半年报：万科的天花板

事实上，在万科转型的关键时期，这份 2018 年中报本身就很值得关注。一方面，万科的主营业务如何，是否遇到了增长天花板？另一方面，万科的多元化业务如何，开始贡献利润了么？

一向四平八稳的万科财报，此次罕见的出现了异常，预收款大幅减少，销售增速放缓，现金流持续为负……，这些指标的变化预示着转型中的万科不确定因素越来越多。

稳健的另一个代名词是“放缓”。虽然万科的业绩是在稳步上升，未来业绩锁定强。但和同行相比净利润增速、销售额增速放缓很明显，就像植物生长时遇到了天花板，成长空间有限。

上半年，万科实现销售金额3046.6亿元，实现营业收入1059.7亿元，同比增长51.8%；实现归属于上市公司股东的净利润91.2亿元，同比增长24.9%；房地产业务的结算毛利率为 27.3%，较 2017 年同期提高 2.5 个百分点 。

可以看到，在毛利率增长的同时，万科的净利润增速居然慢于营收。从中报来看，净利润受财务费用大幅增长225%至23.32亿元，利息支出大幅增加；资产减值损失了5.6个亿，同比增长了735%等原因影响。

万科的净利润增速放在整个行业里来看，都是要被老师留下来写作业的后进生。

▲图表由未来可栖根据公开数据整理

2018 年上半年，万科房地产开发业务实现销售面积 2035.4 万平方米，销售金额 3046.6 亿元，同比增长 9.9% 。碧桂园上半年销售额同比增长 42.8% ，恒大上半年销售额同比增长 24.6% ，三巨头的增长速度已经拉开。

受整体市场环境影响，销售均价有走低的趋势。按照最新的万科销售月报显示，1-7 月的销售均价约为 1.49 万元/平方米。

上半年拿地很激进的万科，经营性现金流继续为负。据半年报显示，上半年万科获取新项目 117 个，总规划建筑面积 2049.1 万平方米，与上半年销售面积基本持平。

▲图为万科现金流状况，数据来自于东方财富网

这里就出现了一个矛盾点，一个不看好房地产的企业，一个希望大家都忘记他开发商身份的企业，在 2018 年上半年加杠杆拿地。

2018 年年中万科负债率为 84.7% ，创下了万科 A 在 1991 年上市以来的新高，净负债率也从 2017 年末低到极致的 8.8% 上升到了 32.7% 。

▲图为万科越来越高的资产负债率，数据来自于东方财富网

不要听万科在说什么，还是看万科在做什么吧。

从 2012 年，万科提出行业进入白银时代，转型做城市配套服务商开始，至今已经有 6 年。今时今日，万科已经把战略升级为城乡建设和生活服务商，从开发业务衍生到服务业务。

万科的主营业务基本上能满足业主所有的日常需求，包括：房地产开发、物业服务、租赁住宅服务、物流仓储服务、商业开发与运营。此外，万科还进入冰雪、度假、教育、养老等领域。

在财报上，除了房地产和物业，其他纷繁复杂的业务被万科统称为「其他」。这次中期业绩来看，仅房地产的营业利润率依然在往上走，而物业服务和其他业务的利润率是在往下滑。不仅业务发展规模不是一个量级，连增速也依然是房地产最快。在这样的情况下，让我们忘记万科是个开发商，宝宝做不到啊。

▲截图来自于万科2018年中报

在业绩新闻发布会上，首席财务官孙嘉表示：“万科的新业务已经全面打开，百花齐放。这是从原来确定的住宅业务到今天我们内部称之为不确定的拓展性业务的转变。”

确实，新业务已经开始「百花齐放」了，各个业务的扩展规模都很大。

▲截图来自于万科周刊

截至今年 6 月 30 日，万科长租公寓业务已覆盖 30 个主要城市，累计获取房间数超过 16 万间，累计开业超过 4 万间，开业 6 个月以上项目的平均出租率约 92% 。

商业开发与运营方面，万科以印力集团作为旗下商业开发与运营平台，截至 6 月底，印力共管理 126 个项目，总建筑面积 915 万平方米，已开业自持项目 79 个，包括 53 个购物中心。

▲截图来自于万科新闻发布会素材

物流仓储服务方面，截至 6 月底，万科物流仓储服务业务已进入全国 32 个主要城市，服务客户 60 余家，累计已获得项目 84 个，总建筑面积 626 万平方米，其中已建成运营项目 41 个，稳定运营项目平均出租率为 95% 。

在教育和养老方面，万科教育业务在全国已开办超过 20 个全日制学校、100 多个社区营地和十多个户外营地。万科养老业务目前已布局 15 个城市。

这些规模扩大的数字，大部分只能说明「我有」，不足以说明「我优」。

从做快周转向做长期运营转型，从重资产转向轻资产，探索「服务」这条路，万科已经走了 6 年了。物业、养老、教育、度假等服务行业，本质就是依靠人，而服务业的人才是最难管控的资源，容易流失。目前从目前的口碑来看，万科在服务上的护城河目前还没有开始显现。

除了人之外，万科进入的每一个领域都很大，都需要长期大量的资金投入，盈利周期长，碧桂园教育做了 22 年才做到了上市，泰禾投医疗直接预算 5 年 500 亿。万科每个点都做，注定就是一条 just so so 之路。要知道，只有不做「杂」，才能不做「砸」。

TIP ：为何 2018 年中报万科预收款少了 4000 多亿元？

房企财报中非常重要的一项是预收款项，预收款项通俗的来讲就还没有收房的房款，所以预收款项的多少决定了房企未来业绩的多少。

当我看见万科 A 2018年上半年预收款项仅为 23.77 亿元的时候，鼻梁上的眼镜跌出了地平线。

毕竟别人家预收款是这样式的：

▲截图来自于保利中报

▲截图来自于招商蛇口中报

而万科的预收款项是这样式的：

▲截图来自于万科中报

2018 年上半年，万科预收款项仅为 23.77 亿元，与年初相比减少 99.34% ，看绝对值更惊悚，直接少了 4000 多亿元。这样断崖式的变化，严谨的万科在年报中解释称会计政策发生了变化，“在建合同已结算的价款大于在建合同累计已发生的成本和已确认的毛利 (或亏损)，其差额在预收款项中列示 。”

也就是说，在新算法下，万科的预收款项和利润相关，和规模无关。

会计政策的变化使得万科预收款项少算了 4907.12 亿元，将这部分补上后，万科的预收款项应该是 4930.89 亿元。

数字虽然加回来了，但依然不改万科增速慢，触碰天花板的事实。和同行相比，万科预收款增速很「慢」。

▲图表由未来可栖根据年报数据整理，所选公司随机

跟自己比也是一样。据 2017 年年报显示，2017 年年末，万科实现了 4077 亿元预收款项，同比增长了 48.45% 。2017 年年中，万科实现 3579.31 亿元预收款项，与年初相比增长了 30.32% 。而 2018 年中，万科预收款项仅增加了 853.83 亿元，与年初相比涨幅也仅有 20% 。

按照这样的递减速度下去，如果年末预收款项只有 10% 的涨幅，也不意外。