阅文爆产，红果收割

阅文集团2026年半年报相关信息披露， 上半年，阅文超过一半的短剧和AI漫剧在红果上线。

阅文同时运营起点剧场、Toons Glow等自有产品，也把内容分发到抖音、快手、微信视频号、哔哩哔哩。但至少在现阶段，规模最大的一部分新增业务，仍然要在别人的流量场里完成。

当网文可以被更快、更便宜地加工成短剧、漫剧和动画后，产业链中最稀缺的环节究竟是什么，新增价值又会留在谁手里。

阅文的答案是掌握IP、剧本开发、投流和商业化，把视觉制作交给外部工作室。这个模式可以迅速扩大供给，却 未必扩大流量，也不保证收入增长最终变成更高利润。

2026年上半年，阅文短剧和AI漫剧合计收入超过4.3亿元。同期，影视、动画、电影、短剧和AI漫剧的制作成本由1.95亿元升至4.33亿元，增长122.2%。

AI没有让阅文少花钱。它首先让阅文有能力生产更多内容。

01

过半内容上红果，阅文还没有掌握最稀缺的一端

在网文时代，阅文同时掌握内容、用户账户、付费关系和阅读数据。用户在哪本书停留、在哪一章付费，平台可以直接观察。

视觉内容的链条不同：阅文提供IP和开发方案，外部工作室负责生产，红果等平台掌握大规模分发和用户时长。

侯晓楠在电话会上将新模式概括为“自控两头、外包中间”：阅文控制剧本与IP开发，以及投流与商业化，视觉制作由外部工作室完成。

DramaBuddy等工具已经服务超过200家工作室。对阅文而言，这是一种轻资产扩产方式。对产业链而言，它也把阅文变成了连接作者、工作室和流量平台的内容组织者。

问题在于，组织供给不等于控制需求。

当短剧和漫剧供给迅速增加，最紧缺的是首页位置、推荐流量、用户注意力和转化数据。阅文拥有海量IP，可以提高命中爆款的概率。红果拥有流量，可以决定一部作品被多少人看到。超过一半作品上线外部的红果，说明阅文目前的规模化扩张仍要借助头部渠道完成。

管理层给出的反证是：公司称短剧爆款率约为市场平均水平的4倍，AI漫剧百万播放率约为行业平均水平的5倍；上半年改编作品超过1000部，其中46部播放量过亿。优质内容越稳定，阅文对渠道的议价能力理应越强。

但“播放表现好”不一定“利润留存高”。阅文没有披露不同渠道的收入分成、单部作品投流回收期，也没有披露自有平台贡献了多少观看量和收入。公司上半年推广及广告费用达到6.99亿元，同比增长17.0%。这笔费用覆盖集团多项业务，不等同于短剧投流，但至少说明把内容送到用户面前仍然昂贵。

起点剧场和Toons Glow的意义正在于：它们不是多两个内容出口，而是阅文试图重新建立直接用户关系。如果未来自有渠道不能形成规模，阅文就可能成为一个高效率的IP加工和供货系统，却把最重要的用户数据与分发权留给外部平台。

02

AI降低单部成本，总制作成本却翻倍

AI漫剧最容易让人联想到的是降本。阅文的半年报展示了另一面：单部作品可能更便宜，但公司因此进入了更大规模的生产和投放。

2026年上半年，阅文影视、动画、电影、短剧及AI漫剧制作成本为4.33亿元，比上年同期的1.95亿元增加2.38亿元，占收入的比例从6.1%升至12.3%。与此同时，以平台内容成本、向作者支付的分成为主要组成部分的内容成本，从7.89亿元降至6.71亿元，占收入比例由24.7%降至19.0%。

成本并没有消失，只是从文字内容一侧移向了视觉生产一侧。

这也解释了一个容易被掩盖的变化：上半年阅文整体毛利率为50.7%，同比只提高0.2个百分点；其中在线业务毛利率由49.8%升至52.5%，IP运营及其他业务毛利率却由51.7%降至48.9%。

目前支撑集团毛利率稳定的，是收缩中的在线业务改善了利润率，而不是增长最快的新业务已经释放出更高利润。

管理层称短剧和AI漫剧的利润率达到行业平均水平的数倍，但没有披露绝对利润率、计算口径以及是否扣除投流费用。短剧和AI漫剧合计收入超过4.3亿元，只占IP运营收入约27%；制作成本又把影视、动画、电影等多个品类合并披露，因此还无法算清新业务的贡献利润。

03

99.9%的IP不一定是宝藏

侯晓楠在电话会上说，阅文目前被开发的IP不到库存的0.1%。 但未开发的99.9%不是已经确认价值的资产，而是一批尚未经过视频市场验证的候选项目。

AI降低制作门槛后，阅文可以更便宜地测试它们，竞争对手也可以更便宜地制造更多内容。供给增加得越快，渠道和注意力越可能成为真正的瓶颈。

阅文已经给出两个“反哺阅读”的成功案例。《三千庇护》相关漫剧累计获得约30亿播放，带动原著进入阅读榜单前十；《我真没想重生啊》短剧上线后，原著达到章节平均订阅超过10万。它们说明视觉内容确实可能成为网文的获客入口，不再只是原著变现的下游产品。

可是两个爆款只能证明路径存在，不能证明飞轮已经规模化。同期，阅文月活跃用户由1.413亿降至1.341亿，月均付费用户由920万降至820万；每名付费用户月均收入从31.3元升至32.7元，也没有抵消付费人数减少。公司解释称，变化与低黏性渠道调整、微信生态免费内容增加以及用户从文字向视觉内容迁移有关。

这恰好留下了最关键的证据缺口：迁移出去的阅读用户，是否在阅文可识别、可反复运营的产品里变成了视频用户？看完短剧的用户，有多少回到原著，有多少付费，又有多少只是留在红果或其他平台？

如果这些转化发生在外部平台，视觉内容可以增加IP收入，却未必能修复阅文自己的用户关系。所谓“IP飞轮”，就可能只是少数爆款在不同业务间相互导流，而不是一套可复制、可度量的增长系统。

04

98亿元现金，买下的是产能还是下一次减值风险

阅文转型的另一条线，不在内容业务里，而在资产负债表上。

截至2026年6月底，阅文净现金约98.61亿元。今年6月，公司宣布以4.0078亿元从腾讯控制的林芝利创手中收购武汉艺画开天28.22%股权，持股比例由31.48%增至59.70%。艺画开天是《灵笼》系列的制作方，补足动画制作能力，和阅文的IP视觉化方向高度一致。

但这笔交易的结构比“控股动画公司”复杂。尽管阅文持股达到59.70%，由于管理层和其他投资者保留部分重大事项否决权，10名董事中阅文只能委任4名，公司不会把艺画开天并表。

阅文获得了经济意义上的多数股权，却没有取得会计意义上的控制权。

艺画开天2024年税后亏损2.24亿元，2025年亏损2.46亿元；2025年底净资产为负5103万元。交易估值采用收益法，假定其未来转为盈利。公平地说，4.0078亿元的交易价格低于林芝利创当年取得同一批股权的4.8899亿元成本，也有独立估值支持。

真正的问题是资本回报。阅文在上半年用于股份回购的金额约1.52亿元，投入艺画开天的资金是前者的2.6倍。这个选择表明，公司认为补动画产能比以当前价格回购自身股票更值得配置资本。

市场有理由要求更高的证明标准。2018年，阅文曾以约155亿元收购新丽传媒。仅2024年和2025年，公司对新丽传媒相关商誉分别计提11.05亿元和18.13亿元减值，两年合计约29.17亿元。它说明阅文过去为补齐影视产能支付过高昂学费。

更值得警惕的是，阅文正在同时选择两条看似相反的路径：短剧和AI漫剧强调“外包中间”，用轻资产组织社会化工作室；动画业务又通过股权投资深入制作环节。前者把风险分散给供应商，后者把连续亏损资产的收益波动留在账面。

公司需要解释的不是哪条路径更先进，而是什么样的内容值得自建产能，什么样的内容应该继续外包，以及两种模式各自要求多高的回报率。

阅文现在最容易获得的是产能。AI可以提高改编速度，工作室可以承接制作，近百亿元现金可以买入更重的能力。真正稀缺的是不依赖外部平台的用户关系、扣除全链条成本后的稳定利润，以及把现金投出去后可验证的资本回报。

因此，决定接下来走向的是：自有平台在短剧和漫剧分发中的占比；单部和整体片单的贡献利润；视觉用户回流阅读的真实转化率；艺画开天何时实现正现金流。

如果这些指标兑现，阅文会成为少数能把海量网文工业化开发、又能保留大部分价值的公司。如果它们迟迟不披露或不改善，那么当前的高增长也可能说明另一件事：阅文成功扩大了整条产业链，却还没有证明自己是其中议价权最强、回报最高的一方。

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本文来自微信公众号“强调Next”（ID：leo89203898），作者：青云，编辑：小白，36氪经授权发布。