有息负债44.57亿元，同比增长23.54%，短期债务压力上升，流动比率（流动资产/流动债务）达0.91，远低于行业安全线。

其中，流动资产中的鳗鱼出货周期长，出池鳗鱼约40%为自用，剩下60%的外销需等待市场高位。如果鳗鱼销售回款不及时，可能会出现无法偿还短期债务的危机。

△图片来源：“天马科技集团”公众号

而长期来看，天马科技的资产负债率已高达69.73%，远超行业平均值，正陷入“利息吞利润”的恶性循环。以上半年为例，其债务利息费用高达7217万元，同比增长7.37%，占同期归母净利润的120%，严重拖累业绩。

今年三季度，其重要股东密集减持也表明了不乐观态度。海南北恒私募基金单季减持44.98%，持股比例从4.54%降至2.49%；前海人寿、郑坤等重要股东直接退出前十大流通股东名单；北向资金持股从2.1%降至1.3%。

据证券机构分析，天马科技近年资本回报率不强，上市以来中位数ROIC为7.48%，最惨年份2023年的ROIC为-0.1%，鳗鱼业务疲软是主因。

虽然天马科技官方表述称已形成“原料-饲料-烤鳗-活鳗”的业务闭环，但有资深审计师认为：“这种闭环交易最大的风险，就是让存货估值失去了市场公允性。一旦链条某一环断裂，整个估值体系可能瞬间崩塌。”

豪赌鳗鱼产业，背后危机重重

尽管面临“短期流动紧张+长期高负债承压”的双重风险，但天马科技依然在重押鳗鱼养殖业务，从早期对鳗苗养殖基地的重投入，到如今大手笔囤入鳗苗，无不透露出一个信号：天马科技看好鳗鱼产业的发展前景。

但实际上，鳗鱼养殖的盈利并不稳定，天马科技想要依靠某一季的价格高位抛售，拉回部分利润，不是件容易的事。

1、人工繁殖是痛点，鳗鱼业务“靠天吃饭”

尽管天马科技在参与鳗鱼人工繁殖相关科研项目，但鱼苗只能野生捕捞是鳗鱼行业的痛点。加工企业的产能完全依赖养殖端的供给，养殖端的投苗量又完全依赖野生鳗苗的捕捞量，而野生鳗鲡种群正持续萎缩。

餐饮供应链指南了解到，鳗苗身形扁平，全靠洋流推送到近岸河口。洋流的流向、强度都会影响鳗鱼苗的洄游路线，并直接影响捕捞量，这种“靠天吃饭”的特性，使得行业供给极不稳定。

江苏省海洋渔业指挥部资环处副处长董建波曾向澎湃新闻表示，鳗苗的产量总体在下降，呈波浪式发展，基本每五年一个高峰。不确定的鳗苗供应，直接影响鳗鱼价格。

价格的剧烈波动也印证了行业的脆弱性。以广东日本鳗鲡市场为例，今年6月5p规格活鳗的收购价飙至21.5万元/吨，是近四年来的最高位。但到了11月末，同规格收购价已跌回9.5万元/吨，直接腰斩。

2、鳗鱼养殖和销售存在时间差，天马科技的产能与出鱼量并不匹配

鳗鱼的养殖周期在1-2年，这意味着鳗苗采购、存货储备与最终出鱼量难以形成稳定匹配。以跨年度投苗为时间单位，2020-2022年，天马科技年度投苗量分别为3000万尾、7000万尾、超1亿尾。2024鳗年度（2023年9月至2024年8月）则投放南美洲苗约4000万尾，已满足其2025年的出鱼量，部分种苗甚至可以延伸到2026年的产能。但到了2025年上半年，天马科技又有超1亿尾鳗苗入池。

△图片来源：图虫创意

而在出鱼量层面，自2021年第四季度首次出鱼以来，天马科技还没有实现过自己的年度出鱼目标。

2022年出鱼目标8000吨，实际完成6100吨。2023年一度把出鱼目标定在了15000吨，后改为7000吨，极端天气下实际出鱼量3500吨，直接大跳水。2024年出鱼目标15000吨，最终只出池13000吨。面对今年2万吨的目标，截止十月仍有近25%的差距。

不断买进且卖出有限，可能会带来存货资产大幅增长的结果。存货量多了，可能会影响到未来鳗鱼的价格。天马科技2025年半年报中也提到，期末确认计提了443.95万元的存货跌价准备。

随着此次投苗量再度激增，天马科技的养殖以及存货状况或更复杂。

3、客户与供应商重叠，闭环业务存疑

值得注意的是，天马科技闭环业务的真实性也有被质疑，有观点认为其部分客户和供应商身份重叠，存在双向利益关联。

这种担忧并非空穴来风。针对2025年半年报，上交所曾要求天马科技披露养殖、食品、原料贸易三大业务的主要客户和供应商情况，并说明是否存在为同一方或关联方情况。

根据天马科技的回复，其客户1和供应商21、供应商12、供应商15、供应商16存在为同一方或关联方的情况。比如，“客户1”既是养殖业务（主要为鳗鱼）的第一大客户，也是食品业务（主要为烤鳗）的第一大客户，2025年上半年的交易额分别为3.49亿元、2.79亿元。

4、营收支柱乏力，成本投入停不下来

天马科技之所以能连续重投入鳗鱼，有赖于其主营业务（七成营收来自于饲料业务）的资金支持。

但现在这块基石也出现了松动。近几年，受终端消费需求不振、行业竞争加剧和公司营销策略及产品结构调整等多种因素影响，畜禽饲料和特水饲料业务持续承压。

今年上半年，天马科技饲料业务实现营收19.84亿元，同比下降16.11%。其中特水饲料销售收入同比下降29.94%，主要受福建省鳗鱼养殖环保整治政策影响，部分养殖场关停。去年上半年，该项营收同比降幅更是高达23.06%。

与主营业务收入下降形成对比的是，天马科技在鳗鱼产业方面的投入却还在不断加大。2025年前三季度，天马科技正发力开拓俄罗斯、欧洲等海外新市场，并在日本推广“犒赏鳗鱼”品牌。但叠加整体销售费用3.57亿元，可推断海外运输、品牌推广等相关支出仍处于较高水平。

△图片来源：“天马科技集团”公众号

日本虽然吃掉了全球70%的鳗鱼，其市场规模仍处于恢复期，不及2000年16万吨的峰值。

烤鳗出口是天马科技境外收入的主要来源，中国渔业协会鳗鱼工作委员会会长助理张蕉霖曾提到，中国产烤鳗价格仅为日本同类产品的45%左右。国产鳗鱼卖不起价，品牌增值空间有限也是阻碍盈利的重要因素。

还有更深远的风险来自政策层面，《濒危野生动植物种国际贸易公约》第二十届缔约方大会已于11月24日审议“鳗鲡所有物种列入附录Ⅱ”提案。若通过，东亚地区的鳗苗及蒲烧鳗鱼交易将无法自由进行，或对全球鳗业造成系统性冲击。

结语

从饲料龙头到全产业链玩家，天马科技靠鳗鱼拉动的业务转型仍处于摸索阶段，但开弓已无回头箭。

在这场与时间赛跑的豪赌中，天马科技不仅要面对自身的财务压力，还要应对行业的天然风险和市场的重重考验。至于这场豪赌最终会得到什么结果，只能交给时间去验证了。

本文来自微信公众号“餐饮供应链指南”，作者：春莹，编辑：景雪，36氪经授权发布。