阿里揣着4000多亿为什么要配售？
周末的时候，阿里发了一个新闻，估计很多人都看到了。
01
阿里公告，向美国境外的一批机构投资者，配售 7.1 亿股新股，每股 112.7 港元，募资 800 亿港元。
对，你没看错，800 亿，找市场要的，这是阿里 2019 年港股上市以来，头一回向市场要钱。
第二天港股一开盘，二级市场坐不住了。
阿里股价大幅度低开，跌了不少，恒生科技指数也被拖下水了，跌了将近4%。
消息出来后，我特意去雪球和股吧看了一下，几乎炸锅了。骂得最凶的一句是：
账上躺着几千亿现金，还来市场要钱？有人说得更直接，这么赚钱的公司，为啥不自己掏钱，非要发新股摊薄我们？
骂归骂，账得算，先看这钱到底有多少。
阿里最新财报，账上的现金家底，4745 亿人民币。这笔钱堆在面前，每天花一个亿，能花十几年。
可就是这家账上躺着 4745 亿的公司，转头向市场要 800 亿港元。
你要说它不差钱吧，它确实不差；你要说它差钱吧，它还真差；差的，是能自由花的钱，这俩，不是一回事。
更扎眼的是，它手里还攥着一张没怎么用过的牌。
去年股东大会通过的回购授权，最多能买回19亿股自家股票，到现在只用掉了 0.09%，约等于没用。过去六年，它回购花的钱超过 500 亿美元，回购力度在港股排在最前面。
可最近这一年，回购直接砍到 10 亿美元，跟往年一百多亿的力度比，少了九成。一边买自家股票的钱越花越少，一边是发新股从市场拿钱，两只手在打架。
把账翻开来看看，这 4745 亿大部分是不能动的。
打个比方：家里的压箱底存款，平时碰都不碰，公司的日常运营要钱，外卖战场还在烧钱，一年烧掉差不多 900 亿。
这笔钱是安全垫、退路，动一分，市场就慌一分。
能动的钱，是每个季度真正赚进来的现金，相当于每个月的工资流水。
阿里一个季度赚 229 亿，比去年同期还多 11%，主业赚钱的本事没坏。
可这个季度，砸出去的投资 677 亿，比去年同期多了 75%，几乎全砸在 AI 基础设施上，相当于家里突然来了一笔装修换房级的大项支出。
677 亿，平均每天要花出去 7 个多亿。229 对 677，中间差了 448 亿。
这个缺口，不是这个季度才有。自由现金流，赚进来的钱扣掉砸出去的投资剩下的，已经连续两个季度是负数，连续 11 个季度一年比一年少。
翻译一下：
阿里花钱的速度，已经追不上赚钱速度，追了快三年。
那花钱也不是白花的，一件外卖大战。去年夏天，淘宝闪购跟美团正面开打，平台补贴下来，一杯秋天的第一杯奶茶比店里还便宜，单日订单峰值冲到 1.2 亿单。
另一件，AI 军令状，2025 年 2 月阿里宣布三年 3800 亿的 AI 投资计划，到现在已经执行到一半。
两件事都是自己选的路，钱都花在明面上，没有一笔是乱花的。
这里有个公式，可以帮你看懂阿里这笔账：
能花的钱 = 账上的钱 - 不能动的钱 - 已经承诺出去的钱
所以，账上的钱 4745 亿，不能动的钱是压箱底的存款，已经承诺出去的钱，是外卖战场和 AI 军令状，减到最后，能自由花的钱，其实没多少。
市场骂「有钱还融资」，骂的是态度，账算完你会发现，这是结构问题。
钱都排着队等着花，手里流水不够，那这个缺口，从哪里补？答案只有一个方向：向外要。
02
向外要钱，一般有三种方式：第一种，发债。第二种，动用账上的存款。第三种，印新股卖给机构，配售，阿里选了第三种。
为什么选第三种呢？
发债，借钱，借了要还，还要付利息。搁在平时，这是大公司融资的首选，成本低，还不稀释股东。
可阿里现在这个时点，借钱不划算，不划算是有数据的。
这两年 AI 军备竞赛打得凶，全球巨头都在抢着发债，2026 年以来 Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文这些公司，已经发了 1590 亿美元的债券，比去年全年多了快一半。
债发得多了，利率被抬起来，新发债券要给出更大的让步，就是你得把利息抬得更高，或者把价格压得更低，投资者才肯掏钱。
野村说的很明白：债市太贵，是阿里选择配股的主因。
再加上评级这道锁，阿里现在拿着A+ 的信用评级，多年的家底换来的。
可评级机构已经在提醒，阿里今年能赚钱的底子，会掉到高峰期七成左右；这种时候再加杠杆借钱，评级就悬了。
评级一旦下调，以后借钱的成本更高，等于把路越走越窄。
也不是没借过，去年9月，阿里刚发过31.68亿美元的可转债，连利息都不用付的那种。借过一轮了，再借，贵。
隔壁腾讯倒是发得起债，6月一口气发了 315 亿人民币。它一个季度净利581亿，砸出去的投资才 319 亿，自己的钱盖得住大半，发债只是补个零头。
阿里一个季度净利 104 亿，砸出去的投资677亿，缺口是腾讯的三四倍，借一两次，填不满这个窟窿。
你看，第一种明显不行，那第二种呢？动用存款。
阿里账上躺着4745亿，没毛病。可这笔钱动不得，动了，日常运营、外卖战场的弹药、还有万一出事的退路，全没了。
市场最怕一家公司把保命钱拿去梭哈，那比融资更吓人。
更深一层，风险往哪放的问题。借钱要还本付息，利息是死的，可AI 的回报是有不确定性的；万一算力砸下去，回报比预期来得慢，债主可不管这些，利息一天都不能少。
到那时，风险全压在公司头上。
卖股票不一样，不用还本、付息，风险跟着股东一起扛，用行话说，把风险留在了权益端。
于是只剩第三种，卖股票。
7.1亿股新股，每股112.7 港元，募资800亿港元，净到账 797 亿，折价 9% 左右。
有人一看折价就骂贱卖，其实港股配售的通行折让 5% 到 10%，9% 在区间里，谈不上贱卖，顶多是批发价。
这份「批发价」股票，抢的人还不少，订单下来不到一小时就超额认购，总需求 280 亿美元，是募资额的近 3 倍。
我特意查了一下：
中东、欧洲、亚洲的主权基金和长线机构，认购比例超过 40%。它们看的是这张借条背后的东西。
AI 产品年化收入已经做到 495 亿，云收入还在加速，折价 9% 买到头部 AI 公司的股票，长线资金觉得值。
把三种方式放进前面那个公式里看：
发债，是给「承诺出去的钱」加利息；动存款，是动了「不能动的钱」；卖股票，是拿「未来的钱」，换今天的花销。
阿里选了最后一种，这扇门看着也不大，账算得明明白白：稀释 3.7%，股本从 191.75 亿股变成 198.85 亿股，以后每年的利润，多出 7.1 亿股来分，每股的份子，薄了 3.7 个点。
折价 9%，都在可控范围，可公告后第一天，股价跌了将近 10%，破发。
03
市场在怕什么？怕的不是800亿本身。
那个被拍成电影的《大空头》原型，迈克尔·伯里，直接在社交平台上放话：
阿里的仓位，我全清掉了，转投京东。除非阿里股价跌一半，否则我不感兴趣。
他说得直接，我无法支持这种股份发行，阿里投资回报率还会继续往下走，他还补了一句，中国外卖大战，终将以竞争降低、利润率提升告终，这会改变京东和美团的命运。
伯里说的投资回报率，翻译过来：
钱砸下去了，回报还没影子，股本先多了，蛋糕没变大，分蛋糕的人多了，回报率自然往下走，他看重的就是这个数。
其实市场的态度，周五就亮出来了。
财报出来那天，美股还涨了 1%，第二天就跌了 8.57%，周日公告一出，答案揭晓。
到底是有人提前知道了消息？还是单纯被财报里的数字吓到？没人说得清，市场也懒得争，先跌为敬。
3.7% 是账面上的数学，跌近10% 是价格上的情绪，数学算得出，情绪算不出。
一个伯里跑，不等于外资都跑，中东、欧洲、亚洲的主权基金，抢着签了单。
华尔街最有名的中国多头大卫·泰珀，过去两个季度把阿里从 710 万股一路减到 200 万股，砍了七成多，但没清仓，阿里还是他最大的中国持仓。
一拨在跑，一拨在抢，都在用真金白银表态。
真正让老股东心里发毛的，是另一件事：这 800 亿，可能只是第一笔。
为什么？3800亿AI军令状执行到一半，还剩1900亿人民币，差不多 2080 亿港元。这次配售 800 亿港元，只够剩下这部分的三四成。
按计划节奏，剩下的1900 亿，还有一年半要烧，这 800亿港元折成人民币不到 740 亿，只够烧七八个月，剩下缺口，还得继续找钱。
我看美银的分析师说了：后续可能进一步对外融资。
顺带说个细节。每一步都走在规则内，可节奏卡得很紧：7 月初，阿里还在回购自家股票，按港交所的规矩，回购完 30 天内不能发新股，暂止期刚过，配售公告就来了。
这次配售完，公司又承诺：90 天之内，不再发新股；市场记下的规则是：90 天之后，又可以了。
市场最怕的，是这句话。
港股散户对配售是有肌肉记忆的，2025 年 3 月，小米在历史高位配售 425 亿港元，一年之后，参与配售的机构浮亏超过一半。
这个先例，是所有港股老股东心里的一块石头，历史不会简单重复，可「配售魔咒」这四个字，够散户记一阵子。
不过小米那次，配售价在历史最高点附近，阿里这次，股价在 52 周低点上方两成的位置，位置不同，故事未必重演，可空头和散户不管这些，先跑了再说。
你看，同一个 800 亿，两种姿势。
主权基金抢着签，信这张借条背后的资产：AI 产品一年收 495 亿，云还在加速。
老股东用脚投票，疑这笔交易的回报，什么时候赚回来？没人给得出准话；一边信资产，一边疑回报，都对，也都不全对。
毕竟两边的时间尺度也不一样，主权基金拿三五年的账本，看 AI 的终局。散户拿三五个月的账本，盯下个季度的财报。
借条终归要还，还款日写在哪一天，市场不知道，阿里自己也没写；它手里能打的牌：流水一年比一年厚，AI云的收入还在涨。
数据来源：
[1].阿里巴巴配售公告及 2027 财年第一季度业绩公告、港交所及 S
本文来自微信公众号 “王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。
