9.64亿跨界拿下南通药企，一家*ST烟标厂的生死一搏

晨哨并购·2026年10月12日 18:00

*ST集友并购慧聚药业，尝试跨界保壳

十一假期刚过，一笔A股*ST上市公司的跨界并购交割了。

10月9日，安徽集友新材料股份有限公司（以下简称“*ST集友”、“集友股份”，603429.SH）官宣收购江苏慧聚药业股份有限公司（以下简称“慧聚药业”）50.76%股权已完成过户。

*ST集友2025年营收只剩1.71亿元，2026年3月又被实施退市风险警示。三个月后，这家公司宣布近10亿元收购一家位于南通海门的专精特新“小巨人”CDMO药企。

一家做香烟包装的上市公司买下一家药企，能否保住上市公司的地位？

一个县城烟标厂的黄昏

太湖县位于大别山南麓，森林覆盖率超过56%，是安徽省重点林业大县。1998年，一家名为众立实业的纸业公司在这里成立，做烟用接装纸，也就是香烟过滤嘴外面那层金色或银色的纸。2007年，38岁的徐善水通过股权收购成为这家公司的实际控制人。

这个选择在当时看来很聪明。中国烟草行业体量庞大，配套包装需求稳定，技术门槛不算太高但客户黏性极强。徐善水早年在丰原生化做过董事、副总经理，又在多家化工企业任过职，对制造业的运营逻辑并不陌生。

2010年，众立实业更名为太湖集友纸业有限公司，完成了第一次更名；2016年，公司整体变更为股份公司，正式定名为集友股份。

在徐善水的带领下，集友股份逐渐做大，从接装纸延伸到烟标——就是烟盒上的整张印刷包装。到2017年1月在上交所主板上市时，公司已经与云南中烟、安徽中烟、陕西中烟、四川中烟等十余家省级中烟公司建立了稳定合作，服务的品牌涵盖云烟、黄山、好猫、延安、冬虫夏草等。

上市那年，徐善水以26亿元身家首次登上胡润百富榜。此后三年一路攀升，2020年他的身价更是达到65亿元。

但集友的巅峰如一阵风，来得快去得也快。

2022年是集友股份最风光的一年，公司营业收入8.28亿元，归母净利润1.67亿元。但同样是在那一年，中国烟草行业的反腐风暴已经悄然升级。2022年下半年开始，多家烟草系统高管落马，烟用配套材料行业的招投标规则随之改变，竞争格局重新洗牌。

2023年，集友股份营收下滑至6.63亿元，同比下降19.98%。公司在年报中坦言“在2023年度卷烟包装材料的招投标过程中中标业务量较少，预计未来将面临业务量大幅下降的局面”。

很快，预计的财务崩塌就如期而至。2024年，公司营收4.58亿元，再降30.87%，归母净利润从盈利直接跳到巨亏7246万元。2025年更惨，公司营收1.71亿元，同比下降62.64%，归母净利润亏损1820万元，扣非净利润-2360万元。

净利润、扣非净利润均为负，且营业收入不足3亿元，集友股份在2025年同时踩到两条退市风险警示红线。因而在2026年3月24日，即公司年报发布后不到5天，集友股份正式“戴星戴帽”，股票简称变为“*ST集友”。

事实上，集友股份在业绩下滑期间也曾尝试过转型。2023年8月，公司向一家名为“集新能源”的合资公司增资1.7亿元取得85%股权，布局储能和固态电池材料。但到2025年年报，这家合资公司全年营业利润亏损706万元，尚未产生任何营业收入。

2026年的半年报显示，*ST集友今年上半年的营收只剩4094万元，同比再降60.62%，亏损1768万元。主业基本处于半停滞状态。

如果再不改变，或许集友即将成为A股的历史。

来自南通海门的CDMO

2026年6月18日，*ST集友发布提示性公告，公司拟以现金方式收购江苏慧聚药业股份有限公司50.76%股权。

慧聚药业位于江苏省南通市海门区三厂工业园区，成立于2000年，是一家从事复杂小分子化学药物、多肽药物和核酸药物的关键中间体、特色原料药及制剂研发、生产和销售的企业，同时为国内外制药公司提供CDMO（合同研发生产组织）服务。

这家公司有两个核心人物。

邹平，1975年出生，四川威远人，西南大学环境化学专业本科毕业，2000年7月加入初创的慧聚药业做技术研究员。他攻克了一项高苯丙氨酸乙酯盐酸盐合成工艺，把收益率从40%提升至80%、成本降低三分之二，拿到发明专利和国家重点新产品认定。此后二十余年，他从一线技术员一步步走到研发负责人、生产厂长、常务副总，2015年任总经理，2016年获东南大学先进制造博士学位。他手里握着18件授权发明专利，主导推动公司从原料药向"原料药+制剂"一体化跨越。2024年12月，慧聚药业首款制剂产品获批上市并中标第十批国家集采。

黄华，比邹平小11岁，1986年出生，银行系统出身——曾在恒丰银行嘉兴分行、杭州分行做到高级总经理，后来在浙银资本、浙江鼎禾投资做投资管理。2020年5月，黄华入主慧聚药业成为实际控制人，担任董事长，负责公司战略、投融资和重大事项决策。

一个是技术老兵，从车间干出来的制药专家；一个是金融背景的投资人，负责资本运作和公司治理。这对组合在过去几年把慧聚药业带到了国家级专精特新“小巨人”的高度，产品通过美国FDA、欧盟EDQM、日本PMDA等多国药监官方认证，累计服务全球客户超过300家。

2025年10月，慧聚药业与海门三厂工业园区签约了高端多肽、小核酸项目，计划按国家级实验室标准建设创新药研发总部。

因此，标的其实不是一家“等钱救命”的公司，它有技术、有客户、有增长势头。它曾试图独立上市，只不过最终选择了另一条路。

那么问题来了：一家不缺钱的药企，为什么要卖给一家*ST公司？

我们要从它的上市进程说起。

2022年1月，慧聚药业完成股改，4月与华泰联合证券签署上市辅导协议，正式启动IPO。参与辅导的中介机构是上海市锦天城律师事务所和中汇会计师事务所。从2022年7月到2025年7月，华泰联合证券连续发布十三份上市辅导工作进展报告。第十三期报告提到“国际贸易摩擦可能对业务开展产生不利影响”，“选择合适的申报时间”。此后华泰联合证券未再发布辅导进展报告，IPO陷入停滞。

按现行规则，慧聚药业连申报的财务门槛都已经够不着了。

2024年4月，新“国九条”配套规则大幅收紧了主板上市标准。第一套标准要求：最近三年净利润均为正、累计不低于2亿元，且最近一年净利润不低于1亿元。而慧聚药业报告期的审计数据是：2024年归母净利润1.21亿元，2025年骤降至7643万元。营收也没有稳住增长，2024年、2025年分别为6.04亿、5.85亿。

“最近一年净利润不低于1亿”这条硬线，在公司2025年报出来后就已经拦住了IPO之路。即便2026年业绩反转，要重新凑出“连续三年盈利、最近一年过亿”的报表，最早也得等到2028年报、2029年才具备申报条件。

比数字更致命的是审核雷区，慧聚几乎踩了个遍。本次重组问询函回复里披露的事实包括：境外销售收入占比高达55%-62%，关税摩擦下收入可持续性存疑；第一大产品泰拉霉素受原研硕腾专利到期、国产产能集中释放冲击，量价齐跌；沙库巴曲缬沙坦、达格列净的终端制剂相继进入国家集采，原料药价格被逐年压低；第一大客户方生和集团的核心产品制备技术系客户授权，且国内只能销售给方生和。

技术不独立叠加客户依赖，两条都是独立IPO红线。2024年以来的审核口径下，集采承压、外销占比高、业绩波动大的医药企业基本被劝退。慧聚也不例外，独立IPO的门在短期内已经对他们关闭了。

外部投资方也值得留意。众多医药领域上市公司都曾押注过这家南通药企。景峰医药（000908.SZ）曾是慧聚药业的控股股东，2016年至2020年期间控股经营。泰格医药（300347.SZ）也通过杭州富悦亦泽和湖州富悦信泽两个基金合计持股约18.92%，是公司重要外部股东。

而真正决定慧聚资本走向的，是2020年接盘景峰医药股权的那批富悦系基金——从第一天起，它们就是按"拆出来独立上市"的逻辑设计的退出结构，核心目标只有一个：推动IPO、变现退出。

2023年12月，两笔老股转让对应的整体估值约30亿元，就是按这个预期定价的。而到两年后，本次重组评估值只有19.03亿元，与30亿相比缩水37%。

公司IPO窗口已经关上，而财务投资人的基金期限已满六年，退出的压力是刚性的。

从独立上市到“曲线上市”，慧聚药业选择了另一条路径叩开二级市场的大门。

两笔同步生效的交易

2026年7月27日，*ST集友董事会审议通过重组报告书草案。交易方案由两部分构成，且被明确定义为“不可分割的整体安排”。

第一笔：上市公司买资产。*ST集友以现金方式向黄华、邹平、毕伟国、南通慧平、南通慧源购买慧聚药业50.76%股权。慧聚药业100%股权以收益法评估，评估值19.03亿元，账面净资产8.73亿元，增值率117.96%。50.76%股权对应作价9.64亿元（草案初稿为10.06亿元，经修订后下调）。付款分五期：协议生效后付60%（5.79亿），交割完成后付20%（1.93亿），2026年年报出具后付10%（0.96亿），2027年年报后付5%，2028年年报加减值测试后付最后5%——后三期合计20%，与业绩承诺挂钩。

第二笔：控股股东卖股票。与此同时，*ST集友控股股东、实际控制人徐善水以9.72元/股的价格，向黄华和毕伟国分别协议转让2650万股——合计5300万股，占总股本10.1051%，转让价款合计5.15亿元。受让方锁仓36个月，不得转让或质押。

两笔交易同步生效。

如果细看这个结构，上市公司出9.64亿现金买药企股权；标的原股东拿到收购款后，其中5.15亿又通过买上市公司老股回流给了徐善水。对交易对手而言，收到9.64亿收购款、掏出5.15亿买上市公司股票，净到手约4.49亿。对上市公司而言，9.64亿是实打实的现金流出。而徐善水个人，在持股比例下降10.1%的同时收回了5.15亿现金。

更重要的是控制权安排。交易完成后，黄华和邹平仍担任慧聚药业董事长和总经理，且通过直接和间接持股仍控制标的公司44.57%的股份。而*ST集友通过交易持有50.76%，两者的持股差距不到7个百分点。

这意味，上市公司名义上控股一家药企，但药企的经营管理权仍牢牢掌握在原班人马手中。

有人会问，那些让慧聚独立IPO走不通的雷，为什么装进上市公司就过得了关？

答案是两道门的审法完全不同。IPO审的是一家公司“够不够格向公众募资”，业绩稳定性和独立性是硬门槛。而这笔收购交易是纯现金购买资产，不发行新股、不向市场圈钱，且控制权没有变更、不构成重组上市，按规则无需证监会注册审批，交易所过问的是信息披露是否充分、定价是否公允、程序是否合规、中小股东有没有保护安排。

在这笔交易中，审核不替上市公司判断这门生意未来赚不赚钱，风险由买方自担。

监管要的是“风险讲透、有人兜底”，而交易条款恰好把风险前置押给了卖方：三年5.23亿业绩对赌，完不成现金补偿；9.64亿只先付80%，后20%挂钩业绩和减值测试；现金不够还可以处置黄华、毕伟国受让的那5300万股股票；交易构成关联交易，董事会上徐善水方面回避表决，最终还要提交股东会、关联股东回避，由中小股东投票决定。

8月7日问询函下发，公司两次延期后于9月16日逐项回复：境外收入下滑做了5%-10%的压力测试，集采影响做了量化分析，并附上手订单覆盖率约90%等证据。监管障碍就此扫清，进入交割倒计时。

但“过审”不等于“无险”。9.64亿对价对应可辨认净资产约4.4亿，将形成约5亿元商誉。一旦业绩承诺落空，商誉减值砸的是未来的上市公司报表；对赌只管三年，2029年之后的经营风险全部留给存续主体。交易所放行的是这套“卖方押足筹码、买方愿赌服输”的结构，不是慧聚的未来。

10月9日，慧聚药业50.76%股权完成过户交割。*ST集友正式从一家烟标公司变成了一家“烟草配套+医药”双主业公司。

但故事没有结束。

2026年的退市大限就在眼前。按照上交所规则，*ST公司如果在退市风险警示后的首个会计年度仍然触及退市指标将被终止上市，也就是净利润为负且营收低于3亿元。

简单算一笔账：慧聚药业2024年营收6.04亿元、2025年营收5.85亿元（据重组报告书），如果2026年全年并表，加上集友股份自身约4000万元（上半年数据）的萎缩营收，合并营收大概率能超过3亿元。关键变量仍是利润，慧聚药业如果2026年实现1.34亿元业绩承诺，能否覆盖集友股份原主业的亏损？

从数字上看，答案是大概率能。

另一个更深层的问题是，一家年营收1.71亿元的烟标公司，吃下一家年营收近6亿元的药企，消化得了吗？集友股份的管理团队在安徽太湖县做了二十年烟草包装，突然要管理一家通过多国药监认证的CDMO药企——这中间的管理跨度，恐怕不是报表上几个数字能衡量的。