亚马逊：瑕不掩瑜，有望再创新高

亚马逊（NASDAQ：AMZN) 凭借 3 个强劲的季度表现和良好的执行力，今年迄今为止，其表现已远远超过标准普尔 500 指数 (SPY)。但与任何公司一样，亚马逊也有其优点和缺点，确定哪些方面胜过其他方面非常重要。在分析师看来，积极的一面显然大于消极的一面，因为亚马逊业务的增长机会和质量是惊人的。

亚马逊拥有 496.05 亿美元现金和 145.64 亿美元短期投资，而长期债务为 676.98 亿美元。因此，如果他们愿意的话，他们的现金和短期投资几乎足以偿还所有债务。此外，他们的TTM净利润约为200.79亿美元，这使得债务不到净利润的4倍，因此资产负债表和杠杆情况不应成为投资者关注的问题。   

按 TTM 计算的调整后自由现金流为 214 亿美元，但不幸的是，这被亚马逊支付给员工的 233.1 亿美元 TTM SBC 所抵消。因此，SBC 调整后的自由现金流为-191 万美元。2022年12月SBC为196.21亿，2021年12月为127.57亿，因此SBC成本仍然是一个关键问题。当然，你必须付钱给他们才能保持竞争力，但他们在两年内几乎翻了一番。这可能会给以后带来麻烦。

但亚马逊并不是唯一面临这个问题的公司，支付 SBC 更是当今的一种趋势，从会计的角度来看，这是可以理解的，因为当你支付 SBC 而不是更高的工资时，FCF 看起来更好。近年来，FCF 已成为一项非常重要的指标，人们可以理解它，但因此应始终将 FCF 调整为 SBC，以获得更好的了解。

由于对 AWS 基础设施的投资以及美国履行网络的扩张以确保未来增长，ROIC 受到了一些影响。从 20 多岁左右的强劲数字，它短暂地转为负值，但此后又回升。随着亚马逊的投资取得成果，我们很可能会再次看到 20% 以上的资本回报率。

亚马逊所做的投资以及资本配置完全是正确的做法。将履行网络扩展到 8 个不同区域将缩短距离，从而降低成本并缩短交货时间。这对客户有利，从而增强了亚马逊的竞争优势。这也给竞争带来了压力，如果他们想为客户提供与亚马逊相同的客户服务，就迫使他们投入更多资金。通过交货时间、退货政策和价格优势提供的客户服务是亚马逊在这一领域的关键竞争优势。

通过亚马逊Prime 实现的客户忠诚度类似于 Costco模式，在亚马逊中也发挥了巨大作用的成功，因为他们通过 Prime Video 及其提供的所有其他服务为客户提供了一个庞大的生态系统。因此，顾客对亚马逊更加忠诚并会重复购买。Shopify和 Prime 之间的合作也让顾客更容易购买，从而为亚马逊带来更多业务。

总的来说，如果公司能够获得丰厚的回报，我认为对研发的大量投资是一件积极的事情。而在正常情况下，当亚马逊的ROIC为20%时，他们的ROIC-WACC差距巨大，因此为股东创造了大量价值。目前，我认为亚马逊的 WACC 约为 7% 至 8%，源自 8% 的股本成本和 4.5% 的债务成本。这将使目前的利差略微为正，为 1% 至 2%，但如果回到过去的 20%，则利差将达到非常强劲的 12% 至 13%。

仍处于起步阶段的生成式 AI 对 AWS 和亚马逊Bedrock 的需求将是巨大的。Bedrock将帮助客户轻松获得领先的LLM，而AWS作为云领域的领导者将提供云基础设施。这还不包括其广告业务，该业务同比增长 25%。亚马逊拥有数以百万计的客户及其数据，因此他们可以非常好地定位客户，并且还可以将广告集成到视频、音频和购物中。他们还可以通过机器学习来提高目标定位。因此，了解 Prime Video 中如何接收广告将会很有趣。 将于 2024 年初开始，客户可以选择多支付 2.99 美元来取消广告或保持旧价格并时不时地看到广告时间。

有了巨大的增长机会，亚马逊的估值突然看起来便宜了，尽管它并不便宜，而且可能永远不会便宜。然而，由于竞争对手有类似的增长机会，当我们考虑到所有因素时，一些竞争对手可能拥有更具吸引力的估值。

我是反向 DCF 的忠实拥护者，可以了解股票的定价情况。如果我们采用 TTM 稀释每股收益 1.92 美元，如果我们想要 15% 的年回报率，我们会得到以下结果。每股收益年增长率为 22%。从历史数据来看，过去 5 年摊薄后每股收益增长率为 16.56%，稀释后每股收益增长率为 63.83%过去10年。因此，从 5 年的角度来看，这些股票看起来被高估了，但如果它们能实现 10 年的增长率，那么这些股票就被严重低估了。

然而，我认为 1.92 美元太低，而在标准化基础上每股收益更多在 3.00 美元范围内。

因此，在正常化的基础上，只有 16% 的年化摊薄每股收益增长被定价，这与 5 年趋势基本一致。因此，我认为，当过去几年的投资反映在盈利增长中时，该股票的估值可能相当合理，甚至可能有点被低估。

预计 12 月份每股收益为 9.07 美元，增长率为 22%，如果满足以下条件，股价将达到约 450 美元我们采用 50 倍，这可能是历史上合适的。我估计 EPS 会低一些，约为 8.00 美元，因此 50 倍将为 400 美元。尽管如此，这两项预测都给投资者带来了 5 年内的强劲上涨空间，即使该股在 5 年内只有 300 美元，投资者也可能轻松击败 SP500。   

SBC不断上升的成本无疑是亚马逊的弱点，而其几乎所有业务的相对激烈的竞争也可能导致未来出现问题。从长远来看，激烈的竞争往往会导致行业内每个人的利润下降。此外，亚马逊可能会进入太多不同的市场，有时距离核心市场相对较远，这可能会导致“多元化”。

然而，亚马逊强大的执行力、管理层的长期前景以及非凡的增长机会是该业务的优势，我认为这些优势胜过风险。AWS 的营业利润率约为 30%，是比广告和零售利润率更高的业务，而且 AWS 又回到了增长模式。目前，AWS 仅占总收入的 16% 左右，但未来的比例可能会更高，这将导致亚马逊整体利润率更高。

此外，由于其高昂的研发支出，亚马逊的黑匣子很可能包含一两个惊喜。所以我认为五年后亚马逊将成为一家比现在更好的公司，这应该反映在收益中。因此，我们不要让事情变得太复杂，并尽量保持简单。我们知道这家公司是很多人生活的重要组成部分，而且可能会持续很长一段时间。如果亚马逊消失，很多人的生活都会有非常强烈的感受，这会让个人和企业的生活变得更加困难。

本文来自微信公众号“华尔街大事件”（ID:WallStreetNews），作者：Tangerine Capital，36氪经授权发布。