股价跌了64%，老铺黄金还敢涨价？
每年这个时候，老铺黄金往往会迎来新一轮涨价窗口，但今年的氛围显然不同以往。
过去一年，在黄金价格整体维持高位震荡的背景下，老铺黄金采取了极为激进的资产扩张策略。2025年，公司存货由40余亿元跨越式增长至超160亿元，扩张时点明显滞后于金价启动期。
更令人担忧的是，在金价剧烈波动的背景下，公司并未采取任何对冲操作。这意味着，老铺黄金将自身置于“单边做多”的赌局中：金价大涨时收益固然成倍放大，而一旦价格回调，风险也将毫无遮拦地全面暴露。
与库存扩张同步发生的，是公司经营现金流的持续失血，负债规模也从24亿元恶化至101亿元。
这种“高库存、高杠杆、零对冲”的激进错配，很快在资本市场引发了剧烈反噬。截至发稿，老铺黄金股价较去年7月高点已惨遭“腰斩”，跌幅超过60%。
当外部价格陷入震荡，而内部库存与杠杆仍在同步扩张时，一个更本质的问题开始浮现：
老铺黄金的增长来源，究竟更多来自“古法金”所代表的品牌溢价能力，还是在利用高额负债，去对赌一场放大金价波动的资本冒险？
“古法金”神话退潮
这轮黄金牛市里，老铺黄金无疑是最耀眼的概念股。
2025年7月，老铺黄金股价一度涨到1065港元，相比40.5港元的发行价，翻了20多倍。实控人徐高明、徐东波父子，也凭借695亿元身家登上2025胡润百富榜第71位，并成为当年新上榜富豪中的第一名。
但黄金神话退潮得也很快。截至2026年7月6日发稿时，老铺黄金股价为380.2港元，较去年7月的高位，一年时间左右已经跌了64%。此外，老铺黄金的市盈率（TTM）已经降至12.5倍左右，较2025年年中峰值50倍已经完全不是同一个定价逻辑。
压低估值的直接导火索是金价回调。财新分析认为，2026年以来，伦敦现货黄金已经经历了三轮明显回调：
1月底，金价年初冲高后，因美联储政策预期转鹰，三个交易日内重挫12.8%；随后，地缘冲突、油价飙升和流动性压力，又让黄金在约20个交易日内下跌接近17%；到了6月，随着市场持续押注美联储加息，伦敦金从4520美元/盎司以上跌至4020美元/盎司附近，跌幅超过11%，一度最低跌至3960美元/盎司，基本回到2025年11月的水平。
随着金价高位震荡，华尔街开始集体下修预期。多家机构开始下调黄金价格预期，其中德意志银行最新大幅下修金价预测，将今年三季度金价目标下调至4300美元/盎司，降幅超过五分之一。
过去，老铺黄金讲的不是普通的“大妈买金”故事，而是“古法手工”与“中国顶奢”的宏大叙事。它靠着傲视同行的“一口价”模式，赚取极其高昂的品牌溢价。
金价上行时，消费者买的看似是饰品，心里装的却是一个“资产还会继续涨”的狂热想象；可一旦金价调头向下，这套逻辑瞬间卡壳。价格敏感型客户开始退缩，而原本愿意为“稀缺感”买单的高净值人群，也开始重新盘算这笔账到底划不划算。
花旗研报就指出，老铺黄金第二季度销售疲弱，主要受到SKP促销及天猫“618”活动销售疲弱拖累，这两个渠道以往占销售额约30%，现已降至约20%。
更糟糕的是，老铺黄金引以为傲的“古法金叙事”，正在被同行追赶。
那些曾让老铺高人一等的国潮、古法与文化符号，正面临全行业的规模化解构。
数据显示，2026财年上半年，周大福重点布局的故宫、传福、传喜三大标志性系列，总销售额一举冲上34亿港元，同比增速高达48%。这意味着，在“讲东方故事”这条赛道上，后发制人的传统巨头已经开始展现出恐怖的吞噬力。
金价在掉头，同行在围猎，渠道在失血。
投资者终于开始冷静下来审视：老铺黄金到底是一家真正掌握核心定价权的“中国版爱马仕”，还是一家高度依赖周期、随波逐流的黄金零售商？
过去金价上行时，市场愿意为它的顶奢故事买单；而现在，破灭的股价和估值正在给出最诚实的答案。
加杠杆囤金
单看业绩，老铺黄金似乎不该跌得这么难看。
2025年，老铺黄金实现营收273亿元，同比增长221%，净利润达48.7亿元。今年第一季度，公司预计实现收入165亿元至175亿元，净利润36亿元至38亿元。
但在这些光鲜数字的背后，市场真正恐惧的，是那堆如堰塞湖般越滚越大的黄金存货。在金价见顶、波动加剧的敏感时刻，老铺黄金激进的“单边做多”打法，自然会被投资者们拿着放大镜审视。
来看一组惊心动魄的数据：2025年初，老铺黄金的存货仅为40.88亿元；到了2025年中，这一数字飙升至86.85亿元；到了年底，更是直接冲到了令人160.4亿元。
也就是说，公司真正疯狂建仓、大举买入黄金的时点，恰恰发生在2025年下半年的金价历史高位区间。这个时间点很微妙，虽然未必就是金价的山顶，但已经离山顶不远了。
更匪夷所思的是，面对如此庞大的现货持仓，老铺黄金竟然选择“裸奔”，不做任何套期保值。多家媒体报道称，在老铺黄金2025年业绩会上，创始人徐高明明确表示，公司不做对冲。一方面，他认为黄金今年不会持续下跌；另一方面，即使阶段性调整，老铺黄金也有能力应对。
在商品期货市场，套期保值（对冲）是金饰企业的生命线。周大福等行业老牌巨头，长期通过黄金借贷（黄金淡仓）来对冲现货库存风险，为的就是把原材料波动的风险锁在箱子里，让企业专心赚取加工和品牌的钱。
因为金饰公司不是开金矿的，它们是先高价买原材料，加工后再卖给消费者。如果不做对冲，前面辛辛苦苦卖货赚来的辛苦钱，一旦遇到金价暴跌，账面存货的贬值就能瞬间吞噬掉所有的利润。
如果老铺黄金想讲好一个高端奢侈品的故事，它更应该做对冲：将金价波动的风险交给衍生品市场，将品牌的溢价交给消费者。
但老铺黄金偏不，它不但在高位“裸奔”，甚至还在加杠杆对赌。
为了大举囤金，2024至2025年，老铺黄金连续两年经营性现金流失血，分别净流出12.28亿元和68.48亿元。
与此同时，公司的总负债从24.2亿元飙升至101.6亿元，负债比率由38%提高至48%。期间，公司还进行两次港股配售，在二级市场抽水54亿港元。
也就是说，老铺黄金一边融资，一边举债，一边在高位大举囤积黄金。
这已经完全超出了一个正常黄金珠宝品牌合理的商业备货范畴这，也是老铺黄金最容易被质疑的地方：
它嘴上讲的是东方美学、奢侈品溢价和稀缺情怀；但掀开账本一看，里面赫然躺着一个加满了杠杆、单边赌博的大宗商品炒家。
走到“茅台式”十字路口
疯狂囤积了160亿高价库存之后，老铺黄金迎来的不仅是资产减值的重压，更是一个无比现实的生存拷问：
下半年的调价窗口，它还敢不敢继续涨价？
按照惯例，老铺黄金通常会在每年2月和8月前后调价。去年金价大涨，公司还在10月紧急“补涨”了一次；今年2月，又继续完成了一轮例行调价。今年3月末的财报分析会上，老铺黄金也明确表示，会坚持提价策略。
据远川研究所统计，从2024年至今，老铺黄金已经累计调价6次，累计涨幅达到118%。最近两次涨幅分别高达21.5%和25%。把这个数字放到奢侈品行业里看就更显得激进，伯恩斯坦此前发布的报告显示，过去50年里，奢侈品牌们每年的涨价幅度大多在5%至7%。
为了支撑起这个比爱马仕还激进的涨价神话，老铺黄金也在努力把自己做成一个更像奢侈品的黄金品牌。比如在顶奢商圈开店，截至2025年末，老铺黄金共开设45家自营门店，集中布局SKP系、万象城系等高端商业中心。
按照创始人徐高明的描述，老铺黄金的客群不太在意性价比，他们愿意为高端品牌的文化溢价、工艺溢价、审美溢价买单。此外，老铺黄金还发展出了和奢侈品类似的二级市场。
过去很长一段时间，这套叙事确实奏效过。有媒体报道，在老铺黄金官宣涨价前夜，代购们会提前刷夜排队。虽然SKP上午10点才开门，但凌晨四五点，门外已经排起十几个人。有人靠抽烟提神，也有人生意做得大，干脆雇大学生替自己排队。所有努力都是为了第一时间冲进商场，抢到涨价前的老铺黄金。
但如今，下半年的调价窗口再度临近，继续涨价不再是品牌的高光时刻，而更像一场压力测试。
前线销售的疲态已经开始蔓延。中信建投近期研报透露，为了应对销售下滑，老铺黄金已经开始“偷偷试探”降价方案。例如，5月底上新的镶嵌粉色蓝宝石新品，其定价直接比同款式老产品调低了约20%；同时，公司还开始向高净值核心客户暗中加大优惠力度。
研报里含蓄的“新品新定价”，就差翻译成：老铺黄金，已经涨不动了。过去市场关心它“还能涨多少”，现在市场担心的是“再涨还能不能卖得动”。
这种寒意已经直观地反映在线下门店。6月7日至8日非工作时间，时代财经走访了北京东方新天地三家老铺黄金主题门店，包括全国唯一的禅房主题门店。走访期间，三家老铺黄金门店均无需排队。门店工作人员坦言，虽然现场客流偏少，但整体店铺销量表现仍较好，具体销售金额不便对外透露。
过去，每一次涨价都是老铺黄金为自己加冕的“奢侈品神话”；但现在，当国际金价掉头向下，券商开始讨论“变相降价”时，老铺黄金正面临着一个两难抉择：
如果硬着头皮继续涨价，在金价高位震荡与消费需求走弱的背景下，可能进一步压缩终端需求，无异于将客户推向周大福们；但如果放缓涨价甚至转向降价，又会反向冲击其长期建立的“一口价溢价”体系，使市场重新评估其品牌定价能力。
要知道，在高端消费品行业，最致命的毒药，从来不是产品卖得贵，而是市场开始不相信你这个价格还能撑得住。
茅台神话的松动，始于民间批价与炒作价的倒挂；而对赌金价单边上涨的老铺黄金，正在重演类似的剧本。
老铺黄金的涨价游戏，已经玩到了最惊险的临界点。接下来的调价窗口，或将是决定老铺黄金命运走向的关键分水岭。
参考资料：
豹变《金价大跌，老铺黄金迎来「压力测试」》
侃见财经《市值蒸发超1200亿！“古法黄金第一股”的高端梦，碎了》
远川研究所《考验老铺黄金的时候到了》
盐财经《有钱人疯抢的老铺黄金，其实很缺钱》
财新《上半年金价跌去近三成黄金股“神话”老铺黄金何去何从？》
本文来自微信公众号“金角财经”，作者：田羽，36氪经授权发布。
