英伟达逐渐腾讯化

北京时间21日凌晨，AI行业最核心的风向标英伟达披露了2026年第一季度财报，营业收入录得816.2亿美元，同比增长85%，高于分析师预期的791.8亿美元；归母利润录得583.2亿美元，归母利润率达到了夸张的71.5%，创新高。

第二季度业绩展望方面，英伟达预计营收将在891亿至928亿美元之间，而华尔街此前预期为873亿美元。

当然，市场对英伟达的“超预期”包含在了预期内，财报发布后股价先跌后涨，盘后股价并没有出现明显上扬。（财报一图流如下图所示，单位：亿美元，来源：企业财报）

盯着英伟达，有两重无法绕开的理由。第一重，它在AI产业中的位置无可替代，英伟达的每一次财报，都在为整个AI行业的资本开支节奏标注刻度。第二重，它在美股市场中的权重令人无法忽视，英伟达在标普500指数中的权重非常高，所有宏观投资者、对冲基金、被动指数产品都必须将其纳入核心观察清单。

而最新披露的这份财报中，还有一个值得注意的信号，英伟达同步调整了财报披露口径。数据中心项目中，原有按产品分类的“算力和网络”（Compute 、Networking）被替换成了以规模和企业分类的“大规模集群和企业AI云”两个子市场（Hyperscale、AI Clouds, Industrial, & Enterprise）。同时其余按应用场景划分的业务，均被归结为边缘计算。

两重身份叠加，以及一次自我定义的重申，当然值得我们用放大镜看。

纵观财报和业绩会，我们的核心观点是：

·ASIC目前来看对英伟达的负面影响并不高，整体的基本面全部超预期，净利润创新高，Blackwell的量产和装机量可能会进一步带动英伟达的基本面。

·披露口径的切换，有效帮助英伟达应对当下的市场争议。一方面可以淡化GPU“可替代”的逻辑，一方面可以突出AI原生企业的增量贡献，摆脱大厂AI Capex主导英伟达增速的叙事。

·英伟达披露了回购计划，结合此前的收购动作来看，其战略动作和游戏行业的腾讯有异曲同工之妙：通过先发优势获取超额的资本利得，再通过收购+回购奠定自身在供应链和资本市场的地位，以确保自己产业链绝对龙头地位不容撼动。

具体的财务分析如下：

01 “常态化”超预期，市场已经不买单

2026年第一季度，英伟达录得营收816.2亿美元，同比增长85%，高于分析师预期的791.8亿美元。同时实现每股收益1.87美元，高于分析师预期的每股1.77美元。

从单季度营收趋势来看，英伟达走出了十分陡峭的U型增长曲线，不仅维持了单季度营收高基数增长（自AI爆发以来，从未有任一季度增速低于50%），还出现了明显的提速趋势。当然核心原因正是Blackwell量产增加后带动的营收扩张。

同时，受益于Blackwell装机量的提升，英伟达的毛利率在供给成本明显提升的情况下，依旧稳定在了高位，第一季度毛利率环比基本持平，维持在了75%左右，业绩会中管理层给出的全年毛利率依旧没有改变。

当然，市场对于英伟达基本面表现“超预期”已经涵盖在了预期之内，财报公布后，英伟达股价盘后下跌约3%后反弹转涨，又再次转跌。

过去九个季度，英伟达营收平均超出预期约3%。超预期成为常态，边际惊喜的阈值被不断抬高，这份财报在财务层面没有犯错，但也没有给出能够让估值重新扩张的充分理由。

02 净利润创新高，ASIC带来的影响还相对较小

英伟达第一财季GAAP净利润录得583.2亿美元，净利率达到了71.5%，提升明显，并且创造了阶段新高。

一部分原因是营收迅速扩张摊平了期间费用，另一部分也向市场证明，大规模出货没有影响定价。过去两个季度，定制ASIC确实迎来了集中爆发，谷歌TPU、微软Maia、博通拿下的产能，对于英伟达而言都是相对负面的利空。

目前来看，训练AI系统本质上仍然是一项通用计算任务，模型架构在快速变化，训练方法也在不断迭代。ASIC的定制化优势在于效率极致，代价是灵活性较差。

在一季度业绩会中， 虽然没有直接提及ASIC的问题，但是老黄在回答关于AI Cloud的问题时，着重提及了通用性。在老黄的观察中，AI原生企业对time to first token（大模型响应速度）的容忍度极低，AI原生企业需要一个offtake 量极大、能跑每个模型、各处都有客户的架构。

而NVIDIA 架构，是目前全世界所有计算平台中可租赁性最高的，也就是说通用性是极高的，所有东西都完全集成，所有东西一起工作。从ROI考量，具备无可比拟的优势。

这番表述，其实就是老黄侧面回答了市场的担忧。并且从财务表现来看，也确实如此。

03 “从产品到市场”的口径切换，英伟达想要更高的叙事空间

一季报中，除了基本面表现外，最值得探讨的便是业务披露口径的变化。回推来看，主要的变动集中在数据中心项目中，原有按产品分类的“算力和网络”（Compute 、Networking）被替换成了以规模和企业分类的“大规模集群和企业AI云”两个子市场（Hyperscale、AI Clouds, Industrial, & Enterprise）。

过去按“计算与网络”划分产品线，算力（以GPU产品为主）和配套设备各自表现摆在明面上。这种透明度在早期有利于建立信任，但当竞争格局变得复杂，过度透明的分类反而成了靶子。ASIC厂商可以拿着英伟达的网络增速做对标，分析师可以追问“计算业务中GPU占比是否下降”，每一条产品线的波动都可能被放大为“替代”的证据。

新口径下，英伟达至少达成了两个目的：其一淡化了产品层面的可替代性争论。争论的焦点从“GPU是否还能一家独大”被转移到了“哪些客户在买、买多少”这个英伟达更占优势的叙事上。

其二是我们认为最核心的，细看本次拆分后的表现，本季度Hyperscale客户的环比增量，是要低于ACIE客户的增速。过去两年间，市场围绕英伟达定价的预期，绝大多数目光集中在主要大客户谷歌、微软、Meta等等大企业的Capex上。

而不在传统Capex统计范围内的AI原生企业，数量增长极快，且不受云厂商的采购策略摇摆影响。如果把这部分数据单独披露，实际上可以影响投资者对整体市场规模转向更乐观的判断。

业绩会中，老黄也着重提及了财报口径变化的意义，他认为市场应该更正确地去认识英伟达的业务，AI 非常多元，计算也非常多元。而英伟达是唯一一家把所有技术组件都自己构建的公司。

言外之意，就是不希望市场把英伟达仅仅定义为提供算力硬件，尤其只是GPU的单一供应商。披露口径的切换本身是一种叙事权的争夺。

04 指引再超预期，供给受限仍是英伟达主要命题

最后再来看一下英伟达的季度指引，英伟达预计营收将在891亿至928亿美元之间，测算营收指引中值910亿美元，再创单季纪录，而华尔街此前预期为873亿美元，依旧超过了预期。

业绩会中，英伟达关于业绩指引，着重提及了两个层面潜在超预期的点。其一是并未计入潜在来自中国的任何数据中心计算业务营收。

对于中国业务的表态，老黄显得尤为谨慎，率先说明中国行的成果，透露美国政府已批准H200 出口至中国客户的许可证，但尚未产生任何收入。并且表明不确定是否会有进口被允许进入中国。

因此，与上季度一致，英伟达的指引不包含任何中国数据中心计算业务的营收。却为市场留下了潜在30-50亿增长上限空间。

其二是长期预期，老黄信心十足，直言Vera Rubin 整个生命周期，都会处于供给受限，也就是说未来英伟达的指引上限，主要还是产能的问题，丝毫不在意市场需求的压力。英伟达业绩会后，半导体行业也迎来了小幅上扬。

05 “收购+回购”，英伟达逐渐“腾讯化”

如果说前四节讨论的增长问题、定价权问题、披露口径问题，都还停留在战术层面，那么英伟达正在做的最核心的战略转向，就是收购与回购的双线并举。

本季度财务数据本身已经足够说明问题。业绩会伊始，CFO Colette Kress就指出了目前英伟达最核心的优势——红利期带来的资本利得，营收、运营利润和自由现金流均超过此前的纪录。此前华尔街对英伟达自由现金流两年预测超过4300亿美元，高出苹果、微软合计预期的3750亿美元。

在AI蓬勃发展的周期内，持币是不太可能的，英伟达目前正在以天量现金，大规模投资那些购买自家GPU的公司，再看着那些公司用这笔钱买更多的GPU。收购Groq，与Cursor、Perplexity、Anthropic的合作都在业绩会中被重点提及。从资产负债表结构来看，英伟达的商誉增长极其陡峭。

与腾讯类似的是，英伟达也在通过资本利得，反哺资本市场，去维持自身在资本市场绝对地位。一季度公布了授权追加800亿美元股票回购的消息，将季度股息从每股0.01美元提高至0.25美元，增幅达25倍。

同时，根据Substacks披露，英伟达以自由现金流的50%股东回报计划是永久政策，很快可能就会有数千亿美元的股票回购和股息。

一手收购、一手回购，掌握大量资本利得的英伟达，确实不用像下游厂商一样，去过度在意留存公积，以投入新一轮的资本开支，活成了游戏行业腾讯的样子。

英伟达正在做的，就是腾讯在游戏行业做的事情。腾讯通过投资覆盖游戏产业的每一个环节——研发、发行、渠道、电竞、直播——形成对游戏生态的整体控制，然后用游戏业务的利润反哺更多的收购，巩固护城河，不断扩大版图。

英伟达的AI版图同样清晰：底层是芯片、光模块和服务器制造，中层是数据中心运营商和云服务商，上层是OpenAI、Anthropic等大模型公司和AI原生企业。被投企业几乎都是英伟达芯片的大买家，投资行为直接拉动光模块、GPU、数据中心基建的采购，再把算力租给微软、Meta、OpenAI等超大规模客户。

顺着这个闭环看，腾讯风格还有一个关键维度：准入权。腾讯从不轻易让人进入自己的生态体系，但一旦决定扶持某个方向，就会动用资本手段确保整个方向的产业资源向其倾斜。

英伟达不仅在锁定需求，也在锁定供给。光纤产能、数据中心土地、先进封装产能——这些资源一旦被英伟达以投资方式锁定，后来者要竞争就必须付出更高的成本。

市场最清楚的一件事，就是英伟达未来的产品路线图，已经不太可能出现颠覆性的代际突破。Blackwell到Rubin，再到2028年的某代架构，本质上是工程层面的密度提升和能耗优化，而非当年从GPU到CUDA那样的范式革命。

在这种情况下，“腾讯化”可能就是英伟达唯一能够维持当前估值叙事的路径。（作者：耀华）

本文来自微信公众号“锦缎研究院”，作者：专注财报分析的，36氪经授权发布。