一场震动A股的超级并购来了：中金的14个月

2024年9月的深夜，北京金融街依旧亮着刺眼的白光。

东方资产与中国信达的会议室里，人影在成堆的报表和尽调清单之间闪动。中投公司的尽调小组连轴转，而坐在最核心位置的，是被临时召来的中国顶尖投行——中金公司。

为了摸清三大AMC的“家底”，财政部计划把它们的股权整体划转给中央汇金。

项目敏感、资产庞杂、风险难料。

“本次股权划转的投行是中金公司，已和会计师、律师等其他中介机构一起进场。项目组每天都要工作到晚上十一二点，尽调非常细致。”一位知情人士回忆。

中金的分析师们在厚厚的资产包、隐蔽的风险暴点、交叉持股的金融牌照里穿针引线；每一家AMC系券商——信达证券、东兴证券——都被扒了个底朝天。

那时候，在彻夜加班的会议室里，中金的尽调负责人大概不会想到：眼前这些被他们扒得一清二楚的券商资产，不仅要“门清儿”，还要亲自下场接手。

时间来到2025年11月19日晚。

中金、信达证券、东兴证券三家券商同步宣布停牌。

一场震动A股的超级并购浮出水面：中金拟通过换股方式吸收合并信达证券与东兴证券。

从“第三方尽调顾问”到“最终买家”，中金只花了14个月。

这不是普通的券商并购——这是汇金统一整合旗下券商的大棋局，是三大AMC在主业承压下的自救，是中国券商行业做大做强的关键一役。

而在一切交汇的坐标轴中心，恰好站着中金公司。

为什么是AMC系证券

消息来得突然，却并非毫无征兆。

要理解这笔交易，首先要看AMC系券商的命运轨迹——最典型的，就是华融证券。

2022年，中国华融以109.3亿元将华融证券72%股权出售给国新资本，并于同年更名为国新证券。但“换主人”之后并没有迎来翻身，反而持续下滑：2022—2024年净利润从5亿元一路降至3.2亿元。到2025年7月，公司不得不动用61亿元的各类准备金一次性清理历史亏损。

华融证券的例子昭示一个残酷现实：AMC系券商普遍“底子薄、包袱重”，接盘者往往迎来的是漫长而艰难的消化期。

因此，当中金宣布要合并信达与东兴时，市场第一反应自然是质疑——中金是不是在替AMC“擦屁股”？

表面上看，这是一次从上到下的体系内安排：

今年2月，三大AMC股权划转至中央汇金；5月，信达与东兴的实控人变更为汇金；11月，中金宣布合并——流程顺畅得近乎“教科书式”。从外部看，这像极了一项“政治任务”。

然而，如果只是行政命令，中金完全可以把三家AMC系券商一起打包收走。

但结果却是——长城资产旗下的长城国瑞证券，被明确排除在外。

这一个被排除的名字，透露了关键信息：即便是安排，中金仍然拥有选择权。

2024年国泰君安吸收合并海通证券，虽然审批只用了创纪录的137天，但合并后的整合难度极大：人员、系统、文化全面冲突，几乎没有短期协同。监管因此要求三年内不得再并购，并一次性计提20亿风险准备金。

上个月末，国泰海通拟发1100亿公司债，810亿用来偿旧债，如此规模的单次发行公司债前所未有，原因也可想而知。

盲目做大带来的不只是规模，也是隐患。中金显然不想成为下一个国泰君安。

至少自2023年起，市场就流传着中金和银河证券要合并的消息，当然屡遭否认。这才是真正的“强强联合”：中金擅长投行业务，在IPO、并购重组等高端业务上独占鳌头；银河证券则精于经纪业务，拥有遍布全国的营业网络和庞大的客户基础。

如果这场合并成真，新公司的规模将仅次于国泰海通与中信证券，且业务互补性极强——中金的“高端投行”基因与银河的“零售经纪”网络，恰好构成完整的业务闭环。

但这场合并最终不了了之。

银河和中金的话语权都很高，任何一方大概都不愿意成为“被整合者”。中金以摩根士丹利为对标，有着极强的品牌认知和精英文化；银河证券作为建行系券商，背靠建设银行这棵大树，同样底气十足。

两强相遇，谈判很容易陷入僵局。

在这种背景下，接手信达和东兴，更像是一个“退而求其次”的选择——既完成了汇金系内部券商资产的整合任务，又避免了与银河谈判的不确定性。

但仅靠这次整合，中金公司进不了第一梯队。

合并后，中金将成为业内第四家总资产过万亿的上市券商。不仅无法赶上国泰海通与中信证券的2万亿元资产，也难以超过1.03万亿元的华泰证券。

归根到底，合并AMC系券商这件事本身就让让人疑虑重重。2024年AMC股权划转时，有知情人士说：“出让方希望尽快完成股权划转，防止近期再爆雷；而受让方希望通过尽调把各方面的问题先都捋清楚。”尽管这两家券商已经是相对优质的资产，但如此着急出卖自己股份的AMC，可见压力之大。

AMC的困境与汇金的腾挪

2024年9月那场尽调中，“防止再爆雷”这五个字，暴露了AMC们真实的生存状态。

四大AMC的业绩集体承压：

中国华融：2020年巨亏1030亿元，2022年再亏275亿元。2021年中信集团注资420亿元救助，2024年更名为“中信金融资产”。

中国信达：净利润从2017年的180亿元暴跌至2024年的30.36亿元，跌幅83%。核心主业不良资产经营业务首次出现税前亏损5.87亿元。

东方资产：净利润从70-100亿元跌至2024年前三季度归母净利润6.7亿元，跌幅超90%。

长城资产：2021年首次亏损85.61亿元。2024年10月，财政部、全国社保基金和中国人寿向长城资产注资300亿元，但前三季度归母净利润仍同比下降29.93%。

资产负债率全线告急：信达、东方超过85%，华融、长城超过95%。长城和华融的EBITDA对利息覆盖倍数甚至为负值。

2023年中央金融工作会议后，监管层对AMC的要求很明确：压缩“类金融集团”风险，回归不良资产处置主业。

这不是因为券商子公司不赚钱——信达证券2024年净利13.65亿元，东兴证券净利14.5-17亿元，业绩都还不错。

问题在于结构性风险：AMC资产负债率过高，集团整体资本压力巨大；金融牌照过多，容易形成风险传导；综合经营模式下，监管边界模糊，难以有效管控。

华融资产仍殷鉴不远：2020年华融暴雷时，华融证券巨亏82亿元。母公司出问题，子公司跟着遭殃。

监管层要的是：砍非主业、降杠杆、防风险传导、减轻集团资本占压。

于是，华融挂牌转让华融证券、华融信托等8家金融子公司；信达卖掉幸福人寿和信达财险；长城转让长生人寿；东方清理24家小贷公司。

券商牌照，也必须剥离。

但剥离给谁？

2025年2月，三大AMC股权划转至中央汇金。随之而来的，是信达证券、东兴证券、长城国瑞证券的实控人也变更为汇金。

对中央汇金而言，这是个烫手山芋。

承接这些券商只是过渡，汇金不可能长期养着两个“边缘券商”——它们规模不大、业务同质化严重、在行业中竞争力有限。

长期持有，只会增加管理成本；任其自生自灭，又浪费牌照资源。

最优解是：把这些牌照整合到更强的资本平台上。

而中金，正好是中央汇金旗下唯一具备整合能力、国际化定位明确、投行优势明显的旗舰券商。

中金为什么要接？

因为这是央企金融整合大框架下的一次“定向安排”，本质是“把弱牌照集中到强平台”。

对AMC而言，剥离券商是为了“脱风险”，符合监管要求；

对中央汇金而言，把券商塞给中金是为了"提高资产效率"，避免资源闲置；

对中金而言，接手信达和东兴是一次“被安排的扩张”——虽然不如与银河合并那么理想，但至少是风险可控、信息透明的“自家人“交易。

AMC的中年危机，是这次证券行业重组的背景；中金的扩张，才是故事的主角。

而这场扩张，恰好发生在中国券商行业一场史无前例的大重组浪潮之中。

大重组浪潮中的中金

中金合并信达、东兴，不是孤例。

2024年，中国券商行业正在经历一场前所未有的供给侧改革。

2023年10月，中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”。2024年3月，证监会首次给出可量化时间表：5年内形成10家左右优质头部机构；到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行。

4月，新“国九条”强调"支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力"。

为什么要整合？

一位资深券商人士透露过：“100多家券商总资产不到12万亿元人民币，跟一个高盛差不多，牌照太多了，大部分都是在吃牌照饭。以后券商牌照是一省留一家，央企旗下的也各自整合成一家。虽然听起来太过计划经济，但大方向没错。”

2024年中国券商CR10（前十家集中度）仅38%，美国为75%。行业集中度过低，同质化竞争严重。

2024年9月，国泰君安宣布吸收合并海通证券。这是历史上最大的券商并购案例，合并后总资产1.68万亿，净资产3302亿，行业第一。

这标志着监管对“做大做强”的态度已经不再遮遮掩掩。

此后，国联证券并购民生证券、浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券，案例密集落地。2025年一季度，券商并购重组业务交易额同比激增432%。

在这场大重组中，中金的处境很微妙。

中金公司是中国唯一以摩根士丹利、高盛等华尔街投行为模板创立的券商，是券商界的贵族，投行业务一直是其核心优势。

但在未来的竞争模式中，这种“投行型券商”的结构本身就是缺陷。

中金的问题很明确：财富管理偏弱，零售经纪业务规模小；营业部数量少，客户触达能力不足；资产管理规模远落后于中信证券、华泰证券；净资产为1155亿元，在头部券商中几乎垫底。

这意味着，在券商大整合时代，中金属于“资源不够、规模不够、底盘不够”的那一类。

如果不通过并购补短板，很可能在"5年10家、2035年2-3家"的筛选中被甩在后面。

在这种背景下，接手信达和东兴，虽然这两家券商的规模和业务能力都无法与银河相比，但至少能帮中金补上零售经纪和渠道的短板。

更重要的是，作为汇金系“内部整合”，这笔交易的行政阻力几乎为零，整合成本相对可控。

国泰海通的案例已经显示，业务体系、IT系统、人员架构、企业文化的差异，短期内难以真正融合。

中金合并信达和东兴后，总资产也不过2600亿元，距离摩根士丹利的万亿美元规模，仍有天壤之别。

规模会变大，但能否真正变强，整合才是真正的考验。

结语

回望中国证券业近三十年的演进，其实一直有一个反复出现、但始终未实现的梦：做大、做强、做成真正有全球竞争力的投行。

曾经的“野心家”们比我们今天更早意识到这一点。

1994年，中国证券业教父管金生就提出一个看似疯狂的目标——2000年进入全球十大券商。后来他说起那件事，仍带着几分不甘：“现在是2002年，时间已经过去了。中国券商还是太小。那时候我建议赶紧做大规模，这样我们至少能和外国券商处在一个量级上。可惜现在我们仍像孩子，难跟境外巨头掰手腕了。”

这句话，放在2025年听，依旧刺耳。

今天，我们依然有140多家券商，总资产加起来不如一个高盛。监管提出“5年10家、2035年2—3家”的目标，本质上是再一次推动行业完成管金生当年未竟的“规模化”愿望。

中金接手信达、东兴，只是这场历史性重构的一个节点。

但更大的问题被重新提起：中国证券业，什么时候能真正摆脱“孩子气”，拥有与世界巨头同量级的力量？

梦想并未改变，只是到了必须兑现的时候。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：付琪森，36氪经授权发布。