对话：回报率高达169%，这个家办是如何做的？
他山之石，可以攻玉。 家办新智点联合「资本配置者·中国」，介绍一批海外一线家办及机构投资者的CIO，梳理和总结其资产配置理念及相关投资经验，供中国同行借鉴。 「资本配置者·中国」源于门 徒合伙基金总裁泰德·西德斯（Ted Seides）和他的播客节目「资本配置者」。
本期，我们走进家族办公室（以下简称“家办”）Seawolf Master Fund。
波特•柯林斯(Porter Collins)与文森特·丹尼尔 (Vincent Daniel)、“大空头”老手丹尼·摩西 (Danny Moses)于2011年创立了Seawolf Capital（以下简称Seawolf），这是一家股票多空对冲基金。2021年底，该基金的回报率为136%，2022年底基金回报率为169%。
后来，一起工作数十年后，随着丹尼·摩西的退出，他们关闭了该基金，创立了Seawolf Master Fund，这是一家投资于其他公司和金融机构的家办。
本期访谈内容涵盖了波特•柯林斯与文森特·丹尼尔的过往职业经历、大空头交易、Seawolf1.0的推出、在 Citadel（一家美国跨国对冲基金和金融服务公司）的短暂工作以及一路上学到的经验教训，以及他们在家办Seawolf Master Fund 2.0的工作。本文讨论了他们的逆向价值投资方法、从金融部门专家到通才的转变以及当前的投资主题等。
01 过往履历
Q：可否谈谈你们的从业经历？
文森特：我首先是一名会计，并获得了注册会计师资格证书。担任会计师两年后，我转到奥本海默公司，研究专门从事抵押贷款的金融服务公司。后来，我在 Keefe, Bruyette, & Woods 工作。这之后，我去了FrontPoint（2000年成立，2011年关闭）的公司，并在这里认识了波特。
波特：我曾是一名赛艇运动员。为增加收入，在做运动员期间，我还在一家商品公司找了份工作。该公司被高盛收购后，我参加了高盛的一个为期两年的分析师课程培训。2000年夏季奥运会后，我成为了由Richard L. Chilton创立的对冲基金Chilton Investment Corporation里的一名初级分析师，主要负责零售和消费者业务。此后，我加入了史蒂夫·艾斯曼的FrontPoint工作。
Q：FrontPoint Partners是一家对冲基金，在2008年金融危机期间史蒂夫·艾斯曼 (Steve Eisman)的领导下，该基金因做空次级抵押贷款而闻名。在当时，为什么你们认为，对对冲基金来说，多空股票策略是一种有效的投资策略？
文森特：当时是多头和空头并存的鼎盛时期。这意味着，谁第一个使用多头和空头策略就可能会赚到大钱。
在2006年之前的几年里，FrontPoint的每个人都喜欢讨论大额空头交易，并为信贷周期的到来提前做好了准备。在FrontPoint我们称之为次级抵押贷款，对FrontPoint来说，这也是它第一次涉足买方领域。
除此之外，最初，我们都在同一个多策略基金组中一起工作，后来我们开始分组工作。我们还学习了低市净值策略概念，因为我们拥有多头和空头。从风险管理角度来看，当时有点狂野西部的感觉。
波特：关于次级抵押贷款交易，曾有两位风险基金经理反对我们进入，但是我们没有采纳他们的建议，还是进入了。
Q：您刚刚提及，在实施低市净值策略时却伴随着狂野的西部风险。该如何理解这个风险？
波特：我们只关注净值风险和总风险，并没有使用太多的杠杆。我们曾经在次贷交易中犯了一个错误，那就是没有使用太多的杠杆。这就是为什么我们只赚了200%，而别人却赚的比我们多得多的原因。
Q：你们是如何预测到次贷2.0危机的？
文森特：我们日常的基础工作就是分析和预测，再加上多年来，我对团队管理、行业运作方式及参与者的了解，由此猜测到可能会出现次贷2.0危机。当时，所有次级抵押贷款的主要资金来源都是证券化，极少有人会每个月查看当时的数据。
当时，奥本海默公司付费订阅了穆迪公司（一家致力于为全球资本市场提供信用评级、研究、工具和分析的公司）的数据库以及彭博社。我在晚上会检查和编译这些数据，包括拖欠款、预付款和违约，并将这些电子表格放在一起。正是靠着这些电子表格，我很快意识到问题的存在，那就是次贷危机即将发生，因为这些数据都呈现瀑布级增长态势。
*Seawolf founders Vincent Daniel and Porter Collins, as portrayed in the 2015 film “The Big Short”
当时整个金融市场正处于超级牛市中。在我看来，泡沫总是具有相同的两个成分——过度投机和过度杠杆。我们很快发现事情不对劲，因为我们所持有的股票在下跌，而世界其他地方的股票却在上涨。当进入次贷2.0（大空头时代）时，我们开始追踪和完善投资方法，直到我们真正关注每种证券化的承销特征。
Q：可否回忆下你们当初一起创立Seawolf Capital的经历？
文森特：虽然我与波特以及丹尼·摩西开始创业时信心满满，但我们依旧对是否能筹集到资金、做出亮眼业绩欠缺一定信心。
波特：当时，我们所选择的并不是最好的行业。我们的目标是利用自身分析金融服务行业的集体经验，并为机构资本池产生足够的回报。从投资者角度来看，做空任何东西都是一件极具挑战的事情。
*文森特·丹尼尔斯（左）和在《大空头》中扮演丹尼尔斯的演员杰里米·斯特朗
一开始，我们确实度过了最为美好的几年。尤其，2015年，电影《大空头》上映，我们欣喜若狂。随后，2016年1月和2月，市场经历了一个“V”字涨跌态势，直线下跌之后又直线上涨。那一年，我们度过了有史以来最糟糕的一年，下跌了8%。
我们的LP数量非常有限。随着最大LP的退出，公司资金变得越发紧张。2015年、2016年，经历了过山车式的投资生涯后，我们都感到很疲惫。后来，我们的合伙人丹尼·摩西选择退出了。
Q：在那之后，你们加入了Citadel。我们很想知道，你们在这个组织里学到了什么？
文森特：进入Citadel后，我很快明白，为什么我们在2016年会遇到那些糟糕的麻烦。大多数人不知道的是，一些大型公司部署资本的前提是从风险管理角度去看全球波动水平。全球波动性越低，它们部署的资本就越多。这让我们大开眼界。更重要的是，这种波动性决定了现在市场上我们所看到的流动性和业绩表现。
波特：Citadel让我震惊的另一件事并不是它的投资。实际上，它没做任何投资，在风险框架内，管理的只有一堆股票。
Q：您之前提到基于波动性的风险管理。那么，你们是如何看待今天的风险管理的？
文森特：我认为它在很多方面指导着我们的投资。但投资者必须小心谨慎的是，风险的持续时间会比我们想象的要长。按照我们管理资金的方式，我需要更多的耐心和资本，这样才能实现我们作为家办所寻求的超额回报。
波特：我们是逆向投资者。当市场波动率指数（VIX）飙升时，我们的基金反而表现出色。
Q：你们为何要离开Citadel？
文森特：我不想自己成为猎头寻找的目标，不停地从一家基金进入到另一家基金中。我的许多朋友交易思维已经制度化了，他们喜欢配对交易，但我们却不想要这么做。我们必须重新找到属于自己的交易策略，包括如何思考市场，如何投资等。
02 Seawolf Capital的投资理念与主题
Q：你们是如何冲破当时固定化的交易制度的？
文森特：文森特和我现在将 Seawolf Capital作为一家准家办运营，并拓宽了投资视野，以在所有行业（而不仅仅是金融行业）寻求巨额回报。Seawolf 2.0是对一切制度化的事物的拒绝。我们一直说对冲基金业务不是规模业务。做空股票非常困难，它需要与简单购买股票完全不同的投资方法。
我们做的第一件事是，思考我们是谁？我们不擅长做一个成长型投资者，而是倾向于成为一名以价值为导向的投资者。我们不可能买一家销售额为35倍，未来能涨到50倍的公司。
我们只想对自己负责，不用对别人负责，我们用自己的资金做到了这点。我们可以去有投资机会的地方，来配置自己的资金。
Q：你们是如何进入其他领域，成为一个多面手的？
波特：大多数金融服务基金或仍在做金融服务基金的人也从事着银行业务。过去15到20年间，我们一直在做空银行，做多其他金融服务领域。我们做了很多工作，研究了为所有不同类型的企业、租赁企业、租赁船舶、租赁汽车提供融资的公司。
从这方面来看，实际上，我们已经接触了许多行业，甚至在FrontPoint，我们也研究了许多与行业和周期性有关的东西。
Q：你们是如何构建投资组合的？
文森特：我们最初的风险管理参数只涉及到总净资产的绝对规模。我们先拿出一小部分资金试投，以保证它在我们的风险可控范围之内。以此为基础，我们开始尝试起了多面手投资风格，并找到了可进行逆向投资的主题。
举例来说，2020年“古老”的成分股埃克森美孚被Salesforce（赛富时）取代时，许多投资者纷纷去买Salesforce。但是我们却看好埃克森美孚。我们开始投资埃克森美孚，开始做交易背后的工作，并意识到这其中隐藏的巨大价值。这也成为了我们职业生涯中最大的逆向长期价值交易之一。这也是我们第一次在金融之外的资产类型中进行尝试。
Q：为了让自己的资本产生投资回报，你们必须拥有一个看起来与过去有很大不同的投资组合。如今，该投资组合的结构是什么样的？
波特：我知道自己无法打败如Citadel这类强大的基金公司，因为它有着强大的分析团队。和它不同的是，我们是价值投资者。我们喜欢在人们无法到达的偏僻领域寻找“宝石”。有时候，我们会将其保留在投资组合中并静观其变，等待拐点的到来。
塞思.卡拉曼的《安全边际》是我最喜欢的书之一。它告诉我，股票的下行空间是十分有限的。
我们往往企业的资产负债表开始看起，分析资产负债表包含哪些内容？我们在这里会损失多少？如果利润表变成了循环，会发生什么？因为资产负债表是灵活的，如果一家企业想要现金流变得更好，那就要减少债务增加现金，那么他们就要开始回购股票。此时市场上股票数量开始减少，而这正是我们所要寻找的东西。
我们正在这件事上投资大量的自有资金。如果一切顺利的话，我想我们可以在这里赚很多钱。要有耐心，不要担心。我认为，巴菲特也是这样做的，他不担心日常事情。因为他找到了好公司，做的是一项伟大的投资。
Q：今天，最令你们兴奋的投资主题是什么？
文森特：轴能源和核能源是我们一直喜欢的主题之一，未来也将持续投资。此外，我们也想进入清洁能源领域，并在2020年早些时候我们已经在这一领域开始部署。
Q: 此外，您还喜欢哪些主题？
文森特：巴西是我们非常喜欢投资的国家，也是我们长期关注的地域。
我们非常关注企业的资产负债表。纵观能源行业和许多老牌周期性股票，它们的资产负债表非常好，且拥有巨大的净现金头寸，但这类股票却不太受投资者欢迎。
但是，一旦经济或气候拐点到来时，能源价格会再次飙升，这些股票将具有巨大价值。这就是我们为什么持有许多能源类股票的原因。在拐点到来之前，我们会耐心持有，不会轻易卖出。另外，我们还投资了许多能源公司。
03 关于对对冲基金和投资趋势的看法
Q：想听听你们对对冲基金的看法
文森特：我认为对冲基金行业是由波动率主导的，并且这一情况短期内不会改变。我感觉它们是新的影子银行体系。对于我们来说，我们必须更小，更灵活，更有耐心，且在一定程度上必须接受波动性。
Q：你们是如何向别人描绘这种市场波动性的？
波特：举个例子，去年我们的收益超过了150%或者略高于这个数字，但是却在某个时刻收益减少了30%。对我们来说，这只是投资游戏的一部分。你只需要控制好你的杠杆，然后调整杠杆。当你看到机会的时候，必须能够灵活应变，真正掌控局面。
文森特：我们尽量保持简单，用红灯或绿灯来比喻的话，那就是当红灯亮起，你看不到任何东西时。这意味着没有什么投资机会，此时应尽可能减少资金的部署。由此，我们可以控制风险因素。
值得注意的是，当波动性向相反方向发展时，请务必小心。因为无论短期动量在哪里，我们确保自己没有站错方向。
波特：所以，我们推出了空头。我们一直在等待时机，当看到这艘船向一边倾倒的时候，我们认为这是自己可以更加机会主义做空股票的地方。
Q：你们对银行体系有何看法？
文森特：20年来，我们一直都在投资银行。可以这样说，我们在15%的时间里，对受监督的银行体系持有一种建设性态度。我认为银行体系存在长周期问题。以前储户会将多余的钱存入银行，现在存款正远离银行。如果这种趋势持续下去的话，银行可能就真的会面临融资问题了。
波特:因为银行并非好的承销商，且资产负债变完全是由美联储控制的。大家都看到了第一共和银行、硅谷银行、Signature bank和Silvergate bank发生的事情。
我们基本上把所有这些银行股票都做空了。我们认为，在高点时选择做空它们是有理由的，那些知道内情的人也都做空了。
Q：您如何看待当前的投资趋势？
波特：我认为我们现在面临的问题是，科技股达到了历史新高，美联储正在进行有史以来最激进的加息行动。我们正在做的一件事就是努力增加海外投资。我们一直是巴西国家石油公司的大股东。这是我们最好的股票之一，再次出售它，可以获得1-2的PE倍数，并给自己带来20% 到 35% 的股息收益率。
文森特：另外，我们了解到商业房地产总体也面临挑战。考虑到目前的利率水平，房地产投资者必须努力应对巨大的买入差价。
了解采访的全部内容，请点击：
https://www.capitalallocators.com/
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