国外老商场，凭什么越老越赚钱？

长期以来，国内商业项目受 “百货时代” 影响较深，核心价值聚焦商品组织能力。消费者进入商场，主要是为了完成商品采购；项目竞争力也更多取决于品牌组合、区位条件和客流规模。

但随着电商渠道成熟、商品供给高度分散，以及体验消费、情感消费和社交需求上升，商业空间的功能正在发生变化。购物中心不再只是商品交易场所，而越来越成为餐饮社交、亲子活动、健康休闲、公共服务和社区连接的复合空间。

城市级商业和高奢项目仍然以零售能力为核心，但这类项目对城市能级、客群结构和品牌资源要求极高，一个城市能够承载的高奢体量也相对有限。对多数商业项目而言，区域消费和社区消费才是更广泛、更稳定的基本盘。

问题在于，许多传统项目在百货衰落、电商分流和消费习惯变化后，未能及时完成功能转换，在新商业环境下逐渐失去吸引力。相比之下，海外成熟 REITs 和上市商业地产平台中的许多老项目，已经运营十几年、二十几年甚至更久，却依然保持客流、租户销售和收益韧性。它们的共同经验，不是简单引入新品牌或局部翻新，而是不断把购物中心重新嵌入城市和社区日常生活，使其从传统商业项目转向 “生活基础设施”。

01.

澳洲Scentre Group（SCG）：打造社区生活场

Scentre Group（ASX: SCG）2014年上市，是澳大利亚和新西兰最大的购物中心业主和运营平台之一。截至2025年底，SCG管理42个位于澳地区的Westfield购物中心，资产规模约512亿澳元。严格而言，SCG并非单一REIT，而是澳洲上市的捆绑式地产集团（stapled property group）。但由于其核心业务是持有、运营和管理购物中心资产，并以FFO和分派作为重要指标，因此常被视为成熟上市商业地产平台或“类REIT”案例。

近年来，SCG对Westfield的定位已从传统购物中心转向“社区型生活基础设施”。公司强调，社区及与社区的连接是其业务核心。2025年，旗下42个Westfield项目举办约21,000场文化、社区和会员活动，吸引5.4亿人次到访。过去五年，SCG累计向本地社区投入约3,200万澳元。更重要的是，SCG把社区参与前置到资产更新和城市规划过程中，既参与市镇核心区布局、城市总体规划等市政规划研讨工作，也在自身项目调整中吸收当地居民意见。社区连接不再只是企业社会责任，而成为资产管理模型的一部分。

Westfield Knox是SCG具有代表性的案例。该项目位于墨尔本，1977年开业，1990年和2002年曾两次扩建。2021年，SCG利用Myer百货撤场的契机，投入3.55亿澳元进行分阶段改造，对原百货释放的大体量空间进行拆解和功能重组。原百货一层被改造为以Woolworths、ALDI两大超市为核心的生鲜与美食市场，并配置升级后的Food Court和大量餐饮品牌；二层重构为生活方式零售区，引入时尚、美妆、青年用品和家居等业态；三层则与当地政府合作，引入约2,000平方米公共图书馆和联合办公空间。项目还新增儿童游泳学校、FIBA标准篮球场、户外儿童游乐区，并升级停车、公共设施和可持续设备。改造后2024年的客流、销售额分别较2021年提升42%和39%，2025年客流和销售额同比进一步提升5.2%和5%。

Westfield Knox改造的价值不在于“增加了多少零售面积”，而在于把低频百货空间转化为高频生活功能。超市和美食区域集中于低楼层，服务周边居民通勤、接送孩子和日常补给；篮球场、游泳学校、图书馆、儿童活动和家庭餐饮则延长停留时间，提高复访频率。这些功能不是传统意义上的高租金商铺，却能让家庭产生更多到访理由，使购物中心从交易场景转向停留场景。其启示是：成熟购物中心的更新，不一定从“增加零售”开始，也可以从“增加生活理由”开始。

02.

日本AEON REIT：定位社区基础设施

AEON REIT Investment Corporation永旺不动产投资信托（TYO: 3292）是东京证券交易所上市的J-REIT，2013年上市，资产以日本国内大型购物中心为主。截至2026年1月底，AEON REIT持有53项物业，按取得价格计资产规模约4,807亿日元。其投资理念非常鲜明，将零售物业及其他不动产定位为社区基础设施资产，并通过投资这些物业，丰富当地居民生活。换言之，AEON REIT追求的不是短期租金爆发，而是投资那些与居民日常生活高度绑定、能够带来中长期稳定现金流的商业资产。

这一理念与日本区域社会变化密切相关。许多城市面临老龄化、家庭结构变化、公共空间不足和自然灾害风险，大型购物中心因此不再只是消费场所，也成为居民聚会、老人休闲、儿童活动、家庭用餐、日常采购和应急避难的复合空间。AEON REIT旗下项目通常承担多重社区职能：灾害发生时可作为防灾和疏散安置据点；提供邮局、托儿所等公共服务；配置美食广场、电影院和专门店满足多样化需求；设置EV充电、线上订购取货和得来速服务；并举办各类社区活动。

近几年，AEON REIT旗下资产的调整方向围绕“社区基础设施化”展开。一方面，通过餐饮、亲子、学习、公共服务、户外活动空间和全龄段租户组合，把传统零售设施升级为地方居民日常使用的生活中心；另一方面，通过防灾避难、EV充电、线上订购取货、得来速服务等功能，使购物中心同时承担社区应急、绿色生活和全渠道消费节点的角色。

AEON MALL Ota是典型案例。该项目位于群马县太田市，是北关东地区大型零售设施，2003年开业，二十多年来多次更新，持续丰富租户和服务种类。2024年春，项目完成开业以来最大规模扩建，总建筑面积从9.5万平方米增至11.6万平方米，租户数量由约150个增加至185个。但这次更新最值得关注的不是“面积变大”，而是“功能变宽”。

新扩建的West Mall一层设置Mirai Garden，作为布满树木和季节性植物的户外社区空间，可用于聚会、活动、市集和户外休闲；二层设置FOOD FOREST，提供约1,100个就餐座位，并新增Picnic Court，让居民在室内也能获得类似户外野餐的体验。项目还增加儿童游乐区、无障碍坡道、多功能卫生间、轮椅可使用电梯、室内健康步道，并与康养、医疗机构合作开展健康活动。约54%的租户（约99家店铺）更新后继续经营，同时引入动物互动、新学习体验以及群马县首次进驻品牌。改造后，核心家庭客群和20至30岁年轻客群均明显增长，平均停留时间延长约10分钟，销售表现也较为强劲。

AEON MALL Ota说明，区域型购物中心的增长逻辑不一定来自奢侈品牌或高端客单价，而来自更稳定的家庭消费、更长的停留时间、更广的年龄覆盖和更强的地方黏性。

03.

Frasers Centrepoint Trust：聚焦市郊TOD商业

Frasers Centrepoint Trust（SGX: FCT）是新加坡领先的零售REIT，也是新加坡最大的市郊购物中心业主之一。FCT于2006年7月上市，截至2025年底，持有9个购物中心和1座写字楼，资产管理规模约83亿新元。其投资理念清晰：聚焦新加坡人口密集市郊区域、靠近住宅和交通节点的日常型零售资产。FCT物业的优势可以概括为三点：可达性强，项目多位于轨交MRT站旁或附近；便利性强，贴近住宅区，适合日常消费和最后一公里履约；消费客群覆盖面广，旗下物业合计辐射约300万居民。因此，FCT投资的是嵌入居民日常生活的社区商业基础设施。

Causeway Point是FCT自上市以来持有的核心资产之一，位于Woodlands 区域中心，是Woodlands最大的购物中心，也是新加坡重要市郊购物中心之一。它连接Woodlands MRT和巴士转换站，Woodlands MRT又是North-South Line和Thomson-East Coast Line的换乘站，因此天然拥有通勤、换乘、居住和日常消费叠加的客流基础。

从长期数据看，Causeway Point体现了成熟市郊购物中心的韧性。2007年至2025年间，其收入由约5,120万新元增长至约9,770万新元，年化复合增长率约3.65%；NPI由约3,710万新元增长至约6,990万新元，年化复合增长率约3.58%。对于一个1998年开业、运营近30年的成熟项目而言，这说明其并未随着项目老化而停滞，而是在交通节点、社区客群、AEI改造和租户组合优化的共同作用下实现稳定增长。

Causeway Point并不依赖频繁的大拆大建，而是伴随周边社区成熟和人口结构变化，不断校准租户组合。开业初期，Woodlands处于市郊住宅新区快速发展阶段，项目面对年轻家庭和大量通勤人群。它的挑战不是有没有人流，而是如何把经过的人流导入商场。项目通过在各楼层布置主力店，把客流向不同楼层和不同区域引导。2010至2012年，项目投入约7,200万新元进行AEI，更新设施、优化动线、改善租户组合，并重新审视空间布局。改造后，租户数量超过200家，比改造前增加约30%，大租户占比下降，专门店和餐饮服务比例提高，迎合市郊家庭、学生和通勤客的日常消费。

之后，随着Woodlands区域办公和通勤属性增强，Causeway Point继续强化“快、便捷、高频”的消费场景，引入Wok Hey等外带快餐和其他快餐品类，抓住工作日通勤、午晚餐、放学后和换乘间隙的碎片化消费。2019年，项目还建设通往办公楼Woods Square的地下步行连廊，进一步强化其作为Woodlands区域连接节点的地位。

Causeway Point的经验说明，市郊购物中心的生命力不一定来自“炫目”，而是来自“贴近”。它要做的不是旅游目的地，而是居民每天、每周自然经过和使用的生活节点。其本质是一种交通枢纽型生活基础设施：把住宅、地铁、公交、零售、餐饮、社区服务和区域发展连接起来。

04.

美国社区商业REIT：以超市组织日常生活半径

截至2025年底，FTSE Nareit All REITs Index（富时纳瑞特全美房地产投资信托指数）共纳入195只REIT，其中购物中心子类有17只，总市值约700亿美元。美国社区商业是这一板块的重要组成部分，其典型形态并非封闭式大型mall，而是以开放式购物中心为主，通常由超市等高频消费业态提供基础客流，并服务于周边郊区居民的日常生活需求。其核心价值来自稳定、刚需且可重复的便利型消费，包括买菜、餐饮、药房、健身、美容、宠物、教育和社区服务等。

代表性公司包括Regency Centers、Kimco Realty、Phillips Edison、Federal Realty和Brixmor。Regency Centers长期聚焦以超市为主力店的邻里和社区购物中心，是美国社区商业REIT的典型样本；Kimco Realty是大型开放式购物中心平台，资产多位于主要都市区、第一圈郊区和人口增长市场；Phillips Edison则更专注于超市锚定和必要消费型邻里中心，社区消费属性更为纯粹；Federal Realty擅长把优质社区商业升级为商住混合生活街区；Brixmor则偏大众型社区消费平台，主要通过再招商、拆分低效大盒子、引入高频业态和改善场地体验，推动成熟资产NOI增长。

其中Federal Realty最能体现美国优质社区商业的长期演进。公司1962年成立并作为REIT运营，是标普500成分股，也因长期连续提高股息而被视为REIT中的“股息王”。其成长路径大致可分为四个阶段：

1960年代至1980年代，以社区型和邻里型购物中心起步，在人口密集、收入较高、零售供给受限的社区持有超市、药房和日常服务驱动的资产；

1990年代至2000年前后，从被动收租转向主动再开发，通过扩建、翻新、重新招商和公共空间优化，提高成熟项目租金和客流；

2000年代以后进入商住混合 / 多元业态综合（mixed-use）阶段，以Santana Row、Pike & Rose、Assembly Row等为代表，把零售、住宅、办公、酒店、餐饮和公共空间整合为可步行、可停留、可居住的生活街区；

2015年前后至2025年，则进入成熟平台化阶段，一方面继续运营社区商业和商住混合社区，另一方面通过出售成熟资产进行资本循环，把资金投向更高回报的再开发和组合优化机会。

图片：Federal Realty 1967-2025年分红 来源于Federal Realty2025年报

因此，美国社区商业REIT的启示不在于某一个单体故事，而在于一套成熟的资产配置和运营模型：以居民日常生活为中心，以超市和必要消费为锚点，以开放式空间和便利到达为基础，通过持续招商、改造和服务更新，把购物中心变成社区生活半径内不可或缺的节点。

05.

从商品供给转向生活组织

对中国商业地产和C-REITs的启示

上述案例所在国家不同、物业形态不同、客群结构也不同，但底层逻辑高度一致。

第一，购物中心正在从商品供给转向生活组织。过去，商场的核心问题是“卖什么”；现在更重要的问题是“人为什么来，来了停多久，是否每周都会来”。篮球场、游泳学校、图书馆、亲子空间、食品市集、社区花园、住宅和公园化公共空间，本质上都是为了增加到访理由和停留时间。

第二，AEI的核心不是装修，而是重新配置时间和空间。成熟项目里最宝贵的不是建筑面积本身，而是哪些面积能够创造高频使用。Westfield Knox把原百货空间交给运动、教育和社区功能；AEON MALL Ota把扩建空间用于餐饮、活动和家庭体验；Causeway Point围绕交通和社区需求持续调整；美国社区商业REIT则围绕超市和必要消费组织生活半径。

第三，“生活基础设施”不等于低收益，反而可能提高现金流韧性。图书馆、儿童空间、绿地和活动场所本身未必直接产生最高租金，但它们能带来客流、停留、复访和项目黏性。成熟REIT和地产平台看重的不是单一铺位租金最大化，而是整个项目生命周期内的NOI稳定性和资产估值提升。

第四，社区型项目不必高端化，但必须日常化。区域型购物中心最重要的不是奢侈品，而是成为周边居民生活的一部分。家庭餐饮、儿童服务、超市、健康、美容、教育和公共交通连接，这些看似普通的业态，才是社区型商业的现金流底座。

随着中国消费基础设施REITs和商业不动产REITs发行，国内商业地产正在从“开发销售逻辑”走向“长期运营逻辑”。海外案例带来的启示，不是简单复制篮球场、图书馆或美食广场，而是理解其背后的资产管理方法。

■ 资产不是“交付物”，而是“生命体”。

在开发逻辑下，开业常被视为终点；在资管逻辑下，开业只是资产长期生命周期的第一天。成熟项目必须每隔几年重新审视客群、动线、租户组合和空间效率，并随人口结构、消费习惯和交通条件变化持续校准。

■ 现金流的稳定性优于租金的短期爆发性。

C-REITs作为长期收益型产品，核心是透明度、可预测性和可持续分派。过度依赖网红餐饮、短期潮流品牌或高波动业态，容易带来租金和空置波动；而向生活基础设施转型，引入医疗、教育、日常必需品、社区服务、亲子和健康业态，可以降低周期风险，提升估值稳定性。

■ 未来的核心能力不是单纯招商能力，而是空间适配能力。

资管人需要不断追问：这个社区的老人、小孩、上班族和家庭真正需要什么？哪些空间低效，哪些空间可以承载更高频的生活功能？每一笔AEI投入，能否通过更高租金、更高客流、更低空置或更高资产估值获得回报？

■ 社区连接不是企业社会责任，而是资产管理的一部分。

一个真正嵌入社区生活的商业项目，能够获得更高复访率、更强品牌黏性、更稳定租户需求，也更容易在城市更新、交通连接、公共服务和政府协同中获得长期机会。

因此，值得中国商业地产和C-REITs借鉴的，不是“老项目也能活”，而是老项目必须持续被资产管理化。它不是一次开业完成的产品，而是一项需要每几年重新校准业态、空间、资本和客群的长期现金流工程。真正的第二增长曲线，不在于翻新表象，而在于持续嵌入城市与社区的日常生活。

本文来自微信公众号“赢商网”，作者：昕言，36氪经授权发布。