演艺、索道或者船票，旅企上市“换汤不换药”！
本文来自微信公众号“空间秘探”，作者：秦敏慧，36氪经授权发布。
终于，文旅IPO出现新人。11月7日，上交所通过陕西旅游文化产业股份有限公司（以下简称“陕西旅游”）的IPO申请，打破了文旅股五年的平静。据了解，尽管去年创造了狂揽12.63亿的“业绩神话”，但今年上半年却出现了净利润暴跌的现象，因此，陕西旅游闯入上市大门，能否帮助其重登盈利顶点？时至今日，诸多上市旅企正面临着各种分化与转型，此次陕西旅游成功上市，又传来了怎样的信号？
五年内首家文旅IPO
近期，上海证券交易所上市审核委员会发布2025年第50次审议会议结果公告，宣布陕西旅游首发符合发行条件、上市条件和信息披露需求，成功过会，是近五年以来A股首家文旅类IPO过会企业。
这也意味着，陕西旅游将成为继西安旅游、曲江文旅、西安饮食之后的第四家西安上市旅游企业，也是唯一由陕西省国资委实际控制的旅游上市平台。同时，公司是“827新政”以来全国首家受理的文旅类企业，经历了两轮问询，从受理至上会历时仅5个月，节奏进度较快。
尽管过会节奏迅速，但回顾陕西旅游的上市之路却长路漫漫，并不好走。
陕西旅游成立至今已有38年历史，最早可追溯到1987年成立的陕西省旅游建筑规划设计所（以下简称“设计所”），隶属于陕西省旅游局。2004年，陕西旅游局解除与设计所的行政隶属关系，将其整体移交陕旅集团管理，建立现代企业制度，由事业型单位转为企业。
值得一提的是，在设计所移交陕旅集团之前，陕旅集团已于1999年谋求上市，但由于尚未完成资源整合或资产规模未达上市标准，未果。彼时，西安旅游（000610）通过整合当地旅游资源，形成了以酒店、旅行社、景区运营为核心的业务体系，在1996年成功上市。
为了上市目标与盘活厚重的旅游资源，陕西旅游颇有战略眼光地引入资本。2013年中信产业基金和陕旅集团共同成立陕西旅游文化产业股份有限公司的前身——陕西旅游股份有限公司（以下简称“陕西股份”）。其中，中信产业基金通过其旗下中信夹层（上海）投资中心斥资4854.53万元，持股48.48%，几乎与陕旅集团股份持平。
在资本的协助之下，为了更好地厘清资产脉络，符合上市监管需求，2014年，原陕西股份分立为陕旅股份和陕旅发展，陕旅发展承接了文化演艺、索道运营等业务。2016年陕旅集团将陕旅发展的核心资产（太华索道51%股权、唐乐宫100%股权、《长恨歌》演艺100%股权）注入设计所（后更名为陕西旅游），完成重组，使其成为以旅游演艺、旅游索道及客运、旅游餐饮为核心业务的综合型旅游企业。
此次重组后，陕西旅游通过吸收合并陕旅发展，总资产从2466.88万元增至8.58亿元，净资产从936.41万元跃升至4.74亿元，实现了规模化的发展。更关键的是，核心资产整合后，陕西旅游净利润从亏损的56.66万元变为盈利2366.57万元，成功扭亏为盈。
一年后，陕西旅游正式挂牌新三板，迈出资本化第一步。同年7月，陕西旅游向陕西证监局报送上市辅导备案材料，正式启动A股上市进程，但接下来的上市之路也是一波三折。
2017年陕西旅游重组后首次冲击IPO，但市场对其“冲刺IPO是否仅为提升股价”的质疑声较大，加之当时旅游企业普遍面临上市难的困境，导致首轮尝试陷入停滞。
2020年，陕西旅游再度向中国证监会递交IPO申请并获受理，重燃上市之路。不料，却在审核稳步推进之际，因其合作的会计师事务所与律师事务所被证监会立案调查，陕西旅游IPO审查被迫中止，上市之路再度受阻。
2022年，陕西旅游IPO好不容易审查得以恢复，但同年公司业绩不佳，归母净利润亏损7207万元。经过综合考量后，其主动调整资本战略，撤回了上市申请。
时间来到今年，陕西旅游第三次向A股发起冲击。从2022年到2024年期间，公司营收从2.32亿元增长至12.63亿元，净利润扭亏转盈。长期稳定的业绩表现和独特的资源优势，加之多板块的协同布局，叩响了资本市场的大门。
从诞生之初到上市的38年以来，陕西旅游多次整合旅游资源，厘清核心业务脉络，一步步获得了资本市场的认可，成为近五年来的首家文旅IPO企业。
八年长跑却依赖单一IP
自2017年起，陕西旅游历经八年上市之路，伴随着旅游资源的持续整合与发展，但深挖财务细节，陕西旅游的盈利模式却令人担忧。
2025年上半年，公司毛利率同比下滑5.2个百分点至41.3%，净利润从2024年12.1%降至9.8%，创近三年新低。从陕西旅游招股书披露的业务结构中发现，公司核心业务显示出“成也萧何，败也萧何”的业绩隐患。
首当其冲的是陕西旅游项目逐年攀升的演艺项目，其中以《长恨歌》为代表作。《长恨歌》是以唐明皇与杨贵妃的爱情故事为蓝本，在华清宫实景演出的中国首部大型实景历史舞台剧。它将历史、文化与自然景观深度融合，成为陕西文旅的“金字招牌”。2022年至2024年，《长恨歌》演艺收入从7641.06万元暴增至6.81亿元，两年间增长近8倍，占陕西旅游总营收的比例从33.50%提升至54.28%。
更火热的是，2024年《长恨歌》毛利率高达84%，平均日营收达186万元，单场票价从198元至988元不等，贵宾票价格直逼一线歌手演唱会内场票价，但仍场场爆满，展现出强大的市场吸引力。同时，2023年和2024年，《长恨歌》上座人次均保持在200万人次以上，2024年上座率达87.77%，2025年上半年虽略有下滑至77.98%，但仍处于较高水平，显示其持续的市场认可度。
但接近10%的上座率下滑，让陕西旅游不可避免地意识到，《长恨歌》作为公司手中的超级IP，虽运营了18年，但也在逐步让观众产生“审美疲劳”，在招股书中陕西旅游自己也承认其中的风险。
此外，除《长恨歌》之外，公司还运营《12·12西安事变》、《泰山烽火》等演艺项目，均出现亏损趋势。
陕西旅游的另一大业绩支柱是华山西峰索道，它是世界上第一条采取崖壁开凿硐室站房、起伏式走向、设中间站的单线循环脱挂式索道。作为“亚洲第一索”，该索道以其技术优势成为游客登华山的首选方式。2024年西峰索道乘索率达104.42%，远超景区接待人次，充分体现出游客对其依赖度很高。2025年上半年客流量达146.9万人次，单程票价140元，收入占公司营收约30%。
不过，华山西峰索道每年11月都会进行检修，今年已于11月17日-12月14日进行全面检修维护保养，在此期间该业务的业绩收入将会同步减少。
尽管华山西峰索道营收量在陕西旅游中占比超出四分之一，但业务量却同比减少20.81%，贡献营收占比从2024年的34.2%降至29.51%。
而且同在华山景区，陕西旅游运营的西峰索道与三特索道旗下的北峰索道存在直接竞争。虽然西峰索道在长度、运力和票价上均高于北峰索道，在2025年上半年，公司旅游索道业务总计仅184.95万人/期，远低于2024年全年的464.76万人次/期，人次出现了断崖式的下滑，暴露出其在竞争中的脆弱性。
从毛利率中同样看出对索道盈利水平的担忧。2024年和2025年上半年，陕西旅游索道业务的毛利率分别为66.14%和67.48%，而景区索道毛利率通常在70%-90%之间，低于平均水平。此外，2024年黄山旅游索道及缆车业务毛利率达到87.56%，2025年上半年也达到了74.21%，产生的差距反映出了成本控制、运营效率短板等问题。
当然，陕西旅游不是没意识到，手握《长恨歌》实景演艺和华山西峰索道两大“现金奶牛”却仍遭遇业绩下滑时，可能已触及其增长天花板，需要寻找更多的增长曲线，这次IPO便是其向外扩张的重要举措。
此次IPO，陕西旅游拟募集资金15.55亿元，用于收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城（二期）建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目。
在众多收购项目中，只有泰山秀城（二期）是其异地扩张的项目，展现出陕西旅游希望通过全国化布局来突破区域限制，而泰山秀城是其向山东市场拓展的重要动作。不过，泰山秀城（一期）项目自2021年运营以来，至今尚未盈利。去年，项目的运营主体泰安文旅净亏损2484.91万元，2025年上半年亏损1315.97万元。
其中核心演艺剧目《泰山烽火》上座率长期低迷，演艺收入占比不足1%，项目还面临定位模糊、运营能力不足等问题。尽管这次募集资金想要通过二期的项目扩大规模，但一期的亏损现状以及文旅项目的培育周期风险，都将牵动着泰山秀城的业绩前景。
不难看出，此次异地扩张与战略布局，是陕西旅游想成功复制《长恨歌》演艺的成功模板，借助泰山品牌效应和客流量，来实现演艺、景区、餐饮等业务的协同发展，提高自身运营效率和盈利能力，但该模式的复制并非简单的IP复刻，需结合当地资源创新运营模式，是一个长期深耕的过程。
因此，目前来看，陕西旅游虽历经八年长跑成功上市，但背后折射出的不仅是单一企业运营的困境，更是区域龙头旅企在资源依赖、创新瓶颈和扩张风险交织下的系统性危机。
上市能否“解愁”
陕西旅游的困境，其实是区域文旅企业在消费变迁中产生的适应性危机。当前，文旅行业正在进入深度调整期：一方面，在消费升级的背景下，游客对内容体验、场景交互、文化内涵等方面提出了更高需求，而传统实景演艺内容创新力不足、同质化严重，逐渐失去吸引力；另一方面，县域旅游崛起与宏观签证政策红利，分流了原本属于景区的客源。
在此消费背景下，纵观众多想要上市或已上市的旅企披露的业务结构与业绩情况中发现，陕西旅游的“资源依赖症”并非孤例。
今年9月26日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（以下简称“瘦西湖”）向港交所递交招股书，开启赴港征程。其主营瘦西湖景区的水上游船观光业务，旨在发展成一家综合水上游览公司。历经二十年发展，公司在水上游船观光服务方面，形成多元化服务模式，包括标准水上游船观光服务、增值服务及“大运扬州”夜游巡演服务。
其中，增值服务涵盖“游船+教育服务”、“游船+企业定制活动”等项目，来满足不同客群需求。而去年推出的“大运扬州”夜游巡演则通过整合灯光技术、数字科技等技术，给游客带来沉浸式的历史文化体验，展现出扬州与大运河两千五百年的历史脉络，夜间客流量增长一度超110%。
但“水能载舟，亦能覆舟”，瘦西湖背后暴露出依靠单一景区的事实。相关数据显示，2022年、2023年、2024年和2025年上半年，瘦西湖文旅水上游船观光业务收入分别约为0.28亿元、0.95亿元、0.96亿元、0.72亿元，占其总收入的比例分别约为88.3%、87.2%、86.2%和85.6%。也就是说，该业务是瘦西湖文旅的绝对核心业务。
公开资料显示，瘦西湖文旅成立于2006年8月，前身是扬州市古运河旅游有限责任公司，主营瘦西湖景区水上游船观光业务，并发展为一家综合水上游览公司，实控人为扬州市人民政府。2017年5月，瘦西湖文旅在新三板挂牌上市。作为国有综合水上游览服务提供商，瘦西湖文旅在扬州市旅游市场拥有独占性优势。
例如，瘦西湖文旅是扬州市唯一的水上游船观光持牌运营商，且瘦西湖文旅运营的游船是扬州市水域内唯一指定交通方式。其还拥有蜀冈—瘦西湖风景区水上游船观光20年独家运营权，也就是说，瘦西湖文旅是在扬州市古运河区域运营水上游船观光服务的唯一运营商。
而部分上市的旅企虽业务结构并非单一，但在一定程度上拥有集中性和依赖性，存在结构失衡问题。
如近期，ST张家界已进入湖南省张家界市中级人民法院重整申请阶段，而这只在1996年就上市的“山水旅游第一股”尽管业务多元，覆盖旅游景区、旅游客运、旅行社、索道、酒店等多个领域，但门票及交通业务占比较高，如2024年环保客运收入就占比38.74%。同时，核心景区资源缺失，虽然顶着张家界的名字但本身未直接运营张家界国家森林公园、天门山等核心景区，主要依赖附加值较低的配套业务，抗风险能力弱。
尽管公司早早意识到其业务结构发展不均，尝试通过大庸古城项目拓展文化旅游业务，但因受地产思维做旅游思想影响，其战略决策、市场定位、产品业态、文化形态、建筑格局、运营模式等出现偏差，陷入亏损，成为无效资产，让本来脆弱的业务单元，变得更加雪上加霜。而此次重整，是给予其进一步梳理旅游资源、挽救企业、恢复持续经营能力的机会。
同时，薄弱的竞争优势难免会受到市场的冲击。几个月前，云南旅游就在投资平台上，指出网约车与共享单车运力投放影响了其公司下滑的业绩。与网约车、共享单车产生业务重合的其子公司为云南旅游汽车有限公司（以下简称“云旅汽车”）。数据显示，2024年上半年，云旅汽车净利润为盈利922.50万元，2024年年底开始亏损2659.47万元，2025年上半年，仍亏损226.45万元。
可见，在行业加速分化、旅企通过各种科技赋能与内容创新构筑壁垒的背景下，无论旅企上市与否，其追根溯源的业务“基石”仍是支撑企业能够长期发展的“砝码”。
综上，作为五年以来首家获准文旅IPO发行的企业，陕西旅游的成功过会标志着资本市场对其资产质量与成长潜力的认可，亦为沉寂已久的文旅板块重启了股权融资通道。然而，面对业绩下滑与未来的不确定性，其战略转型面临严峻考验。与此同时，在消费降级但需求升级并存的复杂态势之下，不少依赖单一业务模式的上市旅企遭遇增长瓶颈。若想长期发展，陕西旅游需在未来的新项目中精准把握市场需求，优化产品矩阵与盈利模型，才能实现可持续价值创造。
