16.5亿高位“迎娶”丝域养发，孩子王急渴难解

母婴零售正在经历一轮消费场景“重写”。

从囤货型刚需向即时高频转向，从大而全转向小而专，赛道没有熄火，而是换挡。一边是头部品牌密集转型，一边是区域性连锁降本提效、靠近用户、重整打法，成了共识动作。

就在行业转身之际，孩子王却转身跨界。2025年6月6日，这家母婴零售上市公司发布公告，宣布将以16.5亿元收购珠海市丝域实业发展有限公司（简称“丝域实业”）100%股权。后者是一家成立于2003年的头部养发连锁企业，门店总数超2500家，主要为加盟模式，直营门店仅176家。

消息一出，市场哗然。这已是孩子王近三年来的第三次出手，也是金额最大、跨度最远的一次。

从乐友到幸研、丝域，资本棋盘落子频频，路径却越来越模糊。母婴到美妆、再到养发，孩子王到底想讲一个怎样的“家庭消费”新故事？16.5亿元砸下去，换来的是高度异业协同效能，还是散落各处、更难协同的资产效率？行业回暖的当下，孩子王为什么急？又急在何处，急向何方？

“孩子”不急，“王”急了？

“未来几年，伴随着新生儿的短期回归，母婴市场也将进入一个新的消费周期”，尼尔森IQ中国 母婴行业零售研究负责人朱海灏在今年3月发布的市场报告中指出。这句颇具信心的行业判断，可谓刷新了市场对母婴行业周期的认知。

尽管人口大盘仍处下行通道，但行业并未一味悲观。反而在不少从业者眼中，母婴消费正在从人口红利向结构红利切换，从出生驱动向精细育儿与家庭服务驱动。

尤其是近两年，伴随即时零售、内容电商等新兴渠道崛起，母婴行业的增量不再取决于门店有没有客流，而是如何把货卖出去、如何提升复购与客单。这种改变，为母婴零售创造了穿越周期的新机会。

以头部连锁爱婴室为例，其与美团、饿了么、京东到家等平台紧密合作，并专门为即时零售渠道制定营销和商品组合策略；而精品母婴连锁如憨豆奶爸，则通过SKU控制、选品聚焦等，强化区域母婴零售的创新利润模型。

但也正是在这样并不“寒冷”的行业环境下，孩子王的“急”显得刺眼。

这家曾以亲子家庭服务生态理念获得资本市场热捧、门店布局核心商圈的母婴零售巨头，如今的财务数据也的确很难讲出增长故事。

一方面，2024年孩子王实现营业收入93.4亿元，同比增长6.7%；归母净利润1.81亿元，同比增长72.4%。但这份增长并非源于主业提振，而主要由其收购的北方母婴连锁品牌“乐友国际”所驱动。年报显示，乐友贡献净利润1.05亿元，另有0.38亿元来自投资收益。

图源：孩子王2024年年报

另一方面，孩子王的财务杠杆已处于高位。2024年，其资产负债率升至56.82%，在持续扩张和多轮收购的背景下，资金压力正逐步显现。

图源：孩子王2024年年报

事实上，面对行业周期，早自2023年起，孩子王便提出“三扩战略”，即，扩品类、扩业态、扩赛道，试图重塑增长模式。

然而，在没有解决既有模式盈利压力、主业创新业务尚未完全跑通的大背景下，扩张是否会变成一种压力下的自我“增重”？

当扩赛道成为三扩战略的大胆实验，大手笔跨界并购是否就一定是穿越周期的“必选项”？

从母婴到美妆到如今的养发服务，这步棋跨度之大，不禁让市场侧目。孩子王到底是洞察到了美妆、养发等需求，与母婴零售场景在消费心理上的高度重合？还是由于主业增长乏力，选择向外“买增长”？一时间，市场上诸多猜测纷至沓来。

而更深层的问题是，在行业并未陷入整体衰退的今天，孩子王的这种急切跨界，是正常商业行为还是一种反常战略举措？

当多数玩家在慢慢进化，孩子王为何在“孩子还不急”的时候，先急了？它看到的是别人看不到的危机，还是看不清自身真正的问题？

一杯突兀而来的“解渴之水”？

正是面对母婴主业增长放缓、客流去中心化、新用户获客成本攀升的现实，孩子王在迫切寻找一个“破圈”的支点。而丝域实业这杯“水”，虽然来得有些突兀，但能否为孩子王解渴？

孩子王收购丝域实业这笔交易，有几大不同之处。

首先是估值溢价显著。根据评估机构出具的报告，截至2025年3月31日，丝域实业的股东全部权益价值为17.5亿元，较其账面净资产2.56亿元大幅溢价14.94亿元，增值率高达583.35%。在当前资本市场趋于审慎的大背景下，如此高倍溢价的交易已属罕见。

图源：孩子王相关评估公告

其次，本次交易未设置任何业绩对赌条款。公告披露，丝域实业经营及财务状况较好，未来发展潜力较大，前期商务谈判期间存在多个竞买方，转让方设置业绩对赌的意愿较低。

公告进一步指出，基于公司尽调、审计、评估情况，其认为该项目较为优质，目标公司治理规范、内控体系完备，年度审计师均出具无保留意见审计报告，财务状况较好。不设置业绩对赌条款事项总体风险可控。

另外，根据公告中收益法评估模型，丝域实业被假设在2025至2030年间，能够连续实现年均1.7亿元以上的净利润。

这意味着，此次并购并非基于静态财务状况，而是对未来高增长能力的前置定价。一旦业绩未及预期，孩子王不仅将承压于账面投资回报率的下降，更可能在现金流与业务协同上遭遇双重挑战。换言之，正因未设置对赌，未来的业绩兑现压力几乎完全由孩子王承担。

图源：孩子王相关交易公告

值得关注的是，据评估报告，截至2024年底，丝域实业共拥有门店2503家，其中仅176家为直营门店，占比仅7%。

同时，据评估报告，丝域养发直营门店会员数量约为20万，经营覆盖区域狭窄（主要为广东省珠海市），这或意味着评估方所建构的未来现金流模型，其依据的经营数据样本有限，预测结果或本身就易偏离实际经营情况。

图源：孩子王相关评估公告

此外，该评估或未充分考虑到接盘方在实际整合中将面临的协同成本。因丝域养发直营比例过低，意味着孩子王在接手后要对2000多家加盟店的管理与运营上，投入可观的时间、人力、财力等多重成本。

主业承压的当下，孩子王这种跨赛道的资产拼盘，能否迅速形成业务闭环，而不是为其带来管理与资金的双重负担？

如果这当真是一杯用来“解渴”的“水”，高估值、不设对赌的跨界重仓，能否缓解孩子王的“增长之渴”？

急在哪里，急往何处？

三年来三次收购，先是2023年6月和2024年11月，孩子王分两次以10.4亿元和5.6亿元收购乐友国际65%和35%的股权，完成全资控股；今年年初，则以1.62亿元人民币现金收购上海幸研生物60%股权，跨界美妆，直至如今拿下丝域养发，三笔并购合计支出超30亿元。

对孩子王来说，不是主业缺乏想象力，而是三扩尤其是扩赛道承载不了太多想象力。在盈利承压的同时屡屡祭出大手笔，某种程度上更像用并购抵抗衰退。但后两次的收购，有一个共同特征，低协同、难整合。

“买来的增长”，营收可以报表并表、品牌可以瞬间坐拥多个赛道，甚至可以藉此提振市场信心。但孩子王的核心竞争力、用户价值等事关主业的这些根本支点，能否靠买就能补足？

孩子王需要增长，但更需要自身跟得上动态变化的市场环境和消费需求。从大店到标品，从人效到坪效，核心问题是缺少一套可复制的、面向新场景、新交付方式、新交互方式的新打法，而不是单靠“拼图式”的跨界收购来建构宏伟蓝图。

如果不能有效实现协同，美妆、养发业务则难以为主业“添砖加瓦”。届时，丝域养发所代表的这套体系，有可能成为报表中的一块“孤岛资产”。对于一家上市公司而言，这类资产的存在拉低整体资源配置效率的同时，还会在财务上形成“沉没成本”。

而如何实现有效协同，孩子王需要厘清的是，美妆、养发终究只是手段，真正决定转型成败的，仍是孩子王自身的管理能力和协同策略。

品类跨度明显的前提下，业务协同不是从内部管理开始，而要从资源共用入手。譬如，商品选品是否可以协同引入，会员积分与权益能否适度打通，营销活动是否具备统一规划的可能性，如此种种，无不都是决定高效协同实现与否的因素。

更具体地讲，能否在门店动线中增加部分共通商品的展示与试用区域，如母婴店引入基础护理类洗护样品，或养发门店设置适合家庭人群的小件母婴产品，既不打乱各自主业，也能在不改变空间结构的前提下增加交叉触点。

再如，若能打通会员系统，并设立联合营销节点，如积分共享、节日礼包互推、入会礼互享等方式，也能在较低成本下提升用户的跨业态感知，初步建立起不同消费群体的互动联结。

尤其在线下门店层面，面对直营占比仅7%的丝域养发大盘，如何在保有品牌独立性的同时，寻找到流量互引、区域联动、服务互荐等更低成本的协同方式，是一道现实命题。如果能在触点侧实现交集，协同或不只停留在财务合并层面。

而接连两次跳出主业跨界并购，难掩的终究是孩子王的“急”。它急的，是转身谋变的时间不够？自我定位的错位？还是急往何处？

终局未明，方向已显，真正的答案，也许要等下一次并购落地后，才能部分揭晓。

本文来自微信公众号“氢消费”，作者：方苗，编辑：杨勇，36氪经授权发布。