对话掌舵600亿美金的“新债王”：25年，年均10%回报
近期，GoldenTree Asset Management创始人、执行合伙人兼首席投资官Steven Tananbaum接受了David Rubenstein（大卫·鲁宾斯坦，凯雷集团联合创始人的访谈。
Steven Tananbaum分享了他的创业历程——从瓦萨学院（Vassar）学生时代组建投资俱乐部，到最终与他人共同创立自己的公司。如今，他管理着约600亿美元的资产，专注于信贷领域，重点关注公共债务、不良债务、结构性产品和新兴市场。家办新智点摘取了对话内容的精华，分享如下。
关于GoldenTree Asset Management
Q：GoldenTree Asset Management是一家怎样的公司？
A：我们是一家全球性的资产管理公司，专注于信贷领域，但我们的专业范围相当广泛，业务重点包括：公共债务、私人债务、困境债务与重组、结构性产品、房地产债务，以及针对金融知识有限投资者的新兴市场投资。
Q：请解释一下为什么信贷比股票更值得投资。信贷和股票在信贷方面有什么区别？
A：在信贷投资领域，你作为优先级债权人拥有优先回报权（Preferred Return）。因为你处于偿付顺位的最前列，所以你会预期获得稍低的回报率，对应则承担较低的风险。
以高收益债（High Yield Debt）为例，它可能在过去30年保持7%左右回报率。而股票的回报率则通常更高，大约在9%左右。我认为这是一个合理的估计。
如果你关注的是机会型信贷（Opportunistic Credit），它实际上能够提供优于股票的回报率，同时却伴随着更低的波动性。这正是你希望参与的领域——既能追求股票级收益，又能享受到债权保护的信贷投资。
*Steven Tananbaum（左）与David Rubenstein（右）
我认为信贷的本质是契约。对于极其优质的信贷，契约条款如何或许并不那么重要，因为其信用资质本身已足够可靠；但在其他情况下（指信用风险较高时），你就需要更多的契约权利来保障自己。
至于股权投资，在特定的股权结构中，投资者的利益可能是与公司保持一致的。如果你是少数股权投资者，作为股东和公司利益在方向上可能是一致的，即公司成功才可能获利。但在信贷投资中，情况不同——作为债权人，处于优先受偿顺位，这种结构性差异导致了投资者与融资方之间截然不同的利益关系和诉求立场。
关于信贷投资
Q：现在利率已有所下降未来可能还会进一步下行，您认为信贷在未来几年，是否还能像过去几年那样成为一个优异的投资选择？
A：我认为可以。就私募股权（Private Equity）与私人信贷（Private Credit）市场而言，它们确实通过持续的来源挖掘与产品创新推动了市场增长。
因此，私人信贷目前表现良好，并且我们始终相信这一领域的竞争只会加剧。我们预期未来在从事信贷业务、进行创新尝试的参与者数量上，将比现在更多。
Q：您是否认为高关税会导致经济低迷，从而是人们以低价购买信贷投资的好时机？
A：这种影响正在演变，因此可能会出现您所说的那种经济低迷。不过当前市场方面已有一些新进展，某些其他国家/地区将暂时取消原本的高关税。等我们看到更多细节后，才能明确其具体含义。
譬如电信公司，总的来说，无论关税存在与否，这些公司的基本面本不应有实质差异。然而，由于流动性方面的原因，这些公司的债券价格已大幅下跌，其股票价格也已大幅下挫，这恰恰提供了投资机会。
Q：在私募股权领域，当我们做投资决策时，非常典型的是会准备长篇大论的分析报告。准备报告的人通常认为，分析报告越长投资质量就越好。你们如何做投资决策？
A：这是个极好的问题。我深信人们在投资时主要有两种方式：第一种人会尽可能详尽地了解他们所评估的情况，力图确保万无一失。这是个非常谨慎的过程，其结果往往就是耗费数周撰写长篇分析报告。
但这不是GoldenTree的风格。我们的做法是：理解事情的核心本质，抓住关键变量——将其控制在三个左右，最多不超过五个。然后，以近乎偏执般的专注，死死盯住这些变量，判断局面将如何发展并据此精准决策。
Q：假设你收到一份2页的分析报告。通常需要多久，你才会意识到我或我们判断失误，并决定清仓离场？
A：确实如此。举个例子，就以关税政策来说吧。我们并未预测到它会出台，所以外部环境变了，当这个核心逻辑发生改变时，我们必须重新评估当初的投资论点是否成立。
此外，卖出决策还可能源于止损机制。从风险管理角度出发，我们通常会对股票类资产设置明确的止损线，比如下跌15%时卖出50%仓位，下跌20%时再卖出剩余50%，其思路是触发止损后稍后可以重新审视该标的。接下来我们的普遍规则是：在30天后重新评估。可能的情况是：分析团队最初就判断错了——他们预期销售量和营收会增长，结果二者都未实现。这构成又一个卖出理由。
当然也存在反向操作的可能——即使股价更高了，我们反而可能加仓。原因是该交易标的所处的环境/基本面实际上改善了。
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Q：存在一种令人担忧的情况——那就是利用所谓的“内幕信息”进行交易。事实上，一些机构曾因初出茅庐的交易员试图获取此类“内幕信息”而陷入过麻烦。那么，当您做出交易决策时，如何确保向您提供信息（比如‘建议买入这个或那个’）的人所掌握的信息来源是合法的，而非是通过非法途径获得的内幕信息呢？
A：首先是建立合规文化。这必须成为公司文化的核心组成部分，它意味着持续培训、明确的流程。更重要的是，它意味着当员工心存疑虑时，存在一条非常清晰的上报渠道以供咨询和澄清。
Q：假设您持有一项困境投资（Distressed Investment），并且基于低价买入等因素，预期获得了14%的投资回报率。然后您成功退出，公司也完成转机，您确实实现了那14%。但还有一种困境投资模式，这是指公司实际进入破产程序的情况，此时您通过债转股成为公司所有者之一，最终重组公司并退出。这也是您的业务范畴？
A:是的。但我们做的不仅如此。我们的做法实际是将破产公司作为平台，对公司进行彻底改造，为我们创造最大的操作空间。并且GoldenTree内部设有专职的并购团队，负责最大化资产价值并提供战略支持。
Q：如果我在2000年就认识您并投入资金，当时您告诉我，我们要创立这家公司了。我说我有10万美元。我会把这10万美元交给您投资，25年后我再找您看看收益如何。这10万美元会增长到多少？25年间的年化回报率是多少？”
A：我们的对冲基金运行了约25年，平均年化回报率约为10%。这正是我们追求的长期回报水平。
Q：您是否担忧现在有太多人自以为懂信贷投资，导致竞争过于激烈？毕竟现在每个人都想成为私人信贷投资者。
A：我们深知，我们所从事的工作每年竞争都会加剧。这是一个不断发展的行业。因此我们每年伊始都立志“Win a Super Bowl”。这意味着要拥有一个非凡的赛季，意味着我们深知去年的成绩已成过往，新赛季则从零胜开始。我们必须年复一年地证明自己。
否则，那些刚进入投资界的新参与者都会思考：我该如何做得比他人更好。因此，我们始终致力于变得更强、以求“夺冠”。
注：困境债务（Distressed debt）并非新鲜事物。它的兴起可追溯至上世纪80年代高收益债券繁荣时期，由金融家迈克尔·米尔肯（Michael Milken）引领。当时许多公司大举借贷，而其中不少公司最终陷入困境。到了90年代初，投资者开始关注困境证券。投资者视此为一种低价买入、等待价值复苏并最终获利的途径。
困境债务投资本质上是购买那些陷入困境、可能濒临违约甚至破产的公司的债务。基金以低廉价格从不愿处理这些债务的银行或其他基金处购得，押注它们能够通过以下方式获利：公司经营好转、公司成功重组、甚至通过获得控制权掌握公司的未来。
困境债务投资在2008年全球金融危机期间规模激增。信贷基金和私募股权公司，包括橡树资本（Oaktree）、阿波罗全球管理（Apollo）、黑石（Blackstone）等行业巨头，纷纷抓住机遇。
2020年，疫情令经济停摆，随后又出现高通胀以及利率攀升。许多投资者预期这些事件将引发一波违约浪潮和困境债务的大量涌现。然而，这波大浪却从未出现。
换言之，没有出现大规模经济衰退，不良贷款没有激增，真正的困境周期也并未来临。尽管如此，困境债务投资持续演进，每当经济出现些微波澜，新的机会便会随之浮现。
关于宏观市场
Q：综观当今全球经济，您认为最大的风险是什么？
A：就美国而言，我认为最大的风险有两个方面：首要风险在于，名义收入（Nominal Income）的增长速度实际上低于财政赤字的增长速度。这意味着，如果我们无法通过经济增长来化解债务负担，美国将面临债务危机，这将成为一个重大问题。
第二个风险是收入不平等。如果美国现有的不平等趋势持续恶化，尤其是如果收入处于后50%的人口生活水平未能显著改善，这也将构成严重隐患。这两点正是我所担忧的领域。
Q：那您如何看待当前整体经济？有些人提出，由于关税威胁，我们可能正走向那个‘R开头的词’——即经济衰退（recession）。您认为我们是否可能步入衰退？
A：这种可能性确实存在。如果你回顾特朗普的第一个任期，他在经济方面表现尚可。他成功地营造了一种环境，使得底层民众收入有所改善，并且他在某种程度上迎合了大众。
然而，若按当前的关税政策继续下去，将带来非常棘手的后果。新关税政策开局不顺，正如您所看到的，市场和企业信心已遭到削弱。
Q：您对债务领域深有研究，但我想请教关于这种特定债务的看法。美国政府年度财政赤字（或债务增量）约为1.8万亿美元，其债务总额则高达约36万亿美元以上。作为一名投资者，您是否担忧未来某天我们将无力偿还这些债务，进而重创经济？还是说您对此并不十分担心？
A：我关注的衡量标准是：名义增长率与财政赤字之间的关系。因此，只有实现名义增长率超过赤字率，并且这种状况能持续下去，美国的信用状况才可能逐步改善。我承认，我们当前的起点并不理想。但我们必须努力的方向是：让赤字呈现下降趋势，而非上升趋势。
Q：美元是世界上唯一的储备货币，但一些人认为，特朗普及其政策可能导致美元贬值。你担心美元贬值吗？还是认为这种担忧并不现实？
A：在近年来几次重大的市场回调中，譬如2008年金融危机和2020年疫情爆发，美元通常扮演着避险资产的角色。然而，如果你观察美元相对于一篮子其他主要货币的表现，它实际上贬值了。
因此，在这些时期，美元的走势显然有别于其作为避险货币的典型表现。那么，美元作为储备货币的地位又如何呢？正如相关报道所指出的现状：目前的确尚无替代品，但这不意味着未来永远不会有替代品出现。这一情况正在演变。
此外，我认为当你审视关税政策时，有一个方面值得注意：为改善贸易平衡，让美元适度贬值可能是美国政府考虑的途径之一。
关于个人成长与职业建议
Q：谈谈你的背景和成长经历吧
A：我出生在纽约市。我父亲起初在家族企业工作，那是个综合性集团。我祖父61岁去世后，我父亲和他的兄弟离开了公司。我的父亲在数字方面很在行，后来和我母亲一起创办了一家精算咨询公司。
我从幼儿园到高中一直就读于霍瑞斯曼学校（Horace Mann），此后进入瓦萨学院（Vassar）。从瓦萨学院毕业后我去了Kidder Peabody，参与他们的两年制投行培训计划。但我明确告知他们，我想加入买方，但被告知这类投行的培训项目会是一个绝佳的平台。
事实上，我在大学期间就考取了Series 7证券从业资格证，并用我的成年礼资金交易股票，成功将最初的2000美元变成了约35,000美元。
此外，我在瓦萨学院还组建过一个投资俱乐部。这个俱乐部经历对我来说很有意思，因为它让我观察到了人们思维方式的巨大差异。即使在今天看待关税问题时也是如此——这些政策究竟意味着什么？人们会得出哪些不同的结论？从特朗普宣布关税政策后，但市场对事态如何演变，已然出现了众多天差地别的结论与预判方案。
Q：您在Kidder Peabody待了两年后，就去了McKay Shields？那您在那儿负责什么工作？
A：我是以分析师的身份开始的。在这个行业里，让二十二三岁的人担任这个职位并不常见，通常需要一个更长的学徒期。
因此，我当时是McKay Shields投资团队中最年轻的成员，比其他成员大约年轻七八岁。我是两人团队中的分析师，负责管理高收益债券基金。在不到两年内，我就接手管理这支基金了。当时我即将年满25岁，这支基金规模大约是5亿美元。
Q：McKay Shields会向客户介绍说“你们的钱由一个25岁的家伙在打理”，还是会把你藏在幕后？
A：他们当时确实让我在幕后。但我记得和Rob Curry和Chris Sykes谈过这事。他们说在我身上看到了一些特质。而当我开始担任首席投资组合经理时，这支基金当时处于业绩垫底的十分之一区间。但在一年之内，我们就跃升到了顶级的十分之一区间。并且之后我在职的绝大部分时间里，业绩都保持在这一顶尖水平。
Q：通常来说，当人们在某个领域位居顶尖位置时，他们最终会考虑自立门户。您是在哪一年决定要做自己的老板，并创立了GoldenTree的？你打电话给你的朋友和家人说“我要创办GoldenTree了，你可以投资这家公司”。他们是说“好的，给你钱”，还是你发现很难募资？
A：我在2000年创立了公司，我很幸运有两位主要的出资人，格伦·杜宾（Glen Dubin）以及高桥资本（Highbridge），高桥大约做了我四年的客户。
最初，高桥资本想挖我过去管理他们的信贷业务。我说：“你为什么不直接把钱给我在McKay Shields管理呢？”后来，当我考虑离职单干时，他们对我说，“Steve，如果你自立门户，我会给你更多资金并提高你的管理费。”
最终，GoldenTree有三位合伙人。我们在第一年就能获得10亿美元的管理规模——而那是25年前的2000年，能募到这个数额已相当可观。现在我们管理着大约600亿美元。
Q：在投资界，结果往往是两极分化的：即要么擅长，要么不擅长。假如你在这个行业招人，而他们开始亏钱。你会给他们多长时间来判断这份工作不适合？
A：我们招人时，主要看其过往的成功记录。我们在投资端基本不直接从大学毕业生中培养新人。他们加入GoldenTree时应该已经具备相关经验。
此外，还要看他们的分析逻辑：他们是因为错误的原因而错误？还是因为正确的原因而正确？或者说，他们是“基于正确的推理而判断正确”？还是“基于错误的推理而判断错误”？
另外，我们也非常看重团队协作能力。但是综合来看，通常在2到3年的时间里，你就能基本判断一个人是否具备在投资方面的天赋。
Q：你会雇佣英语专业或历史专业的学生吗？或者你只招聘STEM专业的学生？
A：首先，GoldenTree有众多不同的职位。事实上，我鼓励我的儿子们去接受文科教育，不论他们最终选择政策经济学还是其他领域，都要广泛涉猎、融会贯通。我认为拥有广阔的视野对于投资非常有帮助。现在，我的两个儿子与大儿子最好的朋友刚成立了一家房地产投资公司，开局非常成功。
Q：如果有人非常擅长他所做的事情，您会对他们说你很棒，但应该去读商学院？还是说正因为你非常擅长，所以别去读商学院？
A：我就没去商学院，并且我认为市场本身就是最好的商学院。所以，我们不鼓励员工去读商学院，我们鼓励他们去考取CFA（特许金融分析师）资质，这对提升技术性交易能力是很好的途径。当然，如果有人认为不读商学院就无法在专业上足够完善，我们也见过这样的人，而且做得也不错，但这只是个例。
Q：您招聘年轻交易员时，看重他们哪些特质？
A：交易员（Trader）和投资经理（Investor）是两种不同的角色：投资经理需具备中长期视角，并能对局势演变做出预判。我认为交易员是能够发现价格异常或把握最佳执行时机的人，同时也是能洞察当下市场关联性的人。至于哪种特质最适合，我们更倾向于选择视野开阔的人才。
Q：您对想进入金融行业的人有何建议？
A：第一，在你想要涉足的任何行业中，选择你热爱的一个。因为这将占用你大部分时间。然后审视自己是否在此领域具有天赋。因为成功始于天赋。
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