商业REITs的估值逻辑要变了

丁祖昱评楼市·2026年08月12日 10:49

传统地产开发模式向“运营持有+资本循环”加速转型

在住宅市场见顶的背景下，商业不动产从“持有增值”转向“运营＋证券化”。

目前市场上存在两条商业类资产证券化公募REITs通道：一条是基础设施REITs，这一框架下包含产业园区、保障性租赁住房和消费基础设施等项目。目前房企参与最多的主要以消费基础设施为主。

另一条是2025年末落地的商业不动产REITs全新试点。

截至目前，房企在公募REITs市场持续扩容，目前已有13只产品上市。

扩容背后，我们也发现部分消费类REITs产品底层资产满租且经营基本面平稳，但基金却录得净利润亏损的情况。消费基础设施REITs的短板也开始出现。这也为房企存量商业证券化带来新的启示。

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随着公募REITs底层资产范围持续拓宽，持有优质存量资产的房企在公募REITs市场布局持续深化。

据不完全统计，2021年以来共有招商蛇口、华润置地、中国金茂、万科、首创城发、大悦城、金隅集团、上海地产、凯德置地、中海地产的13只REITs产品完成了上市，其中2只完成了扩募，另有3只商业不动产REITs已获批。

若算上已获批的3只商业不动产REITs，房企获批上市的公募REITs将达到16只，合计募资超420亿元。

从时间节点来看，随着2023年10月消费类公募REITs正式纳入试点范围，2024年迎来阶段性井喷期，当时中国金茂、万科、华润置地和首创均积极参与，全年共有5只消费类REITs产品上市。2025年又添2只。

2025年末商业不动产REITs正式开闸，一个全新的市场就此开局。

6月首批4只商业不动产REITs上市，合计募资约203亿元，标志着公募REITs正式从基础设施延伸至商业不动产领域。第二批6只商业不动产REITs已获证监会批复，底层资产涵盖商业综合体、商务办公、零售商业、酒店等多元业态。另有7只商业不动产REITs“已反馈”、8月以来新增2只“已受理”。

从房企参与情况来看，截至8月11日，房企已有1只商业不动产REITs上市，另有3家已获批。

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扩容背后一些挑战开始出现。

商业不动产REITs成功上市后，部分面临二级市场产品价格跌破发行价的情况。

比如汇添富上海地产商业REIT，8月11日二级市场价格为3.573元/份，较发行价下跌13%左右。

反映出公开市场对底层资产收益、交易结构开始更为审慎定价。

另外，从多个典型消费基础设施REITs对比来看，也面临着高杠杆、高费率等共性短板。

从二季报数据来看，华夏中海消费REIT出现了净利润亏损的情况。其底层资产佛山映月湖环宇城100%满租、租金收缴率100%的经营基本面十分扎实，亏损并非运营能力不足，而是REIT架构下“高杠杆+多层费率+重折旧”这三重因素共同抬高了盈亏平衡点。

华夏中海消费REIT并非个例，横向对比多只已上市产品能够看到共同的特征：

其一，高杠杆发行是行业普遍底色。华润、大悦城、金茂、印力四只购物中心REITs在2026年二季度的财务费用占营业成本比重分别达43.29%、43.11%、44.57%、61.48%，利息支出普遍成为第一大成本项，项目公司继承的专项计划股东借款规模从7.64亿元到35.91亿元不等，杠杆成本持续侵蚀账面利润，直接抬高了盈亏平衡点。

其二，原始权益人兼任运营方的模式下，层层计提的商管基础管理费、激励管理费等费用分走项目运营收入。如中海的全链条管理费占基金总营收比重就超18%，其余4家中最低的印力也为16.01%，最高的金茂达到了32.11%。

其三，净利润与可供分配金额割裂，华润、大悦城、金茂、印力单季净利润分别为1831万元、1260万元、504万元、630万元，但调整后的可供分配金额分别高达9214万元、4598万元、1495万元、4347万元，相差普遍在5-7倍。由于公募REIT以可供分配金额为分红基准的规则，使得短期账面净利润的参考意义持续弱化。但是长期的净利润亏损却有可能意味着分红实质包含资产本金返还，底层资产逐年损耗缩水，降低资产公允价值与再融资、扩募价值，因此也需要关注。

其四，不同商业业态天然禀赋差异显著。以首创奥莱REIT为例，其2026年2季度折旧摊销对当期基金总营收的占比仅26.91%，显著低于几只购物中心REITs。不过，城市购物中心高频调改、高能耗、强营销的刚性支出特征，使得其盈利缓冲垫天然偏薄，在租金增速整体放缓的行业背景下，成本端刚性压力将持续挤压利润空间。