远离风暴眼的网易也许是最适合长期持有的游戏公司

巴伦周刊2021-04-13
投资者买游戏巨头,就是买一群创作者和一大片游戏产品,由此提高胜率,求得相对稳健、可观的回报。

编者按:本文来自微信公众号“巴伦周刊”(ID:barronschina),作者:苏昊,编辑:康娟,36氪经授权发布。

在中国互联网江湖,网易(NTES.O,9999.HK)成了最低调的大公司。它最近一次登上热搜是因为某次疫情消息,再上一次是“网抑云音乐”,更早则要追溯到出售考拉和丁磊养猪。它不造车,不搞社区团购,也不输出互联网黑话和强烈价值观。在各类行业分析文章里出场时,网易戏份很少,不与字节跳动腾讯阿里巴巴拼多多、美团等并列,也不属于B站、快手、小红书贝壳、陆金所的垂类议题,甚至不被归入百度、360、新浪的同类。如果说网易被遗忘了,那太夸张,但论及市值和股价表现,这家公司所受到的凝视,明显与它的重要性不匹配。它仍然是业态丰富的多元化企业,却不是心智层面的典型“巨头”或“抱团股”。

远离风暴眼的网易,形成了某种区别于其它明星中国公司的特性。3月24日,中概股受《外国公司责任法案》影响集体暴跌,拼多多跌8.73%,百度跌8.55%,爱奇艺跌19.85%,腾讯音乐跌27.08%;当天,网易美股的跌幅是3.6%。

《巴伦周刊》中文版于今年初发布了“2020年度中国公司市值增长50强”榜单,网易位列第33位。在随后的第一季度,这些公司的股价普遍从高位回撤。但是,根据Wind数据,截至4月12日,网易港股股价今年以来仍有超过10%的涨幅;同期,拼多多的区间涨跌幅是-24.71%,京东港股是-10.52%,贝壳是-9.08%,美团是1.22%,阿里巴巴美股在大幅反弹后为4.85%;互联网行业之外,农夫山泉在同区间内的涨跌幅是-31.99%,小米是-24.7%,蔚来是-23.8%。

网易于2月末发布的财报显示,2020年全年,该公司实现净收入为736.7亿元,同比增长24.4%;非公认会计准则下,实现净利润147.1亿元,同比减少6.1%;对此,网易官方给予了解释:净利润下滑并不源于业务经营情况,而是来自汇兑损失与投资损失。从分部业务的财务指标看,这个解释是可接受的。

一个合理的基本判断是,网易相对稳健的股价表现,与其扎实的财务数据和经营情况有关。但事情不止于此。

不再提供大新闻的网易,坐拥顶级的游戏业务,因此依然蕴含着成长性、甚至业绩爆发的可能。截至4月初,该公司的市盈率(TTM)约为39倍,高于A股同业的吉比特、完美世界和三七互娱,但没高到离谱的程度。如你所知,明确但不夸张的估值领先,往往基于市场对公司业务品质的共识,而不是对于增长预测的透支

现阶段,网易的业绩风险主要来自在线教育和电商业务的亏损。但是,这两条战线的投资负责为公司保留想象空间;由于游戏业务足够强大,这类扩张尝试至少可以赢得市场的中性评价。

关于业绩确定性和爆发潜力的双重预期,较为理性的估值水平,以及较少受政策面、消息面扰动的低调属性,多方面因素使得网易的投资者们有着更好的持股“安定度”。换言之,它可能是目前最值得长期持有的公司之一。

1 不妨就将它单纯地看作一家游戏公司

近一年来,游戏业的最高光毫无悬念属于《原神》,可惜,拥有它的米哈游撤回了A股IPO申请。另一家风头正劲的企业,莉莉丝,也不是上市公司。那么,如果想投资一只游戏股,应该买入谁呢?GameStop显然不在本文讨论范畴。

近期头号热门标的,是市值约260亿港元的心动公司(2400.HK),它运营着以零抽成闻名的移动游戏社区和渠道平台taptap,最近刚刚获得哔哩哔哩近10亿港元的战略投资。如果你不熟悉TapTap,可以粗略将它理解为尚未泛化、但商业价值更高的“游戏界豆瓣”,社区氛围和用户口碑俱佳。心动公司也因此极被看好。4月6日,该公司宣布收购后端云服务解决方案提供商LeanCloud,被认为是TapTap产业地位进一步向上跃迁的前兆,且直接指向业内最热门的潜力市场——云游戏。这导致机构最近纷纷上调对它的投资评级。一个小状况是,心动公司的PE(TTM)目前已经接近2400倍,买它,涉及较强烈的投资风格与风险偏好问题。

理论上,当然还可以买腾讯控股(0700.HK)。但也很显然,腾讯是更多元的巨头。尽管它的游戏业务收入在2020年增长了36%,高达1561亿元,但其在腾讯总收入中的占比仅为32%;另三大类依次是金融科技(占比27%)、社交网络(占比23%)、网络广告(占比17%)。无论长期趋势或短期轨迹,腾讯的股价都受到更复杂因素的扰动,譬如反垄断与金融科技监管。

在A股市场,三七互娱、完美世界和吉比特已经被主力资金“嫌弃”了大半年,表明市场对于“买量”模式的忧虑迄今没有退散;此外,完美世界还受到其影视业务商誉减值的拖累……

耗费笔墨在腾讯、心动等公司身上,是为了明确网易在游戏行业中的位置。

2020年,网易实现营收736.7亿元,同比增长24.4%。收入结构中包含三个部分,依次为:在线游戏,收入546.1亿元,在总收入中占比约74.1%;创新及其他,含网易云音乐、网易严选、网易新闻、网易邮箱等,收入158.9亿元,占比约21.6%;有道,收入31.7亿元,占比约4.3%。

收入数据表明,网易延续着全球第二大移动游戏公司的位置;鉴于腾讯的股票中包含了其他业务的价值,网易实际上是投资者在“移动游戏公司”这个股票品类中能买到的全球第一。而游戏业务占比接近75%,意味着网易可以被更单纯地看作是一家游戏公司。

有评论认为,过于依赖游戏收入,将使网易无法追逐星辰大海。这种看法是否成立,首先要取决于网易自身的目标定位。同时,疑问在于,游戏市场怎么就不是星辰大海了?

权威游戏市场研究机构Newzoo的一份报告估计,2020年,新冠疫情影响下,全球游戏市场规模约为1749亿美元,同比增长19.6%。其中,亚太地区游戏市场规模约达843亿美元,占全球市场份额的48.2%,北美约占25.6%,欧洲约占18.8%,拉丁美洲占3.9%,中东和非洲市场占余下的3.5%。

Newzoo预测,全球疫情消退后,玩家参与度及游戏市场收入仍将持续增长;至2021年,全球游戏市场规模将达到1893亿美元。Newzoo同时指出,在最重要的亚太地区,中国仍将是最重要的市场;而东南亚、印度等将是增长最快的地区。

中国游戏公司早已将“自研游戏出海”作为主要的增长方向。伽马数据的统计显示,2020年,中国自主研发游戏的海外市场收入已超过1000亿元,同比增长超33%;其中,美国、日本、韩国是中国游戏厂商的前三大海外市场。与此判断相关的大背景是,国内市场的整体规模增长已经面临瓶颈。

同时,全球游戏行业浮现出几个鲜明的发展趋势,亦即投资主题:

(1)二次元,无需赘述它的定义。请自行搜索《原神》的横空出世带来了哪些行业震荡。在《原神》之前,上一个现象级的作品是网易的《阴阳师》。

(2)云游戏,指游戏脱离终端、配置和下载的局限,直接在云端服务器运行。在云游戏时代,“渠道为王”将成明日黄花;终端得到解放后,新的用户增长潜力有望释放,内容能力和研发能力更高的企业将享受红利。按照中国信通院《云游戏产业发展白皮书》的预测,至2025年,中国的云游戏市场规模将达到1020亿元。目前,腾讯云、华为云、阿里云、网易云游戏等都已率先布局于此,字节跳动的“嗷哩游戏”在今年1月开始内测。

(3)元宇宙(Metaverse),从实用的维度定义,即用户在“游戏宇宙”中模拟真实世界的各种活动,例如收入高达2000万美元的Travis Scott《堡垒之夜》演唱会、《动物森友会》里举行的加州大学伯克利分校毕业典礼、《我的世界》里孩子们的生日派对。IGA(In Game Advertising)是最直接的商业化模式,整个游戏世界都是原生的广告介质。而从行业发展与文化的视角定义,元宇宙将逐渐影响现实宇宙,令游戏与真实的边界最终消融。Facebook和腾讯被认为是在元宇宙未来中最具潜力的公司。2021年3月,元宇宙概念股、自称为“人类体验平台”的美国在线游戏公司Roblox在纽交所上市;腾讯曾参与它1.5亿美元的G轮融资。腾讯还拥有另一家元宇宙概念公司Epic Games 40%的股权;Epic在虚幻引擎及其他创新技术上处在行业最前沿。

腾讯Metaverse生态(来源:Not Boring by Packy McCormick)

在元宇宙领域,网易的动作是于2021年1月25日领投了对Together Labs的新一轮融资,金额达3500万美元,它是虚拟化身(Avatar-Based)社交平台IMVU的母公司。IMVU则是一个由VR和3D技术构建的元宇宙胚胎。2020年,IMVU的运营取得突破:入选了最受Z世代和千禧一代欢迎的社交应用前10名;排进了App Store畅销应用前3名;以55分钟的用户平均使用时长成绩超过了YouTube、Snapchat和Instagram。据七麦数据,截至1月末,IMVU在美国App Store的畅销总榜中位列49名,排名略低于Facebook和《万国觉醒》。

更具颠覆性的进展是,SEC在2020年11月批准IMVU发行虚拟货币;今年1月,采用以太坊区块链的加密货币VCOIN在IMVU正式上线,它既可以在IMVU平台中直接交易,也可以转化为真实世界的现金。

好了,来整理一下,站在如今的时点上,一家具备持续盈利能力、值得长期投资的游戏公司,大概应该具备以下品质:

(A)超强的研发能力和内容基因,以及经历过考验的长线运营和营销能力。一方面,买量费用与研发成本的走高正在压缩利润空间;另一方面,用户的审美阈值在逐年提升,而精品游戏才能激发付费意愿。中长期的竞争结果将是弱研发的小公司被淘汰,头部公司集中度提升。随后,当强势研发厂商逐步提升与渠道议价的话语权,其利润将再度成长。

长线运营方面,既指向单一明星产品的生命周期,也指对旗下多元游戏通盘培育的实力。目前,国内拥有自有渠道的公司是腾讯、网易、三七互娱、完美世界、哔哩哔哩和心动公司。主机游戏是国内厂商的短板,目前在主机产品平台上有布局的中国公司,依然仅是腾讯、网易、完美世界、米哈游这有限的四家。

(B)已表现出鲜明态势的海外市场增长力。2020年,在美国、日本、韩国市场,分别有18款、25款和34款中国自研游戏进入当地移动游戏市场的流水Top 100。根据游戏工委的数据,2020年,中国自研游戏出海收入同比增长33%;2020 上半年,中国自研游戏占海外移动游戏市场的份额已增至21%,基本与日本持平,预计将很快超越后者。而App Annie数据显示,腾讯和网易早在2019年就已经位列全球移动游戏开发商的冠亚军。在App Annie的 2020 全球发行商52强榜单中,网易排名第二。在Sensor Tower统计的2021年2月全球App Store及Google Play中国手游发行商收入Top30中,网易也名列第二,落后于腾讯,领先米哈游和莉莉丝。

在日本地区,网易是最成功的海外游戏厂商。它拥有一个海外市场的典型运营案例——《荒野行动》。在日本,网易依靠一个强有力的本地化发行和运营团队,破解了当地用户不爱玩重度手游的咒语。2020年第四季度,《荒野行动》多次在日本iOS 畅销榜登顶。此后,腾讯也开始改变依靠当地厂商的方式,学习网易,在日韩和东南亚市场尝试自主本地化运营。

2020年第四季度中国自研手游 日本市场收入榜TOP20(来源:Sensor Tower)

(C)拥有面向云游戏和元宇宙时代的良好布局。如前所述,这二者是游戏行业的“赛道”或“风口”因子,蕴含着巨大的价值爆发潜力;并且,它目前受到的关注远逊于新能源或自动驾驶之类。而你可以想象,完成态的元宇宙,其实是超越游戏行业本身的。

从以上三个标准,及其相关的经营规模和质量来全面考量,截至目前,中国的游戏公司基本上可以分为腾讯、网易和其他。“2+N”的竞争格局几年内不会有质的变化。

当然,一定会有人极力推崇米哈游、莉莉丝和心动公司,亦或哔哩哔哩,而认为网易不够新锐,不够具有想象空间。但从选股的角度讲,这个议题完全可以在米哈游和莉莉丝上市、哔哩哔哩拿出自研爆款之后,再拿出来重新讨论。

在目前的游戏市场中,网易是一个强大、稳健、温和、且不乏锐度的全能选手。

2 梦幻西游、哈利波特与陈情令

回到判别一家游戏公司长期盈利能力的现实逻辑,有两件事同等重要。

第一,拥有由一组常青产品组成的强韧基本盘。这部分经典游戏是公司底蕴的明证,曾经且仍然持续贡献着现金流和利润,同时表明,它有方法和能力让老游戏维持活力。这件事支撑着公司的市值及其量级。在此维度,理想意义上的顶级公司,至少应拥有三部以上的存量核心产品。如《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》等之于腾讯,《梦幻西游》《荒野行动》《阴阳师》等之于网易,或是《完美世界》《新神魔大陆》《新笑傲江湖》等之于完美世界。

第二,具备持续推出新品自研游戏的土壤和生命力。常年有水准之上的新游戏上线,负责为公司提供业绩的长期增量。而持续的新品意味着该公司保持高额自研投入,且仍在不断进行本已强大的人才和团队建设。

同时具备这两个因素的公司,才更擅于长跑,最有希望为投资者持续贡献高于行业均值的收益。米哈游最近备受追捧,它以2016年上线的《崩坏3》为基本盘,在2020年拿出了吸金之王《原神》,这个命中率固然惊人,但中间毕竟还是相隔了4年。

最为重要的是,这两件事是一家公司不间断地保有“爆款诞生”概率的必要条件。

虽然影响游戏业未来竞争的因素众多,但根本矛盾依然在于顶级游戏的稀缺,以及,下一个爆款能否、何时出世的不可预测。所以你会看到,头部厂商在寻求一切增厚产品土壤的机会;最近,腾讯入股了研发国产3A大作《黑神话:悟空》的游戏科学,字节跳动耗资40亿美元收购拥有海外市场MOBA爆款《无尽对决》的沐瞳科技。

依照此标准来看,网易有基本盘,有基因和土壤,也保持着爆款概率的始终在线。

在基本盘方面,网易的长寿游戏IP《梦幻西游》是一个被舆论低估的神奇存在。其神奇程度其实不亚于《原神》爆发。这款游戏的端游版本是在2003年12月上线的,累计注册用户已超过3亿。2013年,其迭代为《梦幻西游2》;2016年,该版本又正式定名为《梦幻西游》电脑版。2015年时,以端游《梦幻西游2》为基础开发的《梦幻西游》手游上线,运营至今。2019年,《梦幻西游》3D版上线。到了2020年6月,它竟然逆页游品类式微的趋势,推出了《梦幻西游》网页版,一举霸占当时的畅销榜,再度证明了老玩家的忠诚度。

在长达17年的IP繁衍历程中,不断有行业声音怀疑“梦幻要凉”,然而,这个矩阵一直活得好好的。其端游版,活成了中国网络游戏历史上最常青的作品;根据SuperData Research的数据,2020年10月,《梦幻西游》登上了全球PC平台游戏收入榜的第三位,排在它身后的是《地下城与勇士》和《魔兽世界》。手游版方面,《梦幻西游》一直盘踞在收入榜前十,是TOP3的常客。

腾讯在2020年10月推出《天涯明月刀》,对《梦幻西游》造成威胁,有观点称其将“开启MMORPG新时代”。但2个月后,据伽马数据,《梦幻西游》已在最新的季度夺回位置,流水反超《天涯明月刀》。易被忽视的是,对于老游戏的持续创新也是一种核心能力,背后是对玩家心智的深入理解和把握。

作为MMORPG(大型多人在线角色扮演游戏)经典,《梦幻西游》代表着网易与腾讯在品类上差异化优势。腾讯最大的优势在于MOBA(多人在线战术竞技游戏),《英雄联盟》和《王者荣耀》分别占据了中国MOBA端游、手游市场超90%的份额。

而网易最擅长的MMORPG,在收入特征上与MOBA正相反。它的特点是DAU(日活跃用户数量)规模相对较小,但高ARPU(平均每用户贡献收入)用户的数量更大。相对应地,MMORPG游戏的沉浸度更重、复杂度更高,对于玩法丰富度、迭代节奏以及游戏内经济系统的可持续性有着极高的要求。

《梦幻西游》是网易对于游戏IP资产长线运营能力的凝练反映。由此及彼,投资者有理由对《阴阳师》IP的长久运营怀有信心

《阴阳师》,既是泛二次元游戏作品出圈的典范,也是卡牌类游戏的爆款。需要指出的是,在《阴阳师》成功之前,网易在二次元品类有过很多试错之作,那些不成功的作品名称早已被行业遗忘。网易的支持者们更倾向于认为,这家公司是通过大量实践,习得了一些提升产品成功概率的方法。2019年,《阴阳师》IP下衍生的《决战!平安京》开始填补网易在MOBA品类的缺位。

根据Sensor Tower的数据,2021年2月,在中国App Store手游收入排行榜的前20位中,网易占据7个位置,腾讯占了8席。随着新品不断推出,这两家巨头的游戏业务基本盘仍将壮大,并持续新陈代谢。

自有IP之外,网易在引进方面聚焦于漫威、哈利波特、暗黑破坏神、指环王等头部IP。它们也是2021年新作中最值得期待的一部分。

《哈利波特》是海外市场潜在爆款的第一候选。在2月举行的财务电话会议上,丁磊表示,2021年是公司海外游戏发行的重要一年,《哈利波特》和《无尽的拉格朗日》等都会在海外上市,“希望会是丰收的一年。”网易CFO杨昭烜也直白地表示,对《指环王》《哈利波特》等游戏充满信心。

与暴雪联合出品的《暗黑破坏神:不朽》,则令国内的暗黑粉们期待许久。

今年网易最为重要的自研新作,应该是阴阳师宇宙下的《代号:世界》,它也正是由近年战绩彪炳的阴阳师团队开发。

我们还在网易的新游pipeline里发现了国风手游《陈情令》名字。该游戏目前在TapTap的评分只有4.1,大量原著粉和剧集反对者为它打了一星低分;在评论区,有差评用户讽刺网易为“网易氪金抽抽乐游戏工作室”。有趣的是,获得低分的同时,它在TapTap的预约数却超过了44000。中立地说,不论该游戏最终成绩如何,它都是网易在游戏题材和品类上覆盖广度的一个例证。

在TapTap的安卓游戏预约榜上,截至4月11日,有一款网易的作品排到了第三位,但它的名字你多半没听过——《绝对演绎》,一款沉浸式的娱乐圈体验手游。它的评分目前达到了8.9。

可以大概率地说,在2021年网易即将推出的新游中,多半会有令人失望的烂游戏,但也很可能出现此前未经期待的好作品。

基于前文所述的“爆款玄学”,在无法确知爆款将从何而生的前提下,对投资者而言,提升胜率的方式无非是增大两个因子,一是扩大基数和品类多样性,二是选择投入尽可能高的研发团队。据最新的不完全统计,腾讯今年有可能上线的新游(含自研与代理)数量达到68款,网易达到56款。同时,丰富的游戏布局,还将通过排期设计,使得业绩变动更可规划。

在这个意义上,投资者买游戏巨头,就是买一群创作者和一大片游戏产品,由此求得相对稳健、可观的回报

2020年,网易研发投入103.7亿人民币,同比增长23.3%。补充说明,这个额度不全是游戏研发,但可以肯定游戏业务在其中占很大比例。在团队方面,网易去年在加拿大蒙特利尔和日本东京分别组建了3A游戏工作室,招募业内顶尖人才14位,其中包括来自育碧的三位大神级人物,Mathieu Girard、Guillaume Picard、Brian Kindregan。日本方面,包括打造了《机动战士高达极限对决力量》的赤塚哲也和制作过《龙珠最强之战》的小泽建司,两人均出身日本游戏名门万代南梦宫。

3 云音乐,有道及其他

4月9日,网易严选CEO梁钧表示,网易目前没有造车的计划。他说:“……比起风口,我们更相信确定性,更相信真实的用户需求。”这个表态再次呈现了网易的风格。2020年第四季度,网易严选的Pro会员人数大幅增长,同比增幅达374%。

网易的传媒业务也开始布局短视频,尝试打造走精品路线“知识公路”系列,目前已引入了罗翔、毕导等知名创作者。较少为人注意的是,网易新闻App目前仍是新闻资讯类应用的第一名,据QuestMobile数据,其2020年四季度的人均单日使用时长达到99.35分钟。

网易云音乐的发展态势像游戏业务一样稳健,经过2020年的不断补强,其与腾讯音乐在内容版权方面的差距已经大幅缩小。以音乐版权为基础,它开始向艺人经纪、音乐IP、演出等产业链节点延伸。同时,独特的年轻向社区生态仍然兴盛;去年12月,知名乐队“万能青年旅店”在网易云音乐发行新专辑《冀西南林路行》,上线1天内达成超30万张销量突破 30 万张,创下了中国独立音乐数字专辑销量的新纪录。财报显示,2020年,包含音乐、电商、传媒等在内的“创新及其他业务”实现收入158.9亿元,同比增长38.2%;其中主要的增长来自网易云音乐。

网易有道,在2020年四季度实现了K12业务的空前增长,销售额达7.67亿元,同比上升355%。目前,有道的优势在于初高中业务,“聚焦中学”的精品课战略取得了阶段性成果,“本地化教研”的策略也在31个省市有所收效。财报显示,网易有道追随了所属赛道的整体走势,2020全年收入达到31.68亿元,同比增长142.7%;亏损17.53亿元,同比增长291%。2021年,有道赞助了《乘风破浪的姐姐2》,预示着相关投入仍将保持一定力度。

但是,不论成败,有道的业务体量都暂时不足以影响网易整体的股价。不久前,恰好出现过一次“测试”实例。3月26日,受行业监管传闻影响,中概股在线教育公司普遍大跌,有道(DAO.N)下跌13.72%。而在同一天,网易美股上涨了2.35%。

如果首先将“游戏公司”视为网易公司价值的“第一性”,那么它的其他业务就会成为有益的新故事,而不是多元化业态的不平衡点。

综上,《巴伦周刊》中文版认为,有两家游戏公司最值得投资者持续关注,一家是有望再造游戏服务生态的TapTap拥有者心动公司,一家是长跑能力可被信赖的网易。当然,期待它们的意义和方式并不相同。

根据WIND数据,截至4月12日,万得前瞻预测(90天)给予网易港股的一致目标价是210.55港元,给予网易美股的一致目标价是136.61美元。

在该公司发布年报后的2月26日至今,共有18家机构对其给出了投资评级,其中,11家给出了“买入”评级,3家为“增持”,2家为“推荐”,2家为“优于大市”或“跑赢行业”。

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