LP集体“造反”：对冲基金，你这费收的不心痛吗

根据LCH Investments数据，自1969年以来全球对冲基金经理累计收取的费用高达1.8万亿美元，几乎吞掉了行业收益的一半。以Millennium、Citadel、Point72、Balyasny和ExodusPoint为代表的头部多策略基金，以“成本转嫁”（pass-through）模式著称，将庞大的运营开支直接压到投资者身上。 

面对高昂且不透明的费用，投资者开始用资金“投票”表达不满。他们抗议基金将从办公室租金、差旅到百万美元薪酬包等各类支出转嫁给客户，金额往往高达数亿甚至数十亿美元。这还不包括20%的业绩分成和最高2%的管理费。 

在部分多策略基金业绩承压的情况下，费用问题正成为投资者格外敏感的焦点。 

LP成了“冤大头”

2023年，亿万富翁德米特里·巴利亚斯尼（Dmitry Balyasny）旗下的核心对冲基金录得15.2%的毛回报率，但投资者实际拿到的净收益却仅为 2.8%。

其余大部分回报都被用于支付费用——总额超过7.68亿美元，其中绝大部分流向了员工薪酬，同时还涵盖了包括手机通讯费在内的各种日常开支。这种费用分摊方式，正是多策略对冲基金运营模式中最受管理人青睐的“特权”之一。

由于过于渴望参与，投资者实际上等于签下了一张“空白支票”，同意为管理人认定合理的几乎所有开销买单——无论市场繁荣还是低迷。这种安排在业内有一个专门的称呼：转嫁费（pass-through fees）。

长期以来，投资者热衷于将更多资金投向这些成本高昂的对冲基金巨头，使得行业平均收费水平在十年来首次出现上升。如今，转嫁费甚至已超越业内长期被视为“高昂”的传统 “2+20” 模式（即2%管理费+20%业绩分成）。一些多策略基金客户估算，他们实际承担的费用水平已经相当于 “7+20” 甚至“15+20”。

黑石集团（Blackstone Inc.）近期对近10只实行转嫁费用机制的基金进行内部分析，结果显示：此类费用平均约占基金资产的6.5%，而最昂贵的管理人收费水平甚至高达15%。黑石负责外部对冲基金投资的高管大卫·本-乌尔（David Ben-Ur）在6月份的彭博会议上指出，过去五年，这类费用的年均复合增长率一直维持在高个位数区间。

更令投资者担忧的是，费用用途的透明度普遍不足。一机构投资者CEO直言：“问题在于，哪些开支被转嫁缺乏清晰界定，这让LP们对自己到底在为哪些项目买单产生了怀疑。”

为“高薪酬”买单

LP们正在为对冲基金的高薪酬“埋单”。

作为金融行业的高薪重镇，对冲基金普遍采用“成本转嫁”模式，其中最核心的一项就是薪酬。这意味着，如果基金决定向某位明星投资经理支付1.2亿美元的薪酬包，完全可以将这笔开支直接转嫁给投资者承担。

数据足以说明问题。2024年，Millennium伦敦合伙人的平均收入达到890万英镑，普通员工的平均薪酬也高达77.6万英镑。其劲敌Citadel的薪资水平更为惊人：2023年伦敦合伙人的人均收入高达2300万美元，而基层员工的平均薪酬也达到了150万美元。

Millennium需要指出的是，这些只是“平均数”。在薪酬分布的高端区间，数字更加惊人。据传，Millennium为了从Citadel挖角一位投资经理，开出了总额5000万美元的待遇方案，虽然分期支付且跨越多年，但仍刷新了行业认知。而在猎头与“业务拓展”市场上，一些顶级候选人甚至被开出过1.2亿美元的签约金。

为何对冲基金愿意支付如此高昂的薪酬？

Millennium创始人伊兹·英格兰德给出的解释是竞业禁止条款。多策略基金通常要求投资经理和关键员工在离职后必须经历长达两年的“冷冻期”，才能跳槽至竞争对手。这意味着，在任何时点，行业中一部分最优秀的人才都处于“空窗期”，稀缺的可用人才自然被推高了溢价。

然而，尤其在多策略基金中，薪酬结构背后的逻辑远不止于此。Millennium在其监管文件中毫不讳言：“所有与Millennium Partners基金运作相关的费用，均可转嫁给投资者，不设限制。” 其中自然包括天价薪酬。这也意味着，行业内不断刷新的薪资纪录，本质上并非基金自掏腰包，而是由投资者间接埋单。

奖金、头等舱旅行、租金：哪些会被转嫁

除高薪酬外，转嫁费还包括哪些？

家办新智点观察到，部分基金在监管文件中对转嫁费的范围做了极为详细的说明。比如，由前Millennium投资经理迈克尔·格尔班德（Michael Gelband）创立的ExodusPoint，就将几乎所有相关成本都明确列入：

员工奖金：涵盖签约奖金、留任奖金、补充奖金、酌情奖金和公式奖金，包括根据投资组合业绩发放的“投资组合经理奖金”，以及支付给非投资经理员工的各类奖金。

薪酬与福利：涉及普通合伙人及全体员工的基本薪资、医疗保险、工伤赔偿、养老金计划（如401(k) 匹配）、税费等各类支出。

招聘与留任：包括猎头费用、内部推荐奖金、行业会议支出、面试差旅、搬迁补贴、签约金、买断留任合同、法律费用，以及各类激励或薪酬计划。

换句话说，从奖金、签约费、搬迁费，到新员工的面试差旅费，甚至解雇成本，都可能被转嫁给投资者。这也解释了为何对冲基金能够持续开出惊人的薪酬水平——因为大多数情况下，这些钱并不是基金自己掏的。

在纽约和迈阿密设有办公室的基金，甚至可以把两地之间频繁的私人飞机航班费用算入其中。由前Millennium首席投资官鲍比·贾因（Bobby Jain）创立的Jain Global，在其转嫁条款中就明确包括：“技术和软件支出，包括平台搭建、运营、维护及其他技术成本。”

以下为2018年至2024年五家公司在监管文件中的费用披露情况：

从2022年初到2024年9月，Citadel最大的三只基金累计收取了近125亿美元的转嫁费用，其中超过110亿美元用于支付员工薪酬和福利。

Citadel三大基金的净回报和费用明细

2024年，Point72通知投资者，部分原由创始人史蒂夫·科恩（Steve Cohen）自掏腰包的费用将改由客户承担，预计数亿美元成本被转嫁。公司采用 部分“成本转嫁”模式，部分后台开支仍由管理费覆盖。

同年，曼氏集团也开始向多策略基金客户收取转嫁费用，用于支付薪酬和运营成本。

不过，并非所有基金都“一刀切”。ExodusPoint明确排除节日派对、社交娱乐、办公室艺术品及超出商业航班标准的私人飞机费用。Eisler Capital则对租金、差旅等“基础设施开支”设限，但前台及交易相关技术费用全部由投资者承担；其 “嵌入式激励薪酬” 不与业绩分成抵消，整体转嫁金额预计颇为可观。

转嫁费=高收益？

费用转嫁机制在业内颇受追捧。

“当收入低于预期时，费用率就会显得更高。”Citadel在回顾2023年时表示，并强调2024年业绩已回到目标水平。公司称，其费用主要用于人才、技术和基础设施，并强调管理层与员工和外部客户承担相同费用，以确保利益一致。

对投资者而言，支付转嫁费意味着押注基金能带来足够回报。以Citadel为例，2022年总回报率为60%，尽管超过三分之一被费用吞噬，客户仍获得38%的净收益；而当年标普500指数下跌逾19%。

过去五年，头部基金几乎没有亏损年份，这也是即使在国债收益率突破4%、标普上涨之际，资金仍愿意长期锁定其中的原因。

一些研究也为这种模式提供了支持。2022年一项对300只基金的调查显示，实行转嫁费用的基金，扣费后回报率为11.8%，明显高于未实行的6.4%。

不过，家办新智点发现，转嫁机制仍备受争议。一份报告则发现，未采用转嫁模式的基金，其投资回报率反而优于采用者。2023年，多策略基金Balyasny和Schonfeld的业绩表现就远低于市场预期。

彭博社数据显示，过去七年五大多策略基金的转嫁费用支出累计上涨近40%。法国巴黎银行的报告称，到2023年，多策略基金每赚1美元，投资者仅能分得41美分，低于两年前的54美分。同期，受关税和地缘冲突影响，部分基金表现不佳：2023年上半年Citadel和Millennium扣费后回报率仅2.5%和2.2%。

在行情低迷的年份，高额费用的压力更为明显，它们不仅侵蚀本就缩水的毛收益，还令投资者实际回报大打折扣。

LP开始“反抗”

德州教师退休系统（管理资产约2000亿美元）、新墨西哥州170亿美元养老基金，以及联合家族办公室Erlen Capital Management，已开始对高额收费的对冲基金“敬而远之”，他们认为此类费用正在过度侵蚀投资回报。

新墨西哥州养老基金和Erlen明确规定，若转嫁费用导致利润分成低于 60%将立即退出；德州教师退休系统虽无硬性下限，但要求至少70%。新墨西哥州养老基金CIO表示：“如果基金拿走一半以上利润，我们不会考虑。”

Erlen也强调，若投资者分成跌破容忍区间、又缺乏分散化或下行保护，将果断撤资，并在尽调中引入更严格的费用分析，以防回报被稀释。

事实上，不满情绪早在2024年已现端倪。当时由德州教师退休系统牵头，二十多家养老金、捐赠基金和主权基金联名致信，要求对冲基金 业绩须超越3个月期美债收益率才可收取绩效费。

据新墨西哥州养老基金CIO称，目前已有逾60家机构签署该公开信，并有基金已落实门槛要求。德州教师退休系统也表示，其31家基金经理中近四分之三已接受“现金基准”考核，而2023年底仅为三分之一。

他强调：“这不是反对收费，而是在业绩承压时保护净回报。在当下环境下，费用纪律是受托责任，而非奢侈选择。”

在费用透明度与投资回报的拉锯中，对冲基金行业正被推向一个关键节点。转嫁费既可能是维持长期稳健收益的“必要之恶”，也可能沦为吞噬利润的“隐形黑洞”。面对投资人日益严格的回报要求和费用纪律，多策略基金的黄金时代能否延续，取决于行业能否在高薪酬、高成本与客户信任之间找到新的平衡点。

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