智氪丨猪中茅台深陷财务造假疑云的背后:实在太赚钱了

王林2021-03-22
对财务造假与否不做有罪推定,至少牧原模式走到今天已经证明它是成功的。

文丨王林

编辑丨黄绎达

1982年,刚上高中的秦英林就觉得养猪有“钱途”,便怂恿父亲买了20头猪仔。结果一场瘟疫后,仅有一头存活,损失了几百块。 

彼时流行着一句俗话“家财万贯,带毛的不算”。对养殖业来说,一场天灾、瘟疫或是市场价格大幅波动,都可能血本无归。 

这件事让秦英林耿耿于怀,养猪成了他的“执念”。所以在高考时他放弃了保送河南大学的机会,而选择了河南农业大学的畜牧兽医行业。

1989年毕业后,秦英林被分配到老家南阳的国营肉联厂工作,但养猪的执念却怎么也忘不了。90年代初,他和兽医专业的妻子钱瑛毅然决定一道“下海”,辞职后回到南阳内乡养猪。

从一开始的只有22头猪,到2014年牧原股份登陆深交所,秦英林以当时60亿的身家问鼎河南首富。此后,牧原的营业收入以46.5%的年化复合增长率快速成长。 

到2020年,牧原超越了昔日“养猪一哥”温氏股份,以4000亿量级的市值成长为炙手可热的“猪中茅台”。

图1:牧原股份与温氏股份总市值    资料来源:wind,36kr整理

当非洲猪瘟的影响逐渐消散,生猪养殖这个最古老的行当也迎来了久违的高光时刻,作为行业龙头的牧原表现更是耀眼。 

据牧原股份2020业绩预告数据,当期预计实现扣非净利润300~320亿元,同比增长高达410%,不仅增速吓人,更是几乎日赚一亿。

秦英林家族也被高涨的市值推到了福布斯中国富豪榜第九位,排在了丁磊、刘銮雄、王健林、雷军、张一鸣等知名商人之前。

牧原在商业上取得成功的同时,之于行业的意义则是:自繁自养的牧原模式开启了我国生猪养殖的工业化之路。

而且,与其他养殖业上市公司的多元化发展方略所不同的是,牧原专注生猪养殖,生猪销售收入占比常年稳定在97%以上。

日进斗金不说,牧原模式又是行业典范,不免的也引来了一些争议。特别是最近,牧原财务造假的传闻甚嚣尘上,各种报道铺天盖地,股价在近期也出现了大幅下跌。 

关于财务是否造假,最大的疑点在于近年来高昂的固定资产建设支出,以及与股东控股的建筑公司有大量的关联交易,而这却与牧原模式是否能走通直接相关。

因此,如何从投资者的角度来估定牧原的价值,以此为出发点,本文试图解答以下核心问题:

1. 牧原如何在非瘟下超越对手?

2. 牧原模式有何不同?

3. 牧原的低成本是怎么炼成的?

4. 猪价开启下行,牧原成长性在哪里?

除此以外,我们会就牧原财务是否造假这个当下的热点问题发表自己的观点。

市值超4700亿元,牧原非瘟之下的崛起之路

2018年8月,一场横扫全国的非洲猪瘟逆转了“猪周期”的运行轨迹,也使得我国持续千年的小农养殖模式出现瓦解裂痕。 

猪周期是指供需不平衡导致的猪肉价格周期性变化。由于我国的生猪养殖行业呈现明显的散户特点,所以在一个猪周期里: 

当供给过剩,猪价下跌,跌破养殖成本,散养户亏损,久而久之不得不止损退出。当供给减少,猪价开始上涨,散户复养积极性提高,猪肉供给又开始增加,以此循环往复。

近年来,对我国生猪养殖行业影响最大的事件莫过于2018~2019年的非洲猪瘟。自2018年8月,沈阳市沈北新区报告首例疫情后,短短2个月的时间就肆虐全国22个省份。

根据农业农村部的官方数据,2019年10月我国的生猪存栏量仅1.9亿头,同比下降41.4%,刷新有记录以来最低值,而且相比2018年同期少了超过1亿头。

图2:2009-2020年我国生猪存栏量    资料来源:wind,36kr整理

除了非瘟的影响,环保趋严也导致了大量供给退出市场,尤其是散户供给。根据估算2016、2017两年,因环保政策被淘汰的生猪存栏就超过了5000万头。

产量骤减,猪肉价格不仅一路飙升,还开启了近3年的超级涨价潮。根据中国牧业信息网数据,2018年5月全国22省市的平均猪肉价格不到16元/公斤,而到2019年10月最高已达56元/公斤,涨幅250%。

图3:有记录以来22省市平均猪肉价格    资料来源:wind,36kr整理

2019年,随着猪价大涨还有养猪公司的业绩和市值。业绩方面,牧原当年实现营业收入202.21亿元,同比增长51.04%,归母净利润61.14亿元,同比增长1075.37%。

图4:牧原股份2013年以来营业收入、归母净利润及增速    资料来源:wind,36kr整理

业绩猛增亦刺激到了牧原的股价,从年初时分的20元/股扶摇直上,在同年10月高位站上60元/股,对应市值2100亿元。

而牧原崛起的同时则是昔日养猪一哥“温氏股份”的式微。从2018年中至今,牧原市值从最低457亿元一路上涨,到最高时超过4700亿元,超过温氏股份、新希望、正邦科技的总和,而温氏近期的市值则从2400亿高位缩水至1000亿元左右。

图5:2018~2021.3 生猪养殖上市企业前4强股价变动情况  资料来源:wind,36kr整理

生猪销售方面,2014年时,牧原股份生猪销量185.4万头,仅为温氏的15.3%。到2020年,牧原生猪销量达到了1811.5万头,几乎是温氏的一倍,同比增长76.68%;温氏生猪销量则为954.55万头,同比下降48.45%。

上述数据的此消彼长还要从两家不同的养殖模式说起。

非瘟验证牧原模式

非瘟这场黑天鹅意外“成就”牧原的同时也挫败了温氏,一直悬而未决的模式之争渐渐有了清晰答案。

建国后,我国的养猪模式大致经历了三个阶段。2000年前以农村散户为主,是千年来农耕思维的延续。2000年后专业养殖户崛起,开始向经商思维转变,形成了“公司+农户”的温氏模式。而第三个阶段,就是自繁自养的牧原模式。

专业化养殖中,以温氏为代表的“公司+农户”的轻资产模式,运营的核心内容是公司为农户提供仔猪、饲料、疫苗、药品委托农户去养殖,等猪仔长到出栏标准公司再按照一定托管费用回购。

这种模式的优点是能以更少投资撬动更多产能,与农户形成风险共担,易于企业在中前期快速扩张。

但是,农户养殖条件差异大、管理难度大,尤其是当企业规模达到一定量级后,很难发挥规模效应,农户还可能会在肉价行情好时私自出售或退出协议,后续的增长或将乏力。

再看“自繁自养”的牧原模式,其关键在于自建养猪场饲养种猪,完成培育、育肥仔猪等全部环节,本质上是以初期的重投入为代价,消除来自农户端的诸多外部不稳定因素。但这种重资产下,折旧、财务费用高,所以前期的扩张速度相对慢一点。

表1:三种养猪模式特点对比    资料来源:36kr根据公开资料整理

在非瘟的考验下,牧原的重资产模式打破了大规模养殖不利于疫情防控的固有观点。非瘟期间的一个重要市场观点认为,农户分散养殖接触病毒的频次低,人员、车辆等活动不频繁,或不易感染,大规模养殖反之。

然而事实上,散养户却因生物安全体系不健全、环保不达标、猪场设备落后等对非瘟手足无措,更容易感染非瘟,这亦是非瘟期间温氏业绩低迷的关键原因之一。

反观牧原模式,一体化养殖可以使得各个生产环节处于严格可控,尤其在疫病检测、防控、饲料安全等方面把控力更强,这就赋予了牧原业绩突破非瘟封锁的能力。

除此以外,独有的二元轮回杂交育种模式也是近年来业绩高速增长的泉源,尤其在这个超级猪周期中让牧原如虎添翼。

2019年,牧原在年报中首次披露了正在使用轮回二元育种体系,且销售的商品猪中,二元猪占比在95%以上。

当前,除牧原外国内生猪养殖几乎完全照搬国外的三元体系,即先用两个种群杂交,所生杂种母畜再与第三个种群杂交,所生二代杂种用作商品。

非瘟会造成三元体系下祖代、父母代严重产能去化,而且三元杂交本身体系较为复杂,需要同时维护3个种群,商品代亲本纯度有限,并不适合用作后备种猪,所以就必须定期从国外引进原种猪,来保证性状在遗传过程中不退化。

而二元轮回模式每代繁殖时只需要引入少量纯种公猪或冻精,之后只维护2个种群即可。而且商品代可以自行留选后备母猪,避免了母猪的持续引进。

这就从2方面控制了繁育成本,也降低了潜在的传染病输入性风险,尤其在阻断非瘟传播方面,起到了非常关键的作用。

二元育种模式的另一大优势是繁殖效率更高,商品代可以做后备母猪,从而实现能繁母猪的快速补栏,这一点在非瘟时期尤为重要。

而在此次非瘟期间,国内能繁母猪存栏量的减少同样惊人。2019年9月,当年能繁母猪累计同比减少了38.9%,增速触底。

图6:自2018年起能繁母猪存栏量即同比增减    资料来源:wind,36kr整理

猪企间的竞争,得能繁母猪者得天下。在非瘟导致严重产能去化的背景下,牧原的二元育种模式不仅自身受疫情影响较小,而且可以让能繁母猪逆市快速补栏,这就为日后生猪的快速补栏奠定了基础。

2019-2020这两年间,其它猪企不得不加码外购种猪的同时,牧原的种猪数量不仅可以满足自身快速发展的需求,还可以为市场提供种猪,猪企间的业绩分化也因此拉开。 

事实上,为了打破三元体系种群扩张繁殖瓶颈,早在2002年起,牧原就开始逐步推广二元育种模式。

经过长期选育后,公司的二元商品代兼顾肉用及种用,由于不含杜洛克猪血统,在能繁母猪的繁殖效率方面优于三元体系。

牧原的护城河:低成本的高速扩张

如果说非瘟成就牧原有一定偶然性,那么低成本则是牧原的核心护城河。由于生猪基本属于无差异化产品,因此成本优势是生猪养殖行业最核心的竞争力。

2020年, 牧原的肉猪完全成本在14-15元/公斤, 温氏股份在22-23元/公斤,其他上市公司如正邦科技等约在19元-20.9元/公斤,散养户则比规模养殖更高。比下来,牧原优势明显。

透视牧原生猪养殖的成本构成:单头猪育肥成本=饲料+猪舍折旧+职工薪酬+药品疫苗费+其他费用。

牧原的成本优势首先体现在饲料上,在其披露的成本构成中,饲料的成本占比超过50%,是成本控制的关键。

牧原扎根在华北、东北等粮食主产区,在饲料采购成本、运输料损等方面,相比南方猪企,明显占据了“地利”优势。 

采购、运输成本更低的同时,还不断优化饲料结构,以配合公司的二元育种体系。开发出了以玉米+小麦为主的饲料新配方,降低了价格更高且更依赖进口的豆粕比例。

而且,经过十多年的选育和饲料结构调整,公司的二元商品猪无论从生长速度还是瘦肉率都与传统三元相当。

此外,自繁自养的工业化养殖路线虽然资产折旧率相对较高,但精细化管理下,大幅优化了成本支出结构,尤其节约了大量人力成本。

在牧原长期对猪舍的设计和建设进行的研究中,积累了大量技术和经验。目前,牧原的现代化猪舍配备了智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备,实现疫病实时监测与控制。

同时,猪舍建设成本也得到合理控制,这样下来每头猪折算固定资产投入大约为1000元/头,而其他可比上市公司大概在1200-1300元/头。

节约人力成本方面,统一技术、标准、装备、管理的工业化生产体系推动了公司技术和养殖效率不断提高。目前,牧原1名饲养员可同时饲养2700~3600头生猪,效率远超温氏。

成本优势下,产能的扩张、市占率的提升助推牧原成为我国生猪养殖界的一哥。2010-2020 年公司生猪出栏量从35.9 万头上升至1811.5万头,年复合增长率高达48%。 

相比之下,正邦科技、温氏股份、新希望在2020年则分别以955.97万头、954.55万头、829.25万头分别位居2-4位。

图7:牧原资本开支保持高速增长   资料来源:wind,36kr整理

2019年牧原资本开支约为131.2亿元,同比增加超过150%。到2020Q3,公司资本开支已经达316.88亿元,同比增长高达441%,远超年初预计的200亿元。 

今年,牧原的扩张之路还将延续,已经定下了全年出栏5000万头的目标,而新希望、正邦科技目标则均为2500万头,温氏暂定3000万头。

展望:猪价下行趋势确定,牧原前景几何? 

另一方面,伴随着猪企不断扩产的还有生猪出栏量持续恢复和猪价的回落。

根据统计局数据,2020年末我国生猪存栏量为4.06亿头,较2019增加了31%,已经恢复到正常年景水平(是2017年的92.1%)。

价格方面,农业农村部预判,随着新增生猪产能陆续兑现为猪肉产量,猪肉市场供应最紧张的时刻已经过去,猪价回落是必然的趋势。

然而从2019年末至今,猪价虽然较之前的高点回落,却维持高位震荡,跌幅远不及预想中的大,一年多以来的低点也没有跌破40元/公斤。

图8:2019年末至今,猪价维持高位震荡    资料来源:wind,36kr整理

对牧原而言,猪价长期维持相对高位是巨大的利好。首先,牧原成本优势明显,猪价相对高位意味着毛利率维持高位;其次,牧原模式下规模扩张动能强劲,高毛利率的同时规模放量,业绩暴增是必然,2020年的业绩预告亦兑现了这一逻辑。

表2:牧原2020年全年业绩预告    资料来源:公司公告,36kr整理

关于今年的猪价,市场普遍预计今年将是猪价下行的第一年。而从猪价与猪企业绩的关系来看,牧原的业绩与猪周期有着较高的关联性。 

尤其在2014年和2018年分的猪周期低谷时,牧原股份的扣非净利润下滑均超过了80%。故而,预计今年牧原的业绩也会因猪价下行而承压。 

但就短期逻辑而言,猪企比的就是在猪周期低谷时,谁的养殖成本更低,同时盈利空间更大。现在的牧原,已经具备了穿越周期的能力,即通过低成本扩张来实现“以量补价”,以此平滑猪周期带来的负面影响。

长期来看,未来行业集中度的提升,是支撑牧原成为成长股而非周期股的核心逻辑。

首先,我国生猪养殖市场足够大,作为全球生猪消耗量占比近45%的国家,2017年的市场规模已经高达1.13万亿元,相当于智能手机总销售额的2.3倍。 

其次,与海外成熟市场相比,目前我国的生猪养殖产能依然严重分散,龙头企业的市场份额仍处于较低的水平。

2020年,全国生猪出栏54419万头,作为行业老大的牧原股份,其市场份额也仅有2.17%,而整个行业CR10也仅为10.53%。

然而,非洲猪瘟的影响不可忽视,尤其是非瘟后我国生猪养殖的市场集中度出现了明显的提升,相比2020年的CR10数据,2018年的CR10只有6.45%。

同样遭受过非瘟肆虐的俄罗斯是一个非常好的参照,非瘟对该国生猪散养户带来了毁灭性打击,但规模企业的市占率却得到了空前提升。 

自2007年首次发现非瘟病例,至2017年的这10年间,俄罗斯生猪散养户的猪肉产量占比从70%急剧下滑到20%左右。2018年,俄罗斯大型猪企业的生猪存栏量占比,甚至高达84.5%。

目前为止,针对非瘟的疫苗尚未问世,疫情的长期影响或不可避免,因此散户们复产的积极性并不高。参考俄罗斯的发展路径,规模养殖在我国依然还有很大的成长空间。 

此外,今年1月8日生猪期货上市,不仅利好头部企业,也将进一步加速生猪养殖的工业化进程。

由于生猪期货的市场交易规模、保证金数额、以及对操盘技术都有一定的门槛,大型养殖企业有能力建设相关的投资团队,以期通过生猪期货交易来规避猪肉价格波动的风险,进而不断倒逼中小散户退出市场。

美国的经验是,推出生猪期货20多年,5000头以上特大型生猪养殖场的存栏量占比从20%提升至74%。不得不说,在美国生猪养殖规模逐步集中的进程里,生猪期货扮演了不可或缺的角色。

所以,无论是期货交易还是推动行业发展的趋势上,都会让龙头企业受益更多。而以牧原为代表的龙头企业是否会因此受益,就让我们拭目以待。

牧原真的财务造假了吗?

最后,我们来解答一下这个当下牧原最大的争议。首先,财务造假对任何一家上市公司来说风险都是极高的,一旦坐实,道德上的指责、行政上的处罚必不可少,即便如此也很难挽回投资者的信心,在权益市场信心可以说是最珍贵的东西。

对于牧原,高昂的资本支出用于猪舍建设是牧原模式是否能走通的关键。

其底层逻辑在于,牧原的新型猪舍在多次技术迭代之后,已经实现了全链条、智能化,这其中会包含了大量新工艺、新设备,建设成本也因此大幅提高。

换来的结果则是更优的环保指标、更强的监控能力,这就有能力更早的发现猪身上的异变,做到及早且更精细的病疫控制,而这些正是对抗非瘟传播的最有力手段。

如果说花几百亿来建设新型猪舍,可以免疫非瘟的负面影响,还能支撑供给逆势增长,那这笔钱花的就很值得,前文提到如何赋能牧原穿越周期的逻辑也就讲通了。

再看关联交易的问题,在牧原3月17日的公告内容里,有两点非常关键:1. 公司发展的20年间,形成了一批专业的施工队与建筑商;2. 成立牧原建筑是为了帮助这些建筑商进行成本管理。 

这个解释也很好理解,让专业的人去做专业的事儿,而且在长期的合作与筛选中,留下了一批优质的建筑商,由此保障了长期的固定资产建设中,工程质量与标准的始终如一。

至于是否有利益输送之嫌,我们不做有罪推定。即便猪舍的建筑成本结构上真的存在一些不合理的地方,但至少牧原模式走到今天已经证明它是成功的。

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