当南向资金开始掌握港股“定价权”

今年的港股市场，强势地令人感到陌生。

在4月7日单日大跌17.16%之后，短短两个多月的时间，恒生科技指数就已经收复了失地。不仅如此，20%多的涨幅更是令其连同恒生国企指数一同进入了新一轮的技术性牛市。

港股表现亮眼的背后，南向资金成为了一个不容忽视的推手。

自2021年喊出“跨过香江，夺取定价权”以来，内资就从未停止过关于“定价权”的争夺。尤其是伴随着美联储在2022开启新一轮的加息周期之后，外资开始逐步撤离并转战美股让南向资金有了更加充裕的时间买入港股稀缺资产。在市场大幅调整的三年中，南向资金成为了最坚定的买入者。

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而内资和外资分道扬镳带来的直接后果便是：南向资金在港股市场上的成交额占比开始大幅提升。据中信证券数据显示，南向成交额占比已经由2021年的不足15%提升至27.5%；同时南向资金持股市值占相关标的的自由流通市值比例也从2019年底的不足8%来到了23.6%[1]。

换句话来说，在当下的港股市场中，有近1/3的交易额是由南向资金所贡献的，这意味着南向资金正在成为港股市场波动的重要影响因素。

而今年以来，南向资金的来势也比往年更加凶猛。根据Choice数据显示，截至6月13日，南向资金年内累计净买入规模达到了6300多亿元，为历史同期最高。距离港股通开通以来的年度净流入峰值也仅仅相差差1000多亿元。

南向资金大规模的净流入成为了港股市场上行的一大核心原因。而作为2022年年初至今以来南向资金加仓最多的两大方向，具有高分红和低估值特征的红利股以及高成长性的科技互联网企业能够在港股市场中持续表现的背后，源于南向资金中险资和公募基金对于它们的偏爱。

稀缺的高股息

2025年5月19日，平安人寿发布举牌公告，称平安资管受托该公司资金投资农业银行H股股票，5月12日达到了农业银行H股股本的10%，在年内第二次举牌农业银行H股。算上这次，平安人寿已经在年内第6次举牌了H股的银行股。

平安人寿的举牌并非个例，截至今年5月31日，险资在年内已经累计16次举牌上市公司，尤其是以银行、公用事业、能源、物流为代表的港股红利资产，在年内被13次举牌，成为了险资举牌的主要阵地之一。

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事实上自2024年以来，险资就进入了新一轮的举牌高峰。根据东吴证券的研报显示，2015-2024年期间累计有162次保险公司举牌，其中2015年（62次）、2020年（26次）和2024年（20次）是三次举牌高峰[2]。而今年这一举牌潮能够得以延续的背后，是当下险资日益增长的保费规模和资产荒困境之间的矛盾。

相较于其他资管机构在过去两年中规模的持续缩水，险资在负债端的保费收入在近几年持续增加。根据金融监管总局的数据显示，2024年保险公司资金运用余额为33.26万亿元，同比增长15.08%。尤其是伴随着市场利率的持续下行，拥有着“类刚兑”且高于市场利率的保险产品进一步受到投资者的追捧，极大地增加了险资可用以投资的规模。

但规模增长带来的烦恼也随之而来。且不提长端利率低位运行使得险资在固收资产端收益率承压，城投化债和刚兑消失的背景下，曾用以增厚收益的高息非标资产也开始变得愈发稀缺。截至2024年末，保险投资非标等其他资产的规模占比为28.7%，较2017年末的40.2%下降了11.5个百分点[3]。

面对着日趋增长的收益率压力，险资也迫切地需要寻找其他资产来承接不断增长的保费。而对于本就可选范围不大的险资来说，兼具高安全边际和股息率的港股红利便成为了他们最好的选择之一。

原因也不难理解。一方面港股不论在股息率还是估值上相较于A股都极具优势。以国有六大行为例，根据Choice数据显示，截至2025年6月11日，六大国有银行H股的平均动态股息率为5.51%，较A股对应银行的平均动态股息率要高0.94%。与此同时，多数港股具有的折价特征也使得险资在买入时会拥有更高的安全边际。

另一方面，保险公司在投资港股时还具有一定的税收优势。对于一般的个人投资者及内地公募基金而言，其在获取港股股息时需要缴纳20%的个人所得税，会削弱分红带来的收益；而保险公司则是以企业的名义投资港股，其取得的股息红利计征企业所得税，但只要其持有H股满12个月，期间产生的股息红利所得便可以免征企业所得税。

值得一提的是，在新会计准则的标准下，高股息特征的股票还能够按照FVOCI计量，期间的股价波动不会对当期利润产生影响，能够进一步避免股票的短期波动对公司利润造成的冲击。

既可以享受到港股高股息和低估值的红利，同时还能够避免税收带来的利益侵蚀以及短期股价波动对公司经营业绩的影响，险资持续举牌港股的红利资产也就变得顺理成章了。

而险资对于港股红利资产的持续布局也使得后者即便在过去三年市场的下行周期中，依然获得了极为出色的表现。

以恒生红利ETF（159726）为例，其在2022年至2024年期间的收益率达到了9.22%，仅有2022年录得负收益，其中中国银行、中国石油化工企业等成分股更是在这期间屡次创下新高。而形成鲜明对比的，是同期恒生指数和恒生科技指数收益率仅为-14.27%和-21.21%。

当然，红利资产低波动的特征也决定其在市场的上行期中并不会极具爆发力。尤其是对于港股市场而言，以互联网为代表的新兴行业始终是其不可替代的一部分。如果说高股息和险资代表的是市场中的Old Money，那么新兴企业以及公募基金便是向港股市场注入源源不断活力的根源。

一旦市场的风险偏好开始发生转变，这些新兴行业就会成为上行时期最锋利的矛，而公募基金就会成为背后最为活跃的那部分资金。

奔跑的新经济

2025年一季度，公募基金行业掀起了新一轮的港股热。不仅腾讯控股取代了宁德时代成为一季度公募基金新的第一大重仓股，港股的阿里巴巴-W、中芯国际也随之进入了公募基金前十大重仓股之列。据数据统计，截至今年第一季度末，共有364只港股获得公募基金（剔除QDII基金）重仓，合计重仓市值为4454.19亿元，较去年年末的3209.06亿元增长38.8%[4]。

而在公募基金大量买入港股新经济相关公司的背后，一个重要的原因在于这些公司在本身拥有着极为出色业绩的同时，今年诸多事件的催化进一步带动它们实现了价值重估。

图片来源：中金公司

以港股新经济中的代表行业互联网公司为例。年初以来，Deep Seek的横空出世带来了一场AI的军备竞赛，尤其是对于坐拥各大流量入口的互联网巨头们来说，AI当之无愧地成为了他们下一个十年的必争之地。

譬如浙商证券预计2025年字节的资本开支将达到1600亿元；阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和；而腾讯更是在业绩发布会上高调宣布未来会将AI作为自己的重要战略方向。

事实上，这些投身AI的港股互联网企业大多本身就有着非常扎实的业绩支撑，譬如腾讯最新的一季报显示，报告期内公司实现营收1800.2亿元，同比增长13%；毛利1004.9亿元，同比增长20%；经营利润（Non-IFRS）693.2亿元，同比增长18%。毛利与经营利润增速已连续十个季度超过营收增长。

而这种基本业务的稳定性也成为了他们在进行AI探索过程中最坚实的后盾。就如马化腾所说的那样，“在AI战略投入阶段，现有高质量收入带来的经营杠杆，将有助于消化这些AI相关投入产生的额外成本，保持财务稳健。”

拥有着优秀的基本面，同时还含有AI赋予的远期期权，当下和未来两者间兼顾的港股互联网企业能够成为公募基金所钟爱的对象也就不足为奇了。

除此之外，今年在许多新兴行业中，港股相较于A股更容易获得超额的特点同样加速了公募基金流入港股的速度。

譬如在新消费领域中，截至2025年6月13日，港股消费ETF（513230）年内涨幅达到了18.36%，同期A股诸多消费指数的收益率尚未转正；在近期火热的创新药板块中，恒生医药ETF（159892）年内涨幅一度达到了60%以上，而同期A股的创新药指数涨幅尚不足20%。

事实上，由于港股前30%的个股就贡献了市场97%的市值和97%的成交额，因此一旦市场产生了行情，机构在港股布局的可选范围会更小，集中度会更高，因此港股大市值的个股也更容易大象起舞，产生趋势性的行情，使得机构更易于从中获益。

当然，对于个人投资者而言，想要参与到更偏机构特征的港股市场中去并非易事。且不提港股通的开通对个人投资者提出了更高的资质要求，即便是今年涨幅喜人的泡泡玛特，其在过去两年中也一度经历了脚踝斩，在其中折戟的基金经理更是不胜枚举。

因此对于普通投资者来说，更小的波动是其能够充分享受到港股新经济发展浪潮的同时，避免中途下车的一个必选项。

而兼具红利和科技属性的恒生指数无疑给投资者提供了一个更加均衡的选择。

尾声

1969年11月24日，由香港恒生银行开发设计的恒生指数对外发布，成为了全球第六、亚洲第三支正式发布的股票指数。而作为港股最重要的晴雨表指数之一，均衡始终是恒生指数在编制过程中的题中应有之义。

翻开恒生指数的前十大重仓股，不难发现其中既有阿里、美团这样的互联网企业；也有中国银行、招商银行这样的红利股；同时还有小米这样的新消费个股。截至2025年2月28日，恒生指数的市值覆盖率约为68.2%，几乎可以全面地覆盖港股大市值的个股[5]。

均衡的配置也让其拥有了更低的波动率。根据Choice数据显示，2020年年初至2025年6月13日，恒生科技指数的年化波动率达到了37.37%，恒生指数为23.48%，仅略高于恒生高股息率指数的20.32%。

与此同时，自恒指发布以来， 恒指公司也从未停止过对于指数的优化。尤其是在过去的四年间，恒指持续地纳入理想汽车、中芯国际以及携程集团等个股，进一步强化了恒生指数新经济的特征，使其在行情到来之际丝毫不逊色于恒生科技指数。

以目前追踪恒生指数规模最大的华夏恒生ETF（159920）和华夏沪港通恒生ETF（513660）为例，截至2025年6月13日，两者在年内的涨幅分别达到了18.11%和18.95%，相较于同期恒生科技指数和恒生高股息指数17.27%和14.83%的涨幅也不遑多让。

就像恒生指数有限公司(恒指公司)行政总裁巫婉雯在接受采访时所说的那样：“55年前发布的时候，恒指只有33只成分股，而时至今日，这个数字变成了83只，翻了一倍以上。而这就是我们多次对恒指进行优化的结果[6]。”

因此对于既想要享受港股新经济发展浪潮带来的β，又希望在市场调整时能够凭借自身α来降低波动的投资者而言，通过恒生ETF去配置港股不失为一个优选项。

说到底，市场上并不缺投资那些极具成长性行业的工具。但在这一过程中，尽可能地降低波动，让投资者能够坚定持有才是导致其最终盈利差异的关键因素。与其在南水北下不断夺取定价权的过程中去追求极致的进攻，不如在攻守兼备的道路上缓慢前行。

风险提示:基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

参考资料

[1]香江灯火，中信证券

[2]【东吴非银 | 行业深度报告】为何险资举牌风潮又起？ 孙婷非银金融研究

[3]险资为何爱买港股大行？—银行研思录之二，招商金融周期研究

[4]爆买！公募基金重仓7股，数据宝

[5]香港市场三大旗舰指数丨前瞻配置 中国机遇，汇丰中国

[6]恒生指数：与港股走过半个世纪，IM投资洞见与委托

本文来自微信公众号“远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：吴文涛，36氪经授权发布。