美股AI繁荣的真相：一座被野心和债务撑起的“纸牌屋”
如果当下的美国有国运的话，那AI就是唯一的答案。
今年，美国GDP增长中，近 96% 都来自AI投资。AI一停，美国经济增长就掉到0.1%，几乎陷入停滞。
对美国来说，AI已经不仅是一场技术革命，更是一场全社会押注的豪赌。在这张AI的牌桌上，从巨头到创业公司，从资本到政府，所有人都坐在桌边，笑着下注：
OpenAI的估值突破 5000亿美元，成为全球最贵的独角兽；
英伟达的市值攀上 4.3万亿美元，一度超过苹果；
CoreWeave暴涨 248%，成了美股最炙手可热的公司。
看似人人都赢了，但有一个事实被刻意忽略：这场游戏的所有筹码，都是借来的。
OpenAI一年营收不到130亿，账上现金撑不过2026年，却签下了总额 4420亿美元的合同。
“庄家”英伟达表面风光，真正的风险却藏在表外。它既是芯片供应商，也是客户的投资方与债主。粗略计算，英伟达仅表外承诺金额，就高达450亿美元。一旦客户爆雷，英伟达不仅丢订单，连投资也要连本带利亏进去。
OpenAI和英伟达尚且如此，其他人就更不用说了。负债率超过70%的CoreWeave，平均借款利率高达8%，AMD、甲骨文同样押上重注，力求翻身。
所有人以为自己在赌AI能不能改写世界，却忘了最关键的一件事：
在扑克游戏里，决定输赢的从来不是牌的好坏，而是人性。
只要AI的叙事还在燃烧，没人敢第一个停下来。因为停下，就意味着游戏结束。
01
大而不能倒的OpenAI，和算不清的商业账
如果AI是一列全速奔跑的列车，那OpenAI就是那枚不断加速的驱动齿轮。
微软、英伟达、甲骨文、AMD、CoreWeave……几乎所有人都把自己的筹码压在了OpenAI身上。
微软投了130亿美元，英伟达不仅卖芯片还投股权，甲骨文和CoreWeave靠它的订单活着，AMD指望它买GPU赚钱。
但如果你仔细看OpenAI的账本，就会发现一个非常魔幻的现实——它是全球最会亏钱的公司之一。
亏得越多，估值越高；越烧钱，越接近未来。
先说数据，2025年上半年，OpenAI收入43亿美元，看起来很亮眼；但它的研发支出高达67亿，现金消耗25亿，也就是说，连研发的钱都比收入多一半。
全年预计收入127亿，支出286亿，亏159亿。换句话说，它每赚1美元，要先花掉2.25美元。
更离谱的是，它的烧钱速度。OpenAI自己说，要到2029年才能现金流转正，也就是还要再烧5年，总共1150亿美元。平均一年烧230亿，前两年甚至超过300亿。
问题是，它手里现金才45亿，每月烧掉4亿，照这样算，撑不到2026年夏天。除非再融100亿到200亿美元，否则很快“弹尽粮绝”。
那这些钱都花哪去了？全在“AI基建”上。
OpenAI和几家大厂签了天价合同：Oracle 3000亿建数据中心、AMD 600亿买GPU、Nvidia 820亿买芯片——合计4420亿的承诺。问题是，它一年收入才一百多亿，这支出比收入多三四倍。
至于OpenAI自建的数据中心，那更像是科幻小说。
它计划建一个10GW的AI数据中心，造价约5000亿美元，相当于全球现有AI数据中心总容量的1.3倍，耗电量相当于比利时全国。每年电费和维护就要140亿，要回本得每年赚890亿——但它现在年收入不到130亿。
你说，这能算得过来吗？这种生意，普通人早破产了，OpenAI却估值5000亿美元。
5000亿是什么概念？谷歌的市值是营收的6倍，微软13倍，OpenAI是39倍，而且还在亏钱。要对得起这个估值，它至少得有394亿美元的年收入。
现在才127亿，差了整整267亿。
那OpenAI打算怎么补？靠订阅。
ChatGPT Plus一个月20美元，用户平均用300次，每次OpenAI赚0.067美元，成本0.03美元，看似毛利55%。但研发、基建、营销加起来一年要花300亿。
要打平，需要2.3亿付费用户，现实是只有1000万。
全球53亿网民，真有能力每月付20美元的也15亿人。就算其中10%转化，也只有1.5亿用户，对应年收入360亿。再加上企业市场500亿，总共860亿。而OpenAI要1250亿才能打平，差了整整390亿。
这道题，无论怎么算，都解不出来。
更大的问题在于，OpenAI已经不再是一家公司，而是整个AI生态的支点。它背后站着微软、英伟达、甲骨文、AMD、CoreWeave这些巨头，巨头背后是整个美国经济的增长。
今年，美国GDP增长几乎96%都来自AI投资。AI 一停，美国经济增长就掉到 0.1%，几乎衰退。即使如AI 投资砍一半，美国的GDP 增速也会从 2.5% 掉到 1.3%。
所以，OpenAI的“生存”，就成了AI产业链能否继续转动，乃至美国经济是否继续增长的前提。
只要AI的叙事还在燃烧，OpenAI就拥有一种“大而不倒”的特权。它可以继续亏、继续融资、继续烧钱，因为没有人敢让这场游戏停下来。
02
“庄家”英伟达和赌徒AMD们
如果说，OpenAI是整个AI赌局的筹码，那英伟达，就是那位端着发牌机的庄家。
从财务上看，英伟达堪称完美：总债务97亿美元，现金和等价物却有348亿美元，净现金高达251亿美元，债务只有3%，几乎等于“零负债”。
过去18个月里，评级机构连续两次上调了它的信用评级，如今已经是AA-，再升一级，就能和国家信用比肩。
看起来完美得几乎挑不出毛病。可真正的风险，并不在账上——而在账外。
英伟达的钱，正源源不断地流向那些靠它买芯片的公司。
英伟达不仅卖芯片，还直接入股、提供信贷，甚至在一些项目中扮演“供应商+债主+股东”的三重角色。粗略估计，英伟达的表外承诺据估计高达450亿美元。
一旦如果这些客户破产，英伟达就可能同时面临损失收入和股权价值暴跌。
最典型的就是英伟达“亲儿子”CoreWeave。
截至2025年7月，CoreWeave的债务高达91亿美元，其中，银团贷款76亿美元，无担保票据15亿美元，资产负债率高达74%。
在2024年之前，CoreWeave根本没有公开信用评级。但从2025年5月开始，三大评级机构几乎同时出手：
标普：发行人评级“B+”，优先债务“BB-”，无担保债券“B”；
惠誉：发行人违约评级“BB-”；
穆迪：15亿美元无担保票据评级“B1”。
这些字母什么意思？简单说，全是垃圾级，风险极高、不建议普通投资者碰。
CoreWeave靠着借钱扩张GPU云业务，91亿美元的债务，平均利率8%，意味着CoreWeave每年要还 7.28亿美元利息。为了保住“B+”不降级，它必须每年赚10亿现金流。
另一边，马斯克的 xAI 玩的是更“高级”的金融魔术。
他没有直接贷款买GPU，而是搭了一个壳公司——SPV。SPV 去市场上借钱、拉投资，再用这笔钱买GPU，然后租回给xAI自己用。
听起来聪明吧？左手借钱买，右手租回来用。表面上xAI没有背债，看起来轻盈、扩张迅猛；但实质上，债务、折旧、租金，全在时间里埋了雷。
一旦AI行业放缓，租金付不出、现金流断档，整个SPV体系就可能崩溃，包括英伟达在内的xAI投资人的利润表上就会瞬间出现一个“黑洞”。
除了这些高风险的新贵，一些老牌公司也在押上底牌，试图靠一场豪赌换来翻盘。
AMD 为了拿下OpenAI的芯片大单，送出公司10%的股份当赌注，押OpenAI五年内能买600亿美元的MI450芯片。
这笔赌注几乎决定了AMD的命运：一旦OpenAI资金链紧张，AMD就血本无归，还可能被降级为垃圾债。
同样上头的还有甲骨文。它计划投资3000亿美元，给OpenAI建设的云数据中心，每年投资约300-600亿美元，这个数字大约是它一年营收的55%-110%。如果OpenAI掉链子，这些机房就会变成“豪华废铁棚”。
相比之下，微软和亚马逊像是这场游戏中最聪明的玩家。
微软投OpenAI 130亿美元，但其中一半是Azure云的使用额度——投的钱，绕一圈又回自己口袋。
亚马逊对Anthropic也复制了这套打法。于是他们都实现了完美闭环：
投资、营收、利润、估值，全部在同一个生态内自我循环。
所以，现在AI世界的钱流，是这样的：
微软投OpenAI → OpenAI买Azure → 钱回微软
亚马逊投Anthropic → Anthropic买AWS → 钱回亚马逊
英伟达投CoreWeave、xAI → 对方买GPU → 钱回英伟达
甲骨文建机房 → OpenAI租用 → 钱看似回来，其实资产折旧
所有人都在“投资”，所有人都在“赚钱”，但其实都是左手倒右手。这场游戏看似硅谷的黄金时代，本质却更像一场用未来利润抵押当下估值的超级借贷游戏。
所有人都在吹气球，气球越鼓，故事越美。只是没人知道，谁会是第一个被炸醒的人。
03
资本透支未来，还是一次例外？
另一边，依然有不少人坚信，堪称“疯狂”的AI投资不是泡沫，而是产业发展的必经阶段。
支持派的逻辑很简单：这不是互相炒作，而是产业分层的商业闭环。
就像汽车厂商会给经销商贷款，提前锁定销量；苹果和台积电、三星之间也互相持股、提前锁产能。
同样，英伟达投OpenAI，是为了稳住GPU出货；微软投OpenAI，是为了让Azure云算力变成“刚需”；
甲骨文、AMD、CoreWeave也都在用资本锁未来的客户。
这在他们看来，是现代产业链协同的最高级形态——不是左手倒右手，而是提前共建未来。
硅谷不少人都坚定站在这一派，比如Social Capital创始人Chamath Palihapitiya、Altimeter Capital的Brad Gerstner等人。
他们反驳“AI泡沫论”的理由很直接：这次不一样。AI的需求是真实的。
他们认为，AI与当年的互联网泡沫根本不是一回事。原因很简单，AI的需求是真实的。
现在各大云厂的GPU利用率都在90%以上，几乎没有一块闲着。
这些算力正被Copilot、Midjourney、Tesla FSD这样的真实产品吃掉，每一瓦电都在驱动模型演化。
互联网时代，公司靠互相买广告堆数据；AI时代，公司得先买芯片、建机房、付电费。这里有实物资产、有折旧、有现金流，不再是虚无的点击量经济，而是一场钢筋水泥的智能革命。
更重要的是，AI计算需求每6个月就翻一倍。GPU的扩建、数据中心的膨胀，并非无意义的烧钱，而是在为GPT-5、GPT-6这样下一代模型做准备。
英伟达毛利率高达70%，微软、亚马逊的AI云业务早已开始赚钱。真正亏钱的，只是OpenAI、xAI这些最前沿的研发公司。这些亏损本质上是扩张性投资，而非经营性亏空。实际上，OpenAI的API和企业服务业务已经实现正毛利。
在他们看来，如今的循环投资，不仅不是泡沫，而是AI发展的加速器。况且，这些公司都有顶级会计师事务所、合规监管在盯着，不可能轻易玩出“安然式”的造假。
比起这些投资人的乐观，反对者的声音显得更冷静。因为他们从商业史的无数教训里，看到了相似的危险信号。
从安然到金融危机，历史一次次证明：历史上，几乎所有的金融泡沫，一开始也都是“合规”的。
比如2000年互联网泡沫时，朗讯科技和北电网络就用“投资客户”的方式提前锁单。结果客户还不起钱，自己亏得血本无归。思科也曾提供信贷拉销量，最后大规模减记资产。
所以问题不在于“这模式合不合规”，而在于这种提前确认收入的循环结构是否可持续。当客户的钱其实来自供应商投资时，繁荣就成了一种幻觉。
没错，现在世界上几乎没有闲置GPU，但GPU忙不代表能赚钱。
很多AI项目靠风险投资烧钱撑着，产出的token根本卖不出成本价。GPU忙着训练模型，但这些训练未必带来直接收入。就像当年互联网泡沫时，“网站访问量很高”不等于“能赚钱”。
当年，互联网建设的光纤最后也都派上了用场，但整个过程用了整整 15~20年，早期投资人几乎全军覆没，光纤公司破产一大片。
过去，每一次技术浪潮都真实存在，但资本往往提前透支了未来：
铁路（19世纪）：真有用，但泡沫破灭、银行倒闭；
广播（1920年代）：新媒体诞生，股价暴跌 97%；
光纤（2000年代）：投资 2 万亿美元，大量破产；
太阳能（2010年前后）：补贴推动，后来产能过剩。
从铁路到广播，从光纤到太阳能，每一场技术革命都真实存在。但资本总是提前透支了未来的红利。
AI也许真的在改变世界，但历史的剧本往往有惊人的相似：
技术是真的，故事也是真的，唯一虚幻的，是时间表。
本文来自微信公众号“乌鸦智能说”，作者：智能乌鸦，36氪经授权发布。
