从横向视角观察“中特估”：“日特估”经验有效

亿欧网·2023年05月09日 07:48

高股息与股票回购是短期确定性，经营改革是长期愿景

从“日特估”经验视角看“中特估”行情，被日本市场认可的高股息和股票回购手段，对于“中特估”的央企同样有效。

“中字头”板块近期呈现持续上涨行情。

有数据显示，截至3月21日，18只“中字头”个股股价年内涨幅超25％，中字头央企指数今年以来上涨超10％，明显强于同期上证综指、沪深300等指数。

自中国特色估值体系提出以来，市场对于央、国企上市公司的关注度逐渐升温。那么如何看待“中特估”如此强势的行情呢？

“中特估”全称是中国特色估值体系，主要指向央、国企上市公司。去年11月，证监会主席易会满提出探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。今年2月召开的证监会2023年系统工作会议再次提到。

“中特估”具有一定的战略地位，核心点是央、国企的估值重塑，通俗的讲就是深化国企改革、提高国企估值。如何看待“中特估”行情，可以横向参考同样是通过深化改革提升企业估值的“日特估”的经验。

野村东方国际证券从“日特估”经验视角看“中特估”行情，认为，高股息和股票回购同样是被日本市场认可的提升估值的有效手段，我们认为这对于“中特估”的央企同样有效。

特别是在今年内外部宏观环境存在较大不确定性的情况下，“中特估”兼具了低估值高股息的价值投资特征和政策推动的主题投资特征。

01 始于“伊藤报告”

2012年12月，自民党安倍组阁上台。为刺激日本经济复苏，提高日本企业的国际竞争力，安倍提出了强化企业治理的构想，并于2013年6月推出日本复兴战略。

此战略的发布，明确了通过新的发展战略，强化企业治理、推进管理层思维变革，以提升日本企业的ROE。ROE的提高意味着盈利能力的提升，能够促进就业、提高企业价值从而促进股东价值提升。

2014年8月，在经济产业省的提倡下，一桥大学的伊藤邦雄教授主导发布了一篇《伊藤报告》。报告中指出阻碍日本可持续发展的本质原因是企业较低的盈利水平。其中重要的是，优化资金链，通过企业与投资人的对话创造应有的企业价值。

《伊藤报告》为一直以来的没有明确目标值的ROE指出了方向与依据。此后，日本政府及相关机构推出了一系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、机构投资者的尽职介入、信息披露制度的完善等。

在此背景下，越来越多的上市公司制定了明确的ROE目标并向股东大会作出说明，大量持股的机构投资者也更积极地参与监督上市公司的效率提升。

日本企业难以再继续漠视股东和投资者的利益，很多一向在经营中“不求有功但求无过”的企业不得不重新审视其以往的经营思路，经营效率提升的压力愈来愈紧迫。

02 提升日股ROE

自20世纪90年代以来，日本上市公司的ROE水准长期低于国际水平。造成日企ROE水平低迷的主要原因包括：

经济低迷导致商品销售价格难以提升，企业难以提升毛利率；终身雇佣制的存在使得企业用工成本居高不下，难以提升人力资源利用效率；企业经营策略保守，财务杠杆率低，资金使用效率较低；企业税负水平高于主要国家。

东证指数的净资产收益率（ROE）2012年录得3.98%的低点，在安倍政府上台的一系列政策推动下，东证指数的ROE持续上升，至2018年已升至9.38%，后因中美贸易战及疫情的影响在2019-2020年有所回落，疫情后重新回升至8%左右的水平。

运用杜邦分析法拆分东证指数的ROE变化，我们可以看出，安倍内阁上台后日企ROE的改善主要在于其净利率水平的改善。

安倍内阁上台以前，日本经济长期低迷，通缩现象较为严重。在通缩的经济环境下，企业生产的商品难以提高售价，也因此难以提升毛利率。

安倍内阁上台之后，由于一系列积极的货币政策的推行，包括“2%”的通胀目标的提出，使得商品市场和消费者对通胀产生了一定的预期，企业也开始推行了更灵活、更积极的价格策略。随着商品价格的提升，企业的利润率得到了改善，从而提升了盈利水平，使得日本经济的景气度提升。

安倍内阁上台以前，日本的企业整体税率在37%左右的水平。安倍内阁逐步下调企业税负水平，日本企业的最高企业所得税税率已经从原来的38%下降到了30%左右的水平。

此外，对于不同类型的企业，政府还推出了更为优惠的税率。2017年12月，日本政府召开阁僚会议，决议通过了规模达2万亿日元的新一轮经济刺激方案，其中一项主要内容就是对于积极加薪、投资和创新的企业给予减税，相关政策将集中在2020年底之前完成。

减税的具体措施包括：对积极加薪和增加设备投资的企业，法人税负担减轻到25%左右。在此基础上，向对物联网和人工智能等创新领域投资的企业进一步政策倾斜，税率最低可降至20%。

自安倍内阁上台以来，敦促大企业对投资者提高回报、鼓励企业公开回购也成为了改革的重要抓手。

以东证指数成分股为例，2022财年企业向投资者回购股份的规模超过7万亿日元，分红总规模达到了11.4万亿日元。2022财年东证指数成分股的分红收益率为1.6%，而回购收益率为1.0%。

展望未来，随着日企分红、回购政策的大幅转变，日股的中长期投资吸引力将进一步提升。分行业来看，目前金融与能源行业的分红、回购收益率相对较高。

03 国企改革简要回顾

国有企业在中国经济中处于主导地位，履行经济增长和稳定就业的责任的同时还负责与国民生活息息相关的基建事业，在制造业的原材料和基础设施发展中发挥了重要作用。2014年以来的国企改革大致分为四个阶段：

2014年前的国企改革

国有企业改革的目标是建立以产权明确、政企分离、科学管理为特征的现代企业制度。回顾国企改革的历史：

1985年承包经营责任制、1992年推进市场经济发展、1993年试行现代企业制度的建立、1997年开始进行国有经济的战略性调整以及国企的合并与破产，2000年以来部分大型国企重组上市、2002年以来国有资产管理体制改革深化等改革持续推进。

在政企分离、现代企业制度的建立、经营效率的提高等方面取得了巨大成就。

2014-2016年：“1+N”政策体系

2014年9月，《中国共产党第十八届三中全会重点改革措施实施方案（2014-2020年）》出台，迎来全面深化改革的新阶段，国企改革成为的重要组成部分。同年10月，国务院国企改革指导小组成立。

2015年8月，国务院颁布了《关于深化国企改革的指导意见》，连同前后公布的22个相关文件，形成了 "1+N "的政策体系，确立了国企改革的顶层设计。

2016-2018 年：七大垄断行业的混合所有制改革试点

2016年12月中央经济工作会议上提出混合所有制改革是国企改革的突破口，将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大行业取得实质性进展。

9月，国家发展改革委员会（发改委）、国有资产管理委员会（国资委）联合遴选首批混合所有制改革试点企业，主要改革内容包括非国有资本向国有资本投资项目出资和员工持股计划。

2018-2020年：“双百行动”计划

2018年10月，国务院国企改革指导小组印发《国企改革“双百行动”工作方案》，遴选100余家央企子公司和100余家地方中型国企，于2018-2020年深度推进综合改革。贯彻落实“1+N”政策文件的要求，力争在推进资本多元化和混合所有制改革；健全公司治理结构；发展市场化经营机制;健全激励和约束机制；解决历史遗留问题等改革重点领域率先取得突破。

后续围绕入选企业加快推进多元改革，包括混合所有制改革、员工持股计划、现代企业制度、薪酬改革等内容。

2020-2022年：国企改革三年行动

以“强功能、优机制、激活力”为主线，积极推动国有经济布局优化和结构调整，积极推动国有经济布局优化和结构调整。在支持服务中央企业、推动中国特色现代企业制度建设、契合运营公司差异化监管体制、完善市场化经营体制上取得新成效。

04 相同之处

“中特估”与“日特估”相同之处：通过经营改革提升企业吸引力。

今年两会期间有关“中国特色估值体系”的表述再次引发市场关注，叠加年初以来持续出台的一系列政策催化，我们看到以电信运营商为代表的国企股价表现强势。“中国特色估值体系”提出的背景在于经过多年的国企改革后，国企的估值仍然偏低。

而年初以来“中特估”的提出也并非单纯的口号式吆喝，其背后除了有央企经营指标的优化等变化外，也包含了在不确定性宏观环境下拥抱相对确定性的倾向。

“日特估”锚定的企业虽然非国有企业，但据《福布斯日本》2015年4月21日刊载的《伊藤报告》撰写人、时任一桥大学大学院商学研究科教授伊藤邦雄的采访内容，伊藤教授认知的日本企业的诸多顽疾都与企业创始人已退出、股权所有人对企业中长期价值提升的紧迫感和约束力不强有关。

具体包括：企业经营者对资金成本和资金效率的意识淡漠、“无过即是功”的防守型公司治理思路、重视短期的经营业绩但忽视设备开支、研发投入的短期主义经营惯性等。从本质来看，锚定国有企业的“中特估”与安倍政府启动的“日特估”都是希望通过公司经营改革来提升公司在资本市场上的吸引力。

05 “日特估”的启示

树立具体的约束目标和量化基准

方法论确立的基础上，是否有具体的追踪指标和量化基准以推出具体的改革措施，并进行评估。日本《伊藤报告》将ROE8%的理念渗透日本资本市场，近期东证交易所的市净率1倍指标也快速得到聚焦。然而，《伊藤报告2.0》、《伊藤报告3.0》虽然在方法论上对原有的框架有了进一步的提升和补充，但因缺乏具体的约束目标未得到市场的关注。

多方驱动，共同目标下相互合作或约束

日本上市企业所有者、经营者和投资者长期形成的惯性和僵局需要多方对改革的必要性形成共识才能打破。具体来看：

1）第一环：向资产所有者灌输负责任的投资心态；2）第二环：对资产管理公司提出更高的受托责任要求；3）第三环：最终驱动企业努力提升企业价值。

从日本安倍经济学期间推出《伊藤报告》以及后续的实施情况来看，资本市场相关各方成功对共同目标形成共识，是各方相互合作或约束共同推进改革进程的原动力。反之，所有者、经营者和投资者无法形成有效互动的企业，则很难有契机刺激企业寻求摆脱长期的惯性。

政府调动直属机构等多方力量强力推进

“日特估”是安倍经济学“第三支箭”的重要改革项目之一，政府作为“日特估”的总指挥者，在牵头启动项目之后，持续出台配套措施。此外，日本政府为避免项目流于口号和愿景，在核心环节出台配套措施保证实操层面的推进。

例如，日本金融厅参照英国政府在雷曼危机后施行的机构投资者《尽职投资准则（Stewardship Code）》，与2014年制定、2015年开始施行日本版《尽职投资准则》。

《尽职投资准则》虽然不是法令，但在金融厅的主导下日本公共年金管理机构、企业年金管理机构等率先签署，日本大型资产管理机构纷纷跟进。《尽职投资准则》通过强化资产管理公司的受托者责任，使得资产管理公司需要正面回应如何在投资决策中贯彻重视投资资产的中长期回报的问题。

06 投资启示：高股息与股票回购是短期确定性，经营改革是长期愿景

东证交易所发布提升企业估值要求文件以来，吸引了海外投资者的关注。当然对于政策能够真实推动企业经营能力及资本效率的提升，并达到提升估值提振股价的目的，不少投资者仍是半信半疑的。

从政策推动层面上看，我们认为，东证交易所是有能力推动上市公司去积极响应的，微观上其可以通过设定类似JPX Prime 150指数来引导公司提升资本效率，宏观上“春斗涨薪”超预期的环境也利于公司的改革热情。

从实际情况来看，不少公司除了在中期经营计划中设定了ROE目标，还设定了股票回购及股息率的目标，资本市场均给予了积极的反馈。

07 总结

短期来看，企业的改革动力以及政策层面推动的力度是能够提振市场信心的重要推手。高股息和股票回购同样是被日本市场认可的提升估值的有效手段，我们认为这对于“中特估”的央企同样有效。